去杠桿政策會影響企業的運營效率么?

(天津工業大學經濟與管理學院 天津 300387)

一、引言

自2008年實施適度寬松的貨幣政策以來，我國的宏觀杠桿率呈逐年快速攀升態勢，已由2008年底的141.3%上升至2017年底255.7%。急劇攀升的杠桿率隱含著巨大的經濟金融風險。在此背景下，增速放緩導致存貨增長、投資效率下降嚴重抑制了實體經濟的增長動力，為防范化解高杠桿帶來的系統性金融風險，促進經濟高質量發展，2015年11月中央財經領導小組第十一次會議提出了供給側結構性改革，出臺了“三去一降一補”的具體措施。其中，“去杠桿”是結構性改革的重點任務之一，通過增加股權融資，加大債轉股的力度和加速內源融資來降低企業的杠桿率。在過去的幾年中，去杠桿政策在防范系統性金融風險和促進經濟持續健康發展中扮演了重要的角色。

而在企業發展的過程中，資金管理向來都是企業財務管理的重點，而營運資金是企業資金的一部分，直接反映了企業的運營效率。營運資金的管理水平直接影響了企業發展的穩定性和長遠性。去杠桿政策的實施必定會對企業日常的經營管理產生重大影響，特別是對企業營運資金的使用和管理產生影響，使其運用效率發生變化。既然營運資金的運用效率對企業來說至關重要，那么研究去杠桿政策的實施對其產生的影響就顯得尤為重要。

二、去杠桿政策對營運資金運用效率的影響

去杠桿政策不僅會弱化債權人對企業管理者的監督，提高代理成本，而且還會增加企業的營運資金量，從而導致營運資金運用效率下降。

首先，去杠桿有助于改善企業的經營狀況，提高企業績效[1]，減輕企業的還債壓力，降低企業的財務風險[2]。而曹玉珊[3]研究發現：在正常經營狀況下，中國上市公司經營性營運資金管理效率與企業績效之間呈顯著正相關關系。這是否意味著去杠桿能夠提高營運資金的運用效率?由于資產負債率較高的企業更易產生過度投資的行為[4]，導致企業的資金的使用效率低下，去杠桿政策會降低企業的資產負債率，從而使企業資金的使用效率得到提高。因此，雖然去杠桿政策會提高企業資金的使用效率[5]，但去杠桿政策對企業資金的一部分——營運資金的運用效率的影響卻無確切結論。

其次，去杠桿政策會提高企業的第一類代理成本，進而導致營運資金的運用效率下降。吳海良和周銀[7]研究發現管理層權力會削弱公益性捐贈對營運資本管理效率的提升作用，這意味著代理成本和營運資金運用效率之間的負相關關系。因此，營運資金周轉的速度與管理者的能力和權利存在著緊密的聯系。根據“債務控制假說”與“自由現金流假說”，當債務融資比重上升時，債務合同會制約管理層侵占股東權益的敗德行為，約束職業經理人利用自由現金流量追逐私人收益的機會主義行為，從而在一定程度上緩解股東與經理人之間的利益沖突問題[6]。而去杠桿顯然會加重公司債權人與公司內部人之間的信息的不對稱，導致公司管理者有所懈怠，甚至可能會導致管理者為了自身的利益而出現損害股東權益的情況出現，從而提高了企業的股權代理成本。此外，企業在去杠桿后，財務風險與破產風險下降[7]，公司的還債壓力減輕，用于日?？芍涞慕洜I性現金流增加，管理者掌握的資金會更加充裕，這就在某種程度上為管理者謀取自身利益創造了物質條件，進而導致代理成本的提高。代理成本的提高顯然會使企業的經營管理效率下降，具體體現為企業營運資金運用效率的下降。

再次，去杠桿政策的實施會使企業的營運資金量增加，致使營運資金的運用效率下降。去杠桿政策實施后，企業大多通過債轉股或者增發新股的方式來進行去杠桿[8]，無論是哪種方式，都將導致企業的債務融資比重下降，致使企業可支配的自由現金流增加，企業會使用這部分現金流進行擴大生產和投資，從而導致企業的營運資金隨業務量增加而增加。同時，去杠桿政策的實施會使企業的短期償債能力提升，直接降低企業的財務風險和破產風險[6]，從而提高了企業的信用水平，為企業擴大市場份額和提高盈利能力創造了信用條件，促使企業更多的采用賒銷和預購的方式來進行日常的運營，企業的營運資金也會隨之增加。根據邊際遞減規律，量的增加致使其運用效率下降。

綜上所述，在直接提高企業績效的同時，去杠桿政策也會間接地拉升企業的股權代理成本，并提供更加充沛的日常營運資金量，因此，根據自由現金流假設，這自然會刺激管理層的卸責行為，從而導致了營運資金的周轉率下降。

三、結論與建議

本文以去杠桿政策的實施為背景，探究了去杠桿政策的實施對企業營運資金運用效率的影響。結論表明：去杠桿政策實施后，企業的財務狀況得到顯著改善，現金流的增加提高了企業的第一類代理成本，導致管理者對企業營運資金的管理效率下降，由于營運資金管理上的邊際效率遞減的現象，進一步降低了企業的營運資金運用效率。總之，去杠桿政策雖然降低了企業的破產風險，但也降低了企業對營運資金運用效率。

因此，在去杠桿政策實施的同時保持企業營運資金的運轉效率，本文提出以下幾點建議。

首先，對政府而言，在去杠桿政策實施的同時，要注意企業營運資金周轉率的變化，避免因企業的營運資金周轉速度下降過多而引發的經濟衰退。要對去杠桿的企業進行督導，使其加強對營運資金的管理，提高營運資金的運營效率和管理水平，根據行業來準確評估并公布營運資金周轉率的警戒線。

其次，對我國上市公司而言，在合理降低自身的資產負債率的同時，還要關注自身的管理和運營效率，保證營運資金周轉的速度和效率。由于去杠桿政策對中小型企業的營運資金周轉速度存在著顯著的負向作用，因此中小型企業在進行去杠桿的同時，更應該注重對管理者的監督，抑制其第一類代理成本的提高，促進自身良好發展。

最后，對投資者而言，在已投資或意向投資高杠桿企業時，要充分關注該企業日常營運資金的運轉情況，防止該企業因去杠桿導致營運資金運用效率下降所帶來的損失。