東方航空融資決策研究

(浙江工商大學(xué) 浙江 杭州 310018)

一、研究意義

航空公司為了解決資金不足問(wèn)題，不斷拓寬融資渠道，擴(kuò)大融資規(guī)模，飛機(jī)租賃、債務(wù)融資和股權(quán)融資成為航空公司普遍選擇的融資方式。研究東方航空的融資決策可以發(fā)現(xiàn)其融資過(guò)程中存在的問(wèn)題，從而對(duì)其融資策略提出優(yōu)化措施，使其融資方式，融資結(jié)構(gòu)等更加合理，既滿足公司資金需求，又能實(shí)現(xiàn)企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展。

二、東方航空融資現(xiàn)狀分析

(一)東方航空簡(jiǎn)介

1997年，東方航空公司分公司分別在紐約證券交易所、香港證券交易所和上海證券交易所成功掛牌上市。在60多年的發(fā)展過(guò)程中，東航致力于增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，不斷提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，現(xiàn)在已經(jīng)成為中國(guó)民航的骨干航空企業(yè)之一。公司主要業(yè)務(wù)范圍為國(guó)內(nèi)和經(jīng)批準(zhǔn)的國(guó)際、地區(qū)航空客、貨、郵、行李運(yùn)輸業(yè)務(wù)及延伸服務(wù)。此外，公司還獲準(zhǔn)開展以下業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)：通用航空業(yè)務(wù)；航空器維修等。

(二)東方航空經(jīng)營(yíng)狀況

近年來(lái)，旅客航空業(yè)出行需求不斷增長(zhǎng)，東方航空運(yùn)輸量和運(yùn)輸能力都取得了較大幅度的增長(zhǎng)，特別是國(guó)際航線，國(guó)際航線增長(zhǎng)率高于國(guó)內(nèi)航線增長(zhǎng)率，說(shuō)明東航在發(fā)展國(guó)內(nèi)運(yùn)輸業(yè)務(wù)的同時(shí)，也在積極發(fā)展國(guó)際運(yùn)輸業(yè)務(wù)，拓展國(guó)際市場(chǎng)，這種經(jīng)營(yíng)方式可以使其同時(shí)占據(jù)國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)，從而提升其總體運(yùn)營(yíng)能力。從東方航空2013年-2017年經(jīng)營(yíng)狀況數(shù)據(jù)可以看出，營(yíng)業(yè)收入總額一直呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，其中2017年?duì)I業(yè)收入總額為1017.21億元，總體發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，有較大的發(fā)展前景。

(三)東方航空融資需求

近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)水平持續(xù)增長(zhǎng)以及“一帶一路”等新戰(zhàn)略的廣泛深入推進(jìn)，東方航空迎來(lái)了很多的發(fā)展機(jī)遇，這在很大程度上推動(dòng)了東航的國(guó)際化進(jìn)程。未來(lái)東方航空將會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大機(jī)隊(duì)規(guī)模、優(yōu)化機(jī)隊(duì)結(jié)構(gòu)、逐漸淘汰一些老舊型號(hào)的客機(jī)貨機(jī)，從而保持精簡(jiǎn)高效的機(jī)型，使之能夠更好地與航線相匹配。2017年-2019年，公司計(jì)劃購(gòu)買飛機(jī)212架，這些飛機(jī)全部為客機(jī)，因?yàn)闁|航未來(lái)將客運(yùn)作為其主業(yè)。

(四)東方航空現(xiàn)行融資方式

1.內(nèi)源性融資。從東方航空2013年-2017年內(nèi)源性融資情況可看出東方航空內(nèi)源性融資比例每年都在上升，從2013年的29.74%上升至2017年的35.87%，但是仍然處在一個(gè)比較低的水平，內(nèi)源性融資能夠反映出一個(gè)公司的自我積累、自我發(fā)展能力。東航要想在行業(yè)中提升自身競(jìng)爭(zhēng)能力，仍然要加大內(nèi)源性融資比例，提升“自我造血”能力。

2.飛機(jī)融資租賃。飛機(jī)作為東航的主要運(yùn)營(yíng)工具，是東航最重要的資產(chǎn)，對(duì)其收益和競(jìng)爭(zhēng)力的改善有著非常重要的作用，機(jī)隊(duì)結(jié)構(gòu)可以說(shuō)是東航以后發(fā)展?jié)摿Φ闹匾獏⒖贾笜?biāo)。東方航空有235架飛機(jī)是通過(guò)融資租賃方式取得的，占飛機(jī)總數(shù)量的37%，可見融資租賃在公司的融資活動(dòng)中扮演著重要角色，融資租賃解決了東航大部分購(gòu)買飛機(jī)的資金需求問(wèn)題，東航從2014年開始每年年末應(yīng)付融資租賃款呈現(xiàn)遞增的趨勢(shì)，融資租賃款在總資產(chǎn)中所占的比重也在逐年增加，2017年占比將近30%，可見東航每年都在加大飛機(jī)融資租賃融資規(guī)模，再次驗(yàn)證了東航融資租賃規(guī)模之大。

3.債務(wù)融資。東方航空的債務(wù)融資主要有超短期融資券、長(zhǎng)期債券、短期借款及長(zhǎng)期借款。(1)超短期融資券。東方航空近幾年頻繁發(fā)行超短期融資券，從2015年開始大量發(fā)行超短期融資券，2014年共發(fā)行40億元，2015年猛增到215億元，2016年達(dá)到415億元，2017年相比2016年有所下降，但是數(shù)額仍然很大，在負(fù)債總額中所占比例仍然很高。(2)短期借款。根據(jù)東航年報(bào)中顯示，短期借款大都是擔(dān)保借款，這會(huì)在一定程度上加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，限制企業(yè)的發(fā)展。(3)長(zhǎng)期債券。除了超短期融資券外，東方航空在2012年發(fā)行了48億元人民幣十年期公司債券；另外東航應(yīng)付債券總額從2015年開始每年都在增長(zhǎng)，東航應(yīng)付債券利息占利息總額的比率都超過(guò)30%，說(shuō)明東航每年都會(huì)產(chǎn)生大量的應(yīng)付債券利息，這會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用，降低公司的利潤(rùn)。(4)長(zhǎng)期借款。東方航空一般以飛機(jī)作為抵押取得銀行長(zhǎng)期借款，從2013年開始東航的長(zhǎng)期借款每年都在減少，從2013年的20多億到2017年的4億多，下降幅度非常大。東航的借款總額每年都在加大，而長(zhǎng)期借款總額卻在下降，說(shuō)明公司在其他債務(wù)融資方式上加大了融資規(guī)模。這和短期借款的大幅上升有很大的吻合度。

4.股權(quán)融資。東方航空通過(guò)發(fā)行股票籌集到的資金主要是用于償還債務(wù)及日常經(jīng)營(yíng)需要的現(xiàn)金投入。東方航空自2010年以來(lái)通過(guò)發(fā)行股票共募集資金大約236億元人民幣，股權(quán)融資具有籌資風(fēng)險(xiǎn)小等優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也具有資本成本高、容易分散公司控制權(quán)等劣勢(shì)。企業(yè)應(yīng)該綜合考慮各種因素，在債務(wù)融資和股權(quán)融資之間做出權(quán)衡。

三、東方航空現(xiàn)行融資決策存在的問(wèn)題

(一)內(nèi)源性融資不足

東航從2014年開始，每年的內(nèi)源性融資比例都在上升，在2017年達(dá)到35%，但是仍然偏低。從國(guó)際上看，一些發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)內(nèi)部融資占全部融資額的比例都很高，美國(guó)西南航空①內(nèi)源性融資比例高達(dá)70%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國(guó)企業(yè)內(nèi)源性融資比例。無(wú)論是和國(guó)內(nèi)航空公司還是和國(guó)際航空公司相比，東航內(nèi)源性融資能力都處于低位。因此，東航要想實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，必須優(yōu)化其融資策略，加大內(nèi)源性融資比例，提高自身的“造血”能力,從而增強(qiáng)其在整個(gè)行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力。

(二)資本結(jié)構(gòu)不合理

為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，減少資本成本以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)必須保持一個(gè)合理的資本結(jié)構(gòu)。通過(guò)綜合分析，可以看出東航資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失調(diào)，存在很多問(wèn)題，公司的債務(wù)融資所占比例太大，股權(quán)融資所占比例太小，這使公司面臨很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不利于企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，東航應(yīng)該采取有效措施改善資本結(jié)構(gòu)情況，使企業(yè)走上良性發(fā)展道路。

(三)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理

下面從三個(gè)不同的角度來(lái)分析東航債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題：

1.從資產(chǎn)期限與債務(wù)期限匹配角度分析。東航的非流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例每年都在50%多，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比例每年都在40%多，非流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例每年都在90%左右，資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重的錯(cuò)配現(xiàn)象，這會(huì)加大公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不利于企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

2.從流動(dòng)比率角度分析。東航的流動(dòng)負(fù)債數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于流動(dòng)資產(chǎn)，從籌資組合策略的角度，一個(gè)企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)資金需求應(yīng)該用流動(dòng)負(fù)債來(lái)滿足，長(zhǎng)期資產(chǎn)的資金需求應(yīng)該用長(zhǎng)期資本來(lái)滿足，東航的流動(dòng)負(fù)債遠(yuǎn)高于流動(dòng)資產(chǎn)，說(shuō)明流動(dòng)負(fù)債除了滿足流動(dòng)資產(chǎn)的資金需求外，還有一部分用于滿足長(zhǎng)期資產(chǎn)的資金需求，出現(xiàn)了所謂的短債長(zhǎng)投現(xiàn)象，這會(huì)給企業(yè)帶來(lái)很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳，就會(huì)面臨“滅頂之災(zāi)”。

3.從債務(wù)構(gòu)成角度分析。東航從2015年開始，短期借款數(shù)額大幅增長(zhǎng)，長(zhǎng)期借款數(shù)額大幅下降，兩者呈現(xiàn)反方向變動(dòng)趨勢(shì)，短期借款資本成本較低，但是期限較短，風(fēng)險(xiǎn)較大，是企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源。航空公司的大部分資產(chǎn)都是長(zhǎng)期資產(chǎn)，相對(duì)來(lái)說(shuō)長(zhǎng)期借款數(shù)額應(yīng)該多于短期借款才會(huì)比較合理，而東航短期借款規(guī)模卻遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期借款，反映出其借款期限結(jié)構(gòu)的不合理，企業(yè)為了按時(shí)償還短期借款，就需要重新舉借新的借款，這會(huì)使企業(yè)陷入惡性循環(huán)，一旦企業(yè)資金鏈斷裂，就很可能會(huì)破產(chǎn)。

(四)飛機(jī)融資租賃風(fēng)險(xiǎn)高

飛機(jī)融資租賃是東航的一種主要融資方式，近幾年，東航在加大融資租賃規(guī)模，融資租賃款每年都在增長(zhǎng)。融資租賃有融資速度快、限制條件少等優(yōu)點(diǎn)，但是融資租賃租金率通常較高，而且要支付手續(xù)費(fèi)，因而成本較高，并且公司每年要支付固定的租金，這在公司經(jīng)營(yíng)效益下降時(shí)會(huì)成為其沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，進(jìn)而給企業(yè)帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

四、東方航空融資決策優(yōu)化

(一)提升內(nèi)源性融資

1.降低運(yùn)營(yíng)成本，加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理挖掘內(nèi)部資金潛在力量。降低營(yíng)運(yùn)成本可以增加企業(yè)的利潤(rùn)，是提高內(nèi)源性融資的有效途徑。航空公司降低運(yùn)營(yíng)成本主要是降低管理成本、營(yíng)銷成本等。此外，東航應(yīng)加強(qiáng)現(xiàn)金流量管理，充分利用一切資金，從而使企業(yè)有更多的自有資金來(lái)支持自身的發(fā)展。2.完善對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)約束機(jī)制。東航目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)是45%國(guó)資相對(duì)控股、10%核心員工持股、55%民資和外資持股。東航應(yīng)繼續(xù)完善對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)約束機(jī)制，在股權(quán)激勵(lì)機(jī)制下，經(jīng)營(yíng)者的收入與公司未來(lái)發(fā)展前景密切相關(guān)。經(jīng)營(yíng)者為了提升自身利益，會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，規(guī)范企業(yè)的股利分配政策和利潤(rùn)留存制度，積極進(jìn)行內(nèi)源性資本擴(kuò)張，強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部積累。3.適當(dāng)修改固定資產(chǎn)折舊政策。航空企業(yè)的資產(chǎn)主要是飛機(jī)等一些固定資產(chǎn)，折舊計(jì)提的方式對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況會(huì)產(chǎn)生很大的影響。企業(yè)可以在不違反規(guī)定的前提下優(yōu)化折舊計(jì)提方式，如：縮短固定資產(chǎn)折舊年限，提高折舊率等。

(二)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

1.提高股權(quán)融資比例。東航應(yīng)在合理的限度內(nèi)增加公司的股權(quán)融資比例，在股權(quán)融資與債務(wù)融資之間取得均衡，從而降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2.降低財(cái)務(wù)杠桿。企業(yè)較高的債務(wù)融資可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，為企業(yè)所有者帶來(lái)更多的利益，東航應(yīng)該采取合理的措施，降低財(cái)務(wù)杠桿，減少債務(wù)融資規(guī)模，使企業(yè)走可持續(xù)發(fā)展道路。3.建立資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。東航可以選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券或可參與優(yōu)先股來(lái)融資，這樣可以動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，能夠有效控制債權(quán)硬約束的滯后性和股權(quán)融資的軟約束性，從而使企業(yè)保持一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu)，提高公司的整體效益。

(三)優(yōu)化長(zhǎng)短期負(fù)債比例

東航應(yīng)該采取一些優(yōu)化措施，合理分配長(zhǎng)期債務(wù)融資與短期債務(wù)融資的比例，盡量用短期負(fù)債滿足臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)的資金需要，用自發(fā)性負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債和權(quán)益資本滿足長(zhǎng)期性流動(dòng)資產(chǎn)和固定資產(chǎn)的資金需求，使融資與投資之間相匹配，這種適中型籌資組合策略既減輕了激進(jìn)型融資策略的高風(fēng)險(xiǎn)壓力，又避免了保守型策略的資金閑置和浪費(fèi)。

(四)降低飛機(jī)融資租賃風(fēng)險(xiǎn)

1.合理規(guī)劃飛機(jī)融資租賃規(guī)模，降低成本費(fèi)用和租金支付壓力。東航應(yīng)合理規(guī)劃飛機(jī)融資租賃規(guī)模，加強(qiáng)成本和風(fēng)險(xiǎn)控制，按照東航運(yùn)輸量預(yù)測(cè)模型來(lái)準(zhǔn)確預(yù)測(cè)東航今后的航運(yùn)量，根據(jù)預(yù)測(cè)的航運(yùn)量更新機(jī)隊(duì)，合理分配飛機(jī)在各種保有形式下的數(shù)量，不要一味的采用融資租賃方式來(lái)引進(jìn)飛機(jī)，而應(yīng)加大內(nèi)源性融資與股權(quán)融資力度，用這部分資金來(lái)引進(jìn)飛機(jī)，從而降低企業(yè)的飛機(jī)融資租賃風(fēng)險(xiǎn)。2.采用套期保值和組合計(jì)價(jià)方式來(lái)分散匯率風(fēng)險(xiǎn)。東航可以采用期權(quán)等金融工具進(jìn)行套期保值，以此來(lái)規(guī)避匯率變動(dòng)給公司帶來(lái)的損失。此外，東航應(yīng)制定組合貨幣計(jì)價(jià)。組合貨幣計(jì)價(jià)是指飛機(jī)融資租賃中結(jié)算貨幣是若干種貨幣，根據(jù)市場(chǎng)貨幣狀況設(shè)立好每種貨幣比率。在訂單合同中明確表明組合貨幣種類與匯率，同時(shí)規(guī)定保值貨幣之間匯率波動(dòng)區(qū)間，組合貨幣匯率既有升又有降，如此可以最大程度降低匯率風(fēng)險(xiǎn)。

【注釋】

①美國(guó)西南航空是總部設(shè)在德克薩斯州達(dá)拉斯的航空公司，其以“廉價(jià)航空公司”而聞名，是民航業(yè)“廉價(jià)航空公司”經(jīng)營(yíng)模式的鼻祖。