環境不確定性下財務柔性對企業價值影響的實證分析

(山東建筑大學 山東 濟南 250100)

一、理論分析與假設

已有研究認為財務柔性可為企業提供一定的流動性保證，若企業受到融資約束、產品市場競爭加劇等沖擊，擁有財務柔性的企業再獲取資金的成本就會降低，從而降低企業價值下降的風險，或把握更多投資機遇。另一方面財務柔性過度可能會引起代理成本問題，但財務柔性對企業價值的“預防”和“利用”屬性不可置疑。

假設1：財務柔性與企業價值正向相關。

環境不確定性是現代經濟社會的重要特征，會阻礙企業價值的提升，但這種負面影響可以通過儲備相應的財務柔性來抑制或消除，因此財務柔性對企業應對不確定性具有重要的價值。企業財務柔性的研究最初正是為應對金融危機帶來的沖擊，故財務柔性或許在面臨更多的不確定時才能更好的發揮作用。同時由于我國不同產權性質下的企業其資本結構、融資約束等都存在較大差異，為從國情出發，有必要從產權角度進行分析。

假設2：環境不確定性可正向調節財務柔性與企業價值的關系。

假設3:在不確定下，與國企相比，非國有企業的財務柔性與企業價值的關系更顯著。

二、研究設計

(一)樣本選擇

本文選取了我國2014—2018年5年的上市公司數據為樣本，但由于本文對財務柔性的衡量需要滯后一期，因此實際樣本為2015-2018年。同時在剔除了部分不合格樣本后得到了5216個樣本。并根據實際控制人性質將樣本分為國有、非國有樣本組。最后在利用excel和Winsor縮尾對數據處理后，通過stata13進行分析。

(二)變量定義

已有文獻通常用ROA、ROE、EVA來度量企業績效或價值，為了分析財務柔性對企業價值的長期影響，本文選擇了可以從投資者預期角度體現企業價值的綜合指標托賓Q作為被解釋變量，并利用ROA進行穩健性檢驗；現有研究對財務柔性的度量幾乎都是借鑒曾愛民(2011)的方法，財務柔性=現金柔性+負債柔性=(企業現金比率-行業平均現金比率)+MAX{0，行業平均負債比率-企業負債比率}；對于環境不確定性則是用標準化后的公司股票收盤價(月度)的波動來衡量，記作Pvar。此外為準確分析解釋、被解釋變量間的關系，有必要引入企業固定資產規模(LnFix)和營業收入增長率(Growth)，以及兩權分離度(Dual)和獨立董事比例(DIR)以及行業(Inds)和年份(Year)作為控制變量，

(三)模型設計

為驗證環境不確定性、財務柔性及企業價值之間關系，本文根據假設和前人研究建立了兩個模型。

模型1：

TonbinsQit=α0+α1FFit-1+α2LnFixit+α3Growthit+α4DIRit+α5Dualit+α6Inds+α7Year+εit

模型2：

TonbinsQit=α0+α1FFit-1+α2Pvarit+α3FFit-1×Pvarit+α4LnFixit+α5Growthit+α6DIRit+α7Dualit+α8Inds+α9Year+εit

三、實證分析

(一)描述性統計

從總體樣本看，企業價值托賓Q的均值為正，表明上市公司至少有實現保值、增值目標。財務柔性FF的均值為0.167，最值之間符號相反且相差7.2，表明我國上市公司財務柔性水平整體不高且差距較大，重視水平不足。且獨立董事DIR比例達到了證監會要求的1/3，但0.374的均值也表明獨董制度有待完善。從分樣本來看，非國企樣本在托賓Q和FF上均大于國有企業，表明非國企更加注重財務柔性，或許因此企業價值更高，同時非國企中也層次不齊。非國企的環境不確定性Pvar也明顯高于國企樣本。因此初步認為，非國有企業在面臨更大的環境不確定性時，可通過事先儲備更多財務柔性提高企業價值。

(二)相關性分析

對于總體樣本，一方面，托賓Q與除Growth、Dual之外的變量均顯著相關。其中，托賓Q與FF之間顯著正相關可初步驗證假設1。另一方面，FF與Pvar在5%的顯著性水平上存在顯著的正相關關系，可推測環境不確定性增大可能促使企業儲備財務柔性以應對不確定性風險。加上財務柔性與企業價值的正相關關系大致可以驗證假設2。在分樣本中國有和非國有有樣本中雖然托賓Q和FF均顯著正相關，但非國有樣本的相關性更大。另外，非國有樣本中FF與Pvar顯著正相關，但在國有樣本中兩者關系并不顯著，由此可以初步驗證假設3，非國有企業的財務柔性對企業價值的提升更明顯，尤其是在面對環境不確定性時。

(三)多元回歸分析

為選擇最優的回歸模型，有必要對面板數據進行F檢驗和Hausman檢驗以保證參數估計的有效性，而F檢驗及Hausman檢驗的結果均在1%的顯著性水平上顯著，最終選定固定效應模型。

回歸發現，兩模型中總體樣本的FF的回歸系數均顯著為正(α=0.062，p<0.01;α=0.028，p<0.01)，說明財務柔性越大，企業價值越高，驗證了假設H1。另外為驗證環境不確定性的調節效應在模型2中加入了交互項，總樣本中Pvar系數顯著為正(α=0.139，p<0.01)，即環境不確定性與財務柔性顯著正相關。由于環境不確定性主要來自于所面臨的競爭環境，為了有效應對越來越高的環境不確定性，所需的財務柔性也越大，因此，驗證了假設H2。

同時為檢驗產權性質對環境不確定性的調節效果是否有差異，故對國有和非國有樣本分別按模型1、2進行回歸。結果顯示，國有和非國有企業組的財務柔性與企業價值均顯著正向相關(α非國有=0.065，p<0.01；α國有=0.032，p<0.05)，非國有樣本組交互項的系數顯著為正，而國有樣本組的不顯著，說明環境不確定性對財務柔性與企業價值的正向調節作用在非國企中顯著，在國有企業中不顯著，由此驗證假設H3。

四、穩健性檢驗

最后將上文使用的從市場績效體現市場價值的托賓Q，替換成從財務績效衡量企業價值的ROA，其他條件不變，再度進行回歸分析。模型1結果中財務柔性與企業價值顯著正相關，且顯著性水平為1%。

五、結論

現代經濟社會充滿了環境不確定性，由此可能阻礙企業價值的提升，但這種影響或許可通過儲備一定的財務柔性來抑制或消除。本文研究驗證了財務柔性對企業價值的正向關系，特別是環境不確定性對此的正向調節作用。以及國企在自身背景優勢下雖不像非國企容易受到環境不確定性的影響，但隨著國企改革的深入，國有企業越來越有必要儲備一定的財務柔性以提高自身抵御風險的能力，從而更好的提升企業價值。