明股實債模式下股份回購條款效力：以新華信托訴港城置業(yè)案為例

(中央財經(jīng)大學(xué) 北京 100081)

一、問題的緣起

(一)基本案情

2011年4月，港城置業(yè)股東會決定向新華信托貸款。2011年6月，新華信托與港城置業(yè)及其2名自然人股東達成了受讓股權(quán)的協(xié)議，并簽訂《合作協(xié)議》，協(xié)議約定：新華信托方提供2-2.5億元資金，將其中一些資金用于收購港城置業(yè)80%股權(quán)，該筆融資設(shè)定了固定期限，期限屆滿港城置業(yè)應(yīng)當向新華信托償還信托資金、支付信托收益。為了保證《合作協(xié)議》的履行，2名股東以其股權(quán)進行質(zhì)押并辦理了質(zhì)權(quán)登記，港城置業(yè)以其土地使用權(quán)進行了抵押。港城置業(yè)于工商行政部門進行了股東身份變更登記。

2011年9月，新華信托實際匯入港城置業(yè)22478萬元，其中包括了股權(quán)轉(zhuǎn)讓款和資本公積金，并向港城置業(yè)實際派駐2名董事。

2015年8月，港城置業(yè)進行破產(chǎn)清算。新華信托申報的債權(quán)被告知不予確認，后新華信托提出異議，經(jīng)復(fù)審維持不予確認。故新華信托請求法院確認其對港城置業(yè)約2.9億的破產(chǎn)債權(quán)，并確認其對前述抵押的土地使用權(quán)享有優(yōu)先受償權(quán)。

(二)爭議焦點及法院判決

法院認為本案的爭議焦點在于新華信托前期投入的款項總和屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓款還是借款，以此最終判定新華信托和港城置業(yè)之間的交易模式屬于股權(quán)而非債權(quán)。一審判決理由是新華信托和港城置業(yè)之間的股權(quán)變動在工商部門進行過變更登記，而本案亦涉及了處于破產(chǎn)清算中的港城置業(yè)所有債權(quán)人的利益，也即第三人的利益，所以適用商事外觀主義原則，不能確認新華信托對港城置業(yè)享有破產(chǎn)債權(quán)，也不能主張對抵押的土地使用權(quán)優(yōu)先受償。

(三)判決中存在的問題

從判決理由可以看出，法院聚焦的問題在于新華信托和港城置業(yè)之間的交易模式的判定，而并未涉及到對于雙方明股實債交易模式下股份回購條款的效力的爭議。法院判決之所以回避了此問題，在于原告并未針對股份回購條款效力的確認提出訴訟請求。根據(jù)“不告不理”原則，法院并未對雙方約定的股份回購條款的效力作出判定。然而，這并不意味著關(guān)于股份回購條款的效力問題不是本案中乃至其他涉及明股實債模式的商事交易糾紛中的爭議問題。隨著私募股權(quán)投資在商事領(lǐng)域的興起，股份回購條款的效力一直以來就是司法實務(wù)中的富有爭議的焦點問題。尤其是在我國公司法尚未將此問題以明文規(guī)定的形式確定下來的背景之下，對股權(quán)回購條款的效力的確認顯得尤為重要。而本案中新華信托和港城置業(yè)之間的爭議雖未聚焦于此，但是結(jié)合本案的特殊情形有必要分析股權(quán)回購條款在本案的利益衡量中扮演一個怎樣的角色。

二、明股實債中的股權(quán)回購條款

(一)明股實債的交易結(jié)構(gòu)

明股實債并不是一個法律概念，而是融資實務(wù)中用來表達雙方交易類型的一種方式。明股實債作為一種非標準化融資工具，有學(xué)者將其交易結(jié)構(gòu)分為三部分：(1)委托代理(認購)，即投資者委托金融機構(gòu)對資產(chǎn)進行運營管理；(2)投資入股，受托人選擇公允的價格對被投資人進行入股；(3)退出增信，設(shè)立股權(quán)退出機制。①明股實債作為一種融資，其性質(zhì)究竟是股權(quán)還是債權(quán)，需要進一步進行討論。“實債”事實上是一種財務(wù)上的叫法，所追求的是一種借貸的目的。從法律的角度進行考慮，在投資人投入資金之后就可以取得被投資方公司的股權(quán)，從而確立被投資方公司股東身份。雙方只是額外約定了投資人取得固定收益以及請求被投資方或者其股東回購股權(quán)的權(quán)利。②

由于本文主要討論投資方與被投資方所涉及的法律關(guān)系，所以結(jié)合法學(xué)理論和實務(wù)操作，將明股實債的要素概括為以下幾點：(1)股權(quán)投資，投資方采用此形式將資金投入被投資方，同時獲得被投資方的一定份額的股權(quán)；(2)固定收益，雙方通過約定設(shè)計交易結(jié)構(gòu)，形成固定收益安排；(3)股權(quán)回購，雙方約定了明確的期限，在約定期限屆至或者條件成就時被投資方將投資方收購的股權(quán)進行回購，投資方收回本金。除了上述要素之外，此種交易模式在個案中還可能出現(xiàn)以下要素：(1)被投資方并未將投資方的股東身份在工商登記部門進行登記；(2)被投資方為投資方提供抵押、質(zhì)押、保證等擔保。另外，投資方雖然獲得被投資方一定程度的股權(quán)，但是并不承擔被投資方的經(jīng)營風(fēng)險，也不享有被投資方的凈資產(chǎn)。③

(二)股權(quán)回購條款的效力爭議

在股權(quán)投資階段，由于股權(quán)的來源不同，可以分為兩種不同的交易途徑：增資入股和股權(quán)轉(zhuǎn)讓。④在增資入股途徑之下，公司向投資方定向增發(fā)新股，與投資方簽訂增資協(xié)議，投資方獲得目標公司的股權(quán)，股權(quán)來源是目標公司，投資方投入的資金依據(jù)會計準則歸入公司實收資本，資本溢價部分計入資本公積。在股權(quán)轉(zhuǎn)讓的情形下，公司股東是股份的來源，投資者通過投入資金獲得的是股東手中既有的公司股權(quán)，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，公司總的股份數(shù)額不會增加或者減少，但是在這種方式下，投資者所投入的資金作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對價，往往直接投入目標公司。

到股權(quán)回購階段，根據(jù)股權(quán)投資階段的股權(quán)來源不同，也應(yīng)當分成兩種情況進行討論。

1.股份來源是股東。

結(jié)合司法實務(wù)和學(xué)術(shù)觀點，如果股權(quán)投資階段的股份來源是公司股東，一般不會發(fā)生股份回購的效力爭議問題。因為股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議雙方是原股東和投資人(現(xiàn)股東)，雙方達成了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的合意，符合《合同法》第44條第一款關(guān)于合同生效的規(guī)定，且不違反《合同法》第52條關(guān)于合同無效的規(guī)定，則認定雙方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓條款有效。雖然事實上屬于明股實債結(jié)構(gòu)中的股權(quán)回購環(huán)節(jié)，但是形式上表現(xiàn)出的是公司股東向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)。所以此種情況之下與法律規(guī)定并未沖突，在司法實踐中也認定為有效。

2.股份來源是公司。

此時對于回購條款的效力，學(xué)界和實務(wù)中均出現(xiàn)了以下分歧：

(1)約定回購方為公司時無效。在與明股實債近似的對賭協(xié)議案件“海富案”的判決中，最高法院將與公司的對賭協(xié)議認定為無效。判決理由是對賭協(xié)議脫離世恒公司的實際經(jīng)營狀況將海富公司可以獲得的利益確定為固定收益，這損害了公司利益，同時也是對債權(quán)人利益的減損。⑤之所以認定為無效，究其原因在于《公司法》中所規(guī)定的法定資本制。⑥在資本維持原則之下，公司的實際資本高于對外明示的公司資本價值時，公司的償債能力增強，使商事交易更為安全；公司的實際資本遠低于對外明示的公司資本價值時，則表示公司償債能力降低，增加債權(quán)人和交易相對人損失的風(fēng)險。因此，《公司法》第74條對有限責(zé)任公司的股東規(guī)定了異議股東回購請求權(quán)，第142條原則上禁止公司回購股權(quán)，并對股份有限公司回購本公司股份的幾種情形作出了限制性規(guī)定。雖然在第177條規(guī)定了公司減資的條件和程序，但是司法實踐更傾向于認定公司回購股份的條款無效。⑦因為，在此種情況下被投資公司的股份回購行為往往是出資人抽逃出資的手段，進而影響公司其他股東和債權(quán)人利益，所以回購條款約定由被投資公司作為回購主體的回購條款的效力認定，一方面需要明晰公司是否的確由投資行為受益，另一方面需要依照《公司法》關(guān)于公司回購股權(quán)的規(guī)定。明股實債模式中將股份回購責(zé)任方確定為公司時，公司出資購買投資方的股份，會使得投資方在獲得公司固定收益之后，在約定時間屆至?xí)r又收回了本金。這種方式造成了公司資本的減少，對公司的經(jīng)營產(chǎn)生不利影響，減損公司債權(quán)人利益。所以認為當雙方約定的回購方為公司時，合同中的股權(quán)回購條款導(dǎo)致公司和公司債權(quán)人利益受損，屬于無效。

(2)約定回購方是公司時并非一定無效。

但是另外一種觀點則恰恰相反，在明股實債模式之下，約定的股權(quán)回購方為公司時，股權(quán)回購條款有效。⑧一些仲裁機構(gòu)作出的仲裁也可以在實務(wù)上作為此觀點的支撐。中國國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會在“泰瑞制藥與富匯科創(chuàng)增資案”中給出的理由是基于市場低迷的背景之下，泰瑞公司雖然未達約定的利潤目標，但是其實際利潤已屬可觀，即使其對投資方承擔現(xiàn)金補償義務(wù)，對公司穩(wěn)定經(jīng)營和債權(quán)人的利益也不會產(chǎn)生影響。⑨本案的裁決理由也說明了公司回購股權(quán)條款并非一定無效。資本維持原則主要是針對股東對公司的法定出資即股本而言的，對于資本公積乃至盈余公積、利潤來說，這些科目的降低不能推出公司的經(jīng)營和清償能力受損。在秉持資本維持原則的前提下，能夠證明公司擁有足夠的資金進行回贖，將股份回購之后依舊能夠保持清償能力，不影響公司自身的經(jīng)營和債權(quán)人的利益的情形，公司進行股權(quán)回購條款有效。反觀“海富案”，最高法院的結(jié)論一錘定音式地將公司股份回購一律判定為無效，不僅會使新的商業(yè)模式停滯不前，更在快速發(fā)展的經(jīng)濟形勢之下造成公司畏手畏腳。在實務(wù)中，應(yīng)當結(jié)合個案具體情況進行具體分析，而非一概而論。

三、股權(quán)回購條款效力判斷思路

本案中，法院在認定《合作協(xié)議》及《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》時，考慮的方式主要是從《合同法》角度認定雙方意思表示真實，受到法律的保護，⑩從而將股權(quán)回購條款的效力一并認定為有效。單純依據(jù)《合同法》中對于合同效力的規(guī)定來對雙方的《合作協(xié)議》以及其中的股權(quán)回購條款進行有效的認定，結(jié)合上文的分析來看，顯然是較為單薄的。

由于本案情況較為特殊，涉及明股實債的融資模式，并且被投資方港城置業(yè)在還未按照約定的回購條款對新華信托的股份進行回購之時就已進入破產(chǎn)清算階段，雙方的股權(quán)回購受到了港城置業(yè)的其他債權(quán)人利益的影響，所以從以下角度進行具體分析。

(一)明股實債性質(zhì)認定

明股實債是一種特殊的融資模式，既具有股權(quán)融資的性質(zhì)，也具有債權(quán)融資的性質(zhì)。雙方在訂立合同時，外在表現(xiàn)是經(jīng)過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者增資擴股并進行工商登記成為被投資公司的股東，實質(zhì)上由于二者約定了融資的固定期限以及到期之后被投資方對投資方股份進行回購并支付固定收益，事實上屬于債權(quán)中的還本付息。然而，司法裁判中對股還是債的判定則一直存在爭議。

認定為股權(quán)投資，即堅持形式大于實質(zhì)的判決主要考慮如下要素：(1)雙方簽訂的是股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者增資擴股形式的合同，根據(jù)合同內(nèi)容，并不能證明雙方進行的實際上是債權(quán)融資；(2)投資方通過被投資方在工商登記部門進行登記，登記具有公信力，其實際取得了被投資方的股東資格；(3)被投資方進駐了投資方的管理人員，有決定公司事務(wù)的權(quán)利，這屬于對被投資方的經(jīng)營管理。

認定為債權(quán)投資，即堅持實質(zhì)大于形式的判決，由于要突破形式，探求當事人內(nèi)心真實意思表示，往往都是非常謹慎的。在新華信托訴強人置業(yè)一案中，新華信托從強人置業(yè)股東手中獲得股東的股權(quán)收益權(quán)，由強人置業(yè)獲得受讓款，并且雙方約定由強人置業(yè)及其股東負擔回購義務(wù)。在此案中，法院認定主合同《信托融資合同》事實上屬于借款合同，其附件《股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》并非轉(zhuǎn)讓股權(quán)收益權(quán)，而是為了保障借款合同的履行。另外，雙方?jīng)]有約定股權(quán)回購條款，而是以返還本金及利息方式收回借款。所以最終法院從各方真實意思表示來判定是債權(quán)，而非股權(quán)。

在本案中，法院從形式大于實質(zhì)的角度，對新華信托對港城置業(yè)的權(quán)益作出了認定，即該貸款屬于股權(quán)而非債權(quán)。港城置業(yè)的股權(quán)變更在工商部門進行了登記，并且考慮到保護破產(chǎn)清算中其他債權(quán)人的利益，所以采取了外觀主義原則。在司法實踐中，法院往往會針對個案具體分析，根據(jù)不同的事實基礎(chǔ)會得出不同的結(jié)論。

(二)明股實債模式下利益衡量

由于明股實債投資模式有其特殊性，并且在實踐中往往具有一定的隱蔽性，所以在這種情況下，當存在第三方對被投資方享有的權(quán)利與投資方對被投資方享有的權(quán)利存在一定程度的沖突時，權(quán)利人所主張的權(quán)利就面臨劣后的法律風(fēng)險。尤其是在破產(chǎn)情境之下，如果投資人身份是破產(chǎn)企業(yè)的股東，則無權(quán)在債權(quán)人獲得清唱之前就破產(chǎn)財產(chǎn)主張權(quán)利。所以，破產(chǎn)背景下明股實債性質(zhì)的認定，不僅涉及投資方與被投資方雙方的內(nèi)部關(guān)系，而且涉及到破產(chǎn)企業(yè)其他債權(quán)人利益。

為了擔保港城置業(yè)對新華信托約定期限屆滿后股權(quán)回購的履行，港城置業(yè)的股東紀阿生、丁林德將股權(quán)進行了質(zhì)押，并辦理了質(zhì)押登記；港城置業(yè)以土地使用權(quán)進行了抵押。但在2015年8月，港城置業(yè)進入了破產(chǎn)清算階段。港城置業(yè)的破產(chǎn)清算涉及到各方的利益沖突，包括債權(quán)人之間，以及債權(quán)人和債務(wù)人之間，等等。債權(quán)人之間的利益沖突包括享有擔保物權(quán)的債權(quán)人和普通債權(quán)人之間的沖突。只有處在清償順位中的各個債權(quán)人公平受償，利益格局保持相對平衡的狀態(tài)。本案中，由于這一特殊階段的影響，新華信托對于港城置業(yè)究竟是股權(quán)還是債權(quán)的認定，不僅僅影響雙方當事人之間的利益，更是波及了案外第三人，即港城置業(yè)其他債權(quán)人的利益。所以法院將港城置業(yè)的其他債權(quán)人確定為案件的第三人，基于對于第三人利益的保護，適用商事外觀主義原則，認定了新華信托的股東身份。即使新華信托在簽訂《合作協(xié)議》時內(nèi)心的真實意思表示為債券融資，也不能享有破產(chǎn)企業(yè)港城置業(yè)的破產(chǎn)債權(quán)。

在“泰瑞制藥與富匯科創(chuàng)增資案”中，被投資公司具有向投資人支付款項的義務(wù)，但是需要支付的數(shù)額事實上小于其當年可分配利潤，所以，即使履行對賭協(xié)議也不會損害債權(quán)人利益。

但如果按照上述分析思路，在實踐中則會遇到重重困難。因為合同的效力和合同的履行需要區(qū)別開來。結(jié)合國內(nèi)目前的強制執(zhí)行現(xiàn)狀，被投資方履行回購義務(wù)時如果僅僅只能使用可分配利潤，在執(zhí)行階段可能很難實現(xiàn)。

(三)破產(chǎn)清算對股份回購條款效力的影響

在上文我們已經(jīng)分析過，公司承擔股權(quán)回購義務(wù)時并非一定會因違反資本維持原則而導(dǎo)致回購條款無效。參考美國特拉華州ThoughtWork案，法院判斷能否令公司進行股份回購的依據(jù)是公司是否具有“合法可用之資金”。這一概念的判斷標準主要基于以下三個方面：(1)在估計公司資產(chǎn)時，從公司資產(chǎn)的實際價值考量，而非僅依靠會計報表中的相關(guān)數(shù)據(jù)；(2)判斷公司是否具有清償能力著眼點是當下而非未來的業(yè)績；(3)公司自身的行為符合商業(yè)判斷規(guī)則。符合這三個標準，資本維持原則就不會成為公司股份回購的障礙。

類比本案，新華信托與港城置業(yè)約定的股權(quán)回購條款究竟是否有效，可以根據(jù)港城置業(yè)在達成合意時實際資產(chǎn)能否經(jīng)受住資本維持原則的檢驗來判斷。由于本案的爭點并不在此，所以判決書中也并未分析港城置業(yè)在2011年的財務(wù)狀況。但新華信托作為一家創(chuàng)立于1979年的主要業(yè)務(wù)之一為私人股權(quán)投資(PE)的信托公司，在2012年各項業(yè)務(wù)指標就已達到行業(yè)先進水平，在進行信托業(yè)務(wù)前有義務(wù)對相對方進行調(diào)查和評估，從而作出商業(yè)決策。假設(shè)其在與港城置業(yè)簽訂合同時有理由認為港城置業(yè)的資金已經(jīng)瀕臨資不抵債，按照理性人的分析標準，新華信托將不會與港城置業(yè)簽訂合同。所以我們可以認為，在雙方簽訂的股份回購條款不會與資本維持原則發(fā)生沖突，也即條款有效。

對于明股實債法律關(guān)系的認定，最高院民二庭第五次法官會議紀要給出了較為明確的判斷標準：明股實債并未統(tǒng)一的交易模式，實踐中應(yīng)根據(jù)當事人的投資目的、實際權(quán)利義務(wù)關(guān)系等因素綜合認定其性質(zhì)。如果投資方目的在于取得被投資公司的股權(quán)，并享有對公司的經(jīng)營管理等權(quán)利的，應(yīng)認定為股權(quán)投資；如果投資人真實目的在于通過投資獲取固定收益，并且不參與公司經(jīng)營管理的，應(yīng)認定為債券投資。根據(jù)個案具體情況對股份回購條款效力進行判定，無疑對法官的知識和技能提出了新要求。但是這部分的判定對于理清明股實債股權(quán)或者債權(quán)的認定也有著積極影響。在認定過程中，也應(yīng)當考慮到被投資公司自身經(jīng)營狀況和各方利益平衡問題。這樣才能幫助理順我國私募實務(wù)中的公司法邏輯。

【注釋】

①蘇奎武.明股實債類融資工具的交易結(jié)構(gòu)與風(fēng)險識別[J].債券,2016(09):52-58.

②周曉琛.名股實債背景下關(guān)于股東資格認定的思考[J].黑龍江生態(tài)工程職業(yè)學(xué)院學(xué)報,2019,32(03):34-36.

③鮑彩慧.是非間的“明股實債”——析“新華信托訴港城置業(yè)案”[J].公司法律評論,2017,17(00):333-342.

④趙海嘯.“明股實債”法律風(fēng)險防范對策研究[D].山西財經(jīng)大學(xué),2018.

⑤蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資紛案[C].北大法寶。CLI.C.3196131

⑥袁碧華.我國公司資本制度改革研究[M].中國政法大學(xué)出版社.2016年版.29頁

⑦李謙.從“瀚林案”回看“海富案”：公司實質(zhì)參與對賭的效力，是否僅為簡單的判斷題?[M].http://www.pkulaw.com/lawfirmarticles/84ea90fb3133d1e82d273bd276f698adbdfb.html，2018/11/9

⑧吳瀟敏,孫美華,鄭揚.“名股實債”的司法裁判路徑探析——以“新華信托—港城置業(yè)”案為例[J].法律適用,2019(12):27-36.

⑨中國國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會[2014]中國貿(mào)仲京裁字第0056號裁決

⑩新華信托股份有限公司等訴湖州港城置業(yè)有限公司破產(chǎn)債權(quán)確認糾紛案。(2016)浙0502民初1671號判決