企業資本結構動態調整研究綜述

(海南大學管理學院 海南 海口 570100)

MM理論認為資本結構與企業價值無關，但MM理論一系列嚴格的假設，在現實生活中并不符合。由于存在破產成本、代理成本以及信息不對稱等各種摩擦因素，資本結構顯然與企業價值存在密切關聯，學者逐步放松假設，提出了權衡理論、代理理論、優序融資理論對靜態資本結構進行多方面的闡述，并且探討了在此條件下的最優資本結構。

早期資本結構研究基本上都局限于靜態視角，無法解釋某些企業的資本結構在理論上的相似性。隨著資本結構理論的發展，人們逐漸認識到資本結構不僅是一

個靜態的比例分配，而應該是一個動態的過程。資本結構調整的理論基礎是動態權衡理論，資本結構動態調整，是調整收益與調整成本之間的權衡。調整成本是驅使企業實際資本結構偏離其目標資本結構的動力，而調整收益則是企業實際資本結構向目標資本結構趨近的動力，正是這兩者之間的較量，形成了資本結構向目標水平偏離或者趨近的不斷循環的動態調整過程。

目前關于資本結構動態調整的研究，國內外學者主要聚焦于資本結構動態的影響因素，本文對以往文獻進行總結，從企業外部環境、企業內部財務特征等方面歸納資本結構動態調整影響因素的研究成果。同時針對國內不發達的金融市場和比較嚴重的行政干預，市場經濟環境相對還不成熟,在結合我國國情的基礎上，對未來研究方向進行展望。

一、外部環境影響因素

1.經濟、法律制度環境因素。Lemmon(2010)通過實證研究得出結論，處于良好經濟環境中的企業有較快的資本結構調整速度。黃輝(2009)從各地區的法制建設、股市發展程度等制度層面分析企業資本結構的調整行為，同樣發現企業資本結構在較好的宏觀經濟環境下有著較快的調整速度。而洪藝珣(2011)的研究發現，宏觀經濟形勢對企業資本結構調整速度的效應存在不對稱性，即不同企業在同樣的經濟繁榮時期，其調整速度不一致。黃繼承、朱冰和向東(2014)考察了法律環境對公司資本結構動態調整的影響，發現法律環境與資本結構調整速度顯著正相關。但單一地研究外部經濟環境的影響會產生片面的結論，由于國內外的制度背景差異非常大，必須結合各國實際情況才能真正從宏觀上把握企業的資本結構動態調整。

二、企業內部影響因素

1.公司治理。Graham(2000)研究發現，公司存在代理沖突時會選擇較少的債務融資并忽略稅盾效應，所以其調整動機比較微弱。Morellec et al.(2012)也認為股東與管理層之間的代理沖突對公司資本結構決策的影響十分重大，代理成本作為公司治理的代理變量能夠較好地解釋資本結構的低杠桿比率及其動態調整。郝東洋，王靜和張天西(2015)研究發現，內部控制水平越高的公司，資本結構調整的速度越快、實際資本結構偏離目標結構的程度也就越低。韓俊華、干勝道和王宏昌(2015)的研究結果顯示:第一大股東持股比例與資本結構調整速度正相關，國有企業快于民營企業，董事長與總經理兩職分離企業快于兩職合一企業。周業安、程栩和郭杰(2012)從高管特征角度出發，研究發現我國上市公司資本結構的調整速度相對較慢；高管性別、年齡、任期、教育程度、政治身份、兩職兼任情況會對公司資本結構調整產生顯著影響。因此，研究公司治理特征對企業資本結構調整速度的影響可以從多個角度著手，包括我國上市公司的金字塔股權結構、股東性質、董事會制度、管理者特征以及約束和激勵機制等等，選取主要的公司治理代理變量代入實證研究模型中是十分必要的。

三、研究與展望

第一、我們在進行資本結構動態調整的研究時，必須同時考慮外部環境和內部因素的共同影響。中國資本市場發展的過程中存在著許多與國外不同的特征，發展相對不成熟，因此在研究中國微觀主體行為時，就應該注意到中國處于經濟轉型的宏觀環境和具有中國特色的金融制度背景。

第二、研究公司治理對資本結構動態調整的影響時，可進一步分析管理者自身特征因素。公司治理因素十分重要但其研究范圍又比較大，雖然傳統上已經認識到股權結構、董事會及監事會特征等因素的重要性，但從管理者自身角度的研究還不太深入和全面。

第三、研究資本結構動態調整的目的是為了優化資本結構，最大化企業價值，因而除了分析最優資本結構的影響因素和調整速度之外，更重要的是利用這些研究結果提出切實可行的對策，有序地把企業實際資本結構調整到最優狀態。由于目前文獻沒有以特定行業為研究對象，因此相關的優化資本結構的具體措施研究還很少。