我國(guó)貨幣框架結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變分析

楊晨

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融的發(fā)展，以往的貨幣政策中介目標(biāo)、政策工具以及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制都將不能滿足貨幣當(dāng)局的需要，因此貨幣框架需要修改，我國(guó)也需要尋找更適合的貨幣政策。

在2012年之前，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期都處于迅猛發(fā)展的階段，貨幣政策的主要目標(biāo)是保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和控制通貨膨脹。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹這些都是經(jīng)濟(jì)“總量”的問題。我們通過對(duì)貨幣量進(jìn)行有效的進(jìn)行調(diào)控，能同時(shí)刺激經(jīng)濟(jì)和抑制通脹，效果簡(jiǎn)單直接。 但是后來隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)入平緩期，結(jié)構(gòu)問題慢慢表現(xiàn)出來。我國(guó)最近幾年開始進(jìn)行“金融去杠桿”，因此我國(guó)貨幣政策的主要目標(biāo)就轉(zhuǎn)變成降低非銀和影子銀行的杠桿。這就使得“總量”問題轉(zhuǎn)變?yōu)榱恕敖Y(jié)構(gòu)”問題。以往致力于調(diào)節(jié)“總量”的貨幣政策中介目標(biāo)、政策工具以及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制逐漸不能滿足貨幣當(dāng)局的需要，因此都從“數(shù)量型”逐步轉(zhuǎn)向“價(jià)格型”。由于我國(guó)貨幣政策框架的轉(zhuǎn)變，以往的貨幣政策不再能滿足貨幣當(dāng)局的要求，因此尋找更適合的貨幣政策具有十分重要的意義。

一．中國(guó)貨幣政策框架分析

貨幣政策的框架主要包括最終目標(biāo)，中介目標(biāo)，政策工具，傳導(dǎo)機(jī)制四個(gè)方面。我國(guó)的貨幣政策主要作用是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡和外部均衡的平衡。我國(guó)現(xiàn)在處在"三期疊加"的特殊階段，進(jìn)入新常態(tài)后，以前的貨幣政策框架需要進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)、流動(dòng)性保持總體平衡。在未來，為了配合經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，社會(huì)融資規(guī)模還需進(jìn)一步適度擴(kuò)大。但為了避免發(fā)生市場(chǎng)上流動(dòng)性過剩、通脹高的情況，我國(guó)的貨幣政策調(diào)控就需要對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的增長(zhǎng)進(jìn)行管控。從貨幣政策工具的選擇來看，由于法定存款準(zhǔn)備金率等數(shù)量型調(diào)控手段具有“大水漫灌”特征，沒有辦法對(duì)多樣化融資渠道實(shí)施精準(zhǔn)調(diào)控；而利率等價(jià)格手段可以直接作用到任何一種融資工具上，因此實(shí)施價(jià)格調(diào)控的優(yōu)越性越發(fā)顯現(xiàn)出來。從西方的貨幣政策演變過程來看，隨著融資渠道的多元化，數(shù)量型工具管理能力越來越不能滿足央行調(diào)控的需要，因此，金融宏觀調(diào)控需要更多地轉(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)控。

（一）最終目標(biāo)

《中國(guó)人民銀行法》明確規(guī)定，中國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)，是保持幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。保持幣值穩(wěn)定有兩層含義：對(duì)內(nèi)而言須保持物價(jià)穩(wěn)定；對(duì)外而言則須保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

在《中國(guó)人民銀行法》實(shí)施的20多年中，貨幣政策總體上很好地保持了幣值穩(wěn)定。這二十幾年來，國(guó)內(nèi)物價(jià)來看，只有少數(shù)幾年通貨膨脹率比較高，在大多數(shù)的年份通貨膨脹都是比較低的。近些年來通貨膨脹率基本都在2%、3%左右。在匯率方面，我國(guó)在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。

就經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言，我國(guó)從2000年到2014年GDP增長(zhǎng)率都大于7%，2015年至今都大于6%，。從2006年到2015年，GDP總量提高了300%，實(shí)現(xiàn)了高速發(fā)展。

（二）中介目標(biāo)

保持幣值穩(wěn)定是貨幣政策的最終目標(biāo)，但是想要保持幣值穩(wěn)定，要通過調(diào)整中間目標(biāo)來實(shí)現(xiàn)。M2(廣義貨幣供應(yīng)量)，包括了所有可能成為現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力的貨幣形式，被中國(guó)選為貨幣政策的中間目標(biāo)，它是可測(cè)可控的。但隨著金融創(chuàng)新不斷增多，公眾資產(chǎn)結(jié)構(gòu)日益多元化，M2與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性會(huì)出現(xiàn)下降。從貨幣供給的角度來看，貨幣數(shù)量=基礎(chǔ)貨幣?貨幣乘數(shù)，控制貨幣數(shù)量從控制基礎(chǔ)貨幣和控制貨幣乘數(shù)兩方面入手。

我國(guó)中央銀行主要通過公開市場(chǎng)操作對(duì)基礎(chǔ)貨幣量進(jìn)行調(diào)整。從央行的資產(chǎn)負(fù)債表可以看到，近年來基礎(chǔ)貨幣的量基本穩(wěn)定在27-31萬億左右，沒有出現(xiàn)較大的波動(dòng)，說明央行對(duì)基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控是比較精確的。

我國(guó)中央銀行對(duì)貨幣乘數(shù)的調(diào)控主要是通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率來調(diào)控金融機(jī)構(gòu)的信貸擴(kuò)張能力。近年來，隨著商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)對(duì)表內(nèi)貸款替代明顯，使大量資金由表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外，這一部分資金央行很難監(jiān)測(cè)和管控，這就導(dǎo)致名義貨幣乘數(shù)與實(shí)際貨幣乘數(shù)的偏差擴(kuò)大，不能正確反映實(shí)際的貨幣供應(yīng)量。

因此，我們?cè)?012年引入了社會(huì)融資規(guī)模作為參考指標(biāo)。社會(huì)融資規(guī)模反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系中獲得的資金，也反映了資金的流向和結(jié)構(gòu)。社會(huì)融資規(guī)模和M2都是反映社會(huì)供應(yīng)量，兩者相互補(bǔ)充。從歷史上看，兩者走勢(shì)接近，相關(guān)度高。但近年來，受到金融去杠桿和監(jiān)管增強(qiáng)的影響，M2增速和金融融資規(guī)模增速的差距拉大，M2增速不斷降低，但社融的增速始終維持高位。因此，2017年開始，央行不再僅僅盯住基礎(chǔ)貨幣，同時(shí)也關(guān)注政策利率。

（三）政策工具

央行傳統(tǒng)貨幣政策工具包括公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)和再貸款。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)主要包括回購(gòu)交易、央行票據(jù)和國(guó)庫現(xiàn)金管理。在我國(guó)的利率市場(chǎng)化過程中，為了管控短中期利率水平，央行創(chuàng)設(shè)了多種新型政策工具。當(dāng)中典型的有短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、臨時(shí)流動(dòng)性便利（TLF）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）。同時(shí)，我國(guó)在2016年設(shè)置了公開市場(chǎng)每日操作常態(tài)化機(jī)制，用于引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。

價(jià)格型貨幣政策調(diào)控工具里面有一種重要工具叫做“利率走廊”。它配合公開市場(chǎng)操作，能夠起到靈活調(diào)控利率的作用。它是中央銀行通過其對(duì)商業(yè)銀行以及其他金融機(jī)構(gòu)提供的存貸款的利率區(qū)間，實(shí)現(xiàn)中央銀行對(duì)同業(yè)拆借利率的控制。利率走廊機(jī)制作用精準(zhǔn)，而且不會(huì)引起大幅波動(dòng)。它消除了流動(dòng)性預(yù)期，減少銀行擠兌的可能，也減少了公開市場(chǎng)操作的需求和調(diào)控成本。典型的利率走廊上限為貸款便利工具利率，下限為法定存款準(zhǔn)備金率。理論的均衡利率是利率走廊的上下限值的平均。貨幣市場(chǎng)利率控制在利率走廊區(qū)間內(nèi)，圍繞著均衡利率上下波動(dòng)。

(四）貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是中央銀行通過貨幣政策工具影響中介目標(biāo)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)的傳導(dǎo)途徑。貨幣政策傳導(dǎo)渠道主要包括信貸渠道和利率渠道。信貸仍然在社會(huì)融資中占據(jù)主導(dǎo)地位，信貸渠道依然是我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的重要途徑。央行利用回購(gòu)利率、SLF利率來調(diào)節(jié)短期利率，再用MLF、再貸款、PSL來調(diào)控中長(zhǎng)期流動(dòng)性，完善收益率曲線和利率衍生品市場(chǎng)來疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制，以此來減少實(shí)體經(jīng)濟(jì)承受的壓力，以免陷入流動(dòng)性陷阱。

（五）貨幣政策工具

為了達(dá)到貨幣政策的目標(biāo)，比如：控制通貨膨脹、減少失業(yè)或刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，通常要采取貨幣政策工具。貨幣政策工具貨幣政策工具分為數(shù)量型工具與價(jià)格型工具

數(shù)量型工具主要是通過調(diào)整貨幣供應(yīng)總量的一種貨幣政策工具，我國(guó)央行會(huì)運(yùn)用公開市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)、調(diào)整存款準(zhǔn)備金率等數(shù)量型工具來調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)；價(jià)格工具主要是通過調(diào)整資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而影響微觀主體對(duì)未來市場(chǎng)的預(yù)期，微觀主體根據(jù)宏觀調(diào)控信號(hào)調(diào)整自己的行為，進(jìn)而改變微觀主體未來的投資、消費(fèi)。無論是數(shù)量型還是價(jià)格型工具，貨幣當(dāng)局都會(huì)根據(jù)他們的反應(yīng)對(duì)未來行為再進(jìn)行調(diào)整。

數(shù)量型工具目標(biāo)(如貨幣供應(yīng)量)和價(jià)格型工具目標(biāo)(如利率)是互相不容納的：貨幣當(dāng)局能夠達(dá)到其中的任何一個(gè)，但是不能同時(shí)到達(dá)兩個(gè)目標(biāo)。所以任何全球的政府或者央行都會(huì)面臨數(shù)量型工具和價(jià)格型工具的選擇，有時(shí)候他們也會(huì)在兩種工具之間來回轉(zhuǎn)化，交替使用。

數(shù)量型工具和價(jià)格型工具各有千秋。數(shù)量型工具比如存款準(zhǔn)備金率等具有可操作性，但是容易造成用力過猛，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生劇烈波動(dòng)，同時(shí)也具有“大水漫灌”的特征，沒有辦法對(duì)多樣化融資渠道實(shí)施精準(zhǔn)調(diào)控；而利率、匯率等價(jià)格型工具則能夠直接作用于微觀經(jīng)濟(jì)，微觀個(gè)體根據(jù)政府政策調(diào)節(jié)自己消費(fèi)、投資、儲(chǔ)蓄，但是貨幣當(dāng)局需要通過觀察市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)主體，來確定實(shí)施效果。

2012年之前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)始終處于高速發(fā)展時(shí)期，貨幣政策的主要目標(biāo)是穩(wěn)定高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和抑制通脹，而這些都是經(jīng)濟(jì)“總量”的問題。我國(guó)央行通過調(diào)節(jié)貨幣數(shù)量，能夠刺激經(jīng)濟(jì)和抑制通脹，效果簡(jiǎn)單直接。 而隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)入平緩期，經(jīng)濟(jì)和金融的結(jié)構(gòu)問題開始顯現(xiàn)。因此近兩年，我國(guó)開始實(shí)行“金融去杠桿”，貨幣政策的主要目標(biāo)是降低非銀行金融機(jī)構(gòu)和影子銀行的杠桿。這就使得“總量”問題轉(zhuǎn)變?yōu)榱恕敖Y(jié)構(gòu)”問題，再加上貨幣指標(biāo)逐漸失效，因此，隨著貨幣政策目標(biāo)的轉(zhuǎn)變，價(jià)格型貨幣政策也逐漸取代數(shù)量型。

二．我國(guó)實(shí)行“雙支柱調(diào)控”

貨幣政策可以通過數(shù)量型工具和價(jià)格型工具對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控，但是數(shù)量型工具作用沒有針對(duì)性。而價(jià)格型工具實(shí)施的效果也沒有理論上那么好。為了達(dá)到維持金融穩(wěn)定的效果，僅僅依靠貨幣政策是不夠的。隨著不斷出現(xiàn)的金融創(chuàng)新，我國(guó)傳統(tǒng)的一行兩會(huì)監(jiān)管的管控顯得不足。2008年次貸危機(jī)、2013年的“錢荒”，以及2017年的股市調(diào)整，都暴露出我們國(guó)家的監(jiān)管不足。

2010年，中國(guó)央行宣布啟動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管，于2011年開始建立差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機(jī)制，以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。宏觀審慎政策有效彌補(bǔ)了“價(jià)格型”貨幣政策的不足，目的是讓融資增長(zhǎng)規(guī)模和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)規(guī)模相適應(yīng)，防止金融繁榮而實(shí)體經(jīng)濟(jì)蕭條防止部分金融機(jī)構(gòu)隨意加杠桿。

隨著貨幣政策和宏觀審慎政策的“雙支柱”框架的實(shí)施，它逐步完善。我國(guó)央行采取價(jià)格型貨幣政策工具，構(gòu)建利率走廊，以DR007為基準(zhǔn)利率，限制貨幣市場(chǎng)的利率在利率走廊范圍內(nèi)波動(dòng)，控制銀行的利率水平。同時(shí)，通過宏觀審慎監(jiān)管，對(duì)銀行本身的流動(dòng)性，資本，杠桿率，信貸規(guī)模等諸多方面進(jìn)行控制，減少資金大量從銀行流向非銀行金融機(jī)構(gòu)，降低了非銀行金融機(jī)構(gòu)的杠桿。

三.貨幣政策建議

首先，繼續(xù)推行穩(wěn)健的貨幣政策，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，不再只追求速度，不能像過去一樣實(shí)施“大水灌溉”的貨幣政策，應(yīng)轉(zhuǎn)換發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、調(diào)節(jié)增長(zhǎng)動(dòng)力，靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具組合，使我國(guó)的流動(dòng)性管理更加科學(xué)、靈活。同時(shí)，控制貨幣總供給，控制信貸規(guī)模合理增長(zhǎng)。

其次，進(jìn)一步完善數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)化的貨幣政策框架，逐漸完善利率傳導(dǎo)機(jī)制，完善收益率曲線和利率衍生品市場(chǎng)來疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制。

最后，增加宏觀審慎覆蓋面。宏觀審慎框架的目的是為了穩(wěn)定金融，從逆周期、跨市場(chǎng)的視角出發(fā)，防范由金融體系順周期波動(dòng)和跨部門傳染導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果能將影響我國(guó)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)體都實(shí)施有效的監(jiān)管，在這種情況下，就能及時(shí)防范風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而保證我國(guó)貨幣政策的精準(zhǔn)實(shí)施。