環(huán)境績(jī)效對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究
——基于行業(yè)集中度與企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位的雙重考慮

■朱清香，崔曉敏，鄒 濤

一、引言

十九大以來(lái)，我國(guó)加速了有效治理環(huán)境污染的進(jìn)程，同時(shí)更加嚴(yán)格地監(jiān)管重污染行業(yè)，保護(hù)環(huán)境成為當(dāng)前的發(fā)展要?jiǎng)?wù)，企業(yè)作為宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀主體，應(yīng)該擔(dān)負(fù)起環(huán)境治理的重任。環(huán)境績(jī)效作為企業(yè)環(huán)境治理的外在表現(xiàn)，對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造具有重要影響。企業(yè)參與社會(huì)生產(chǎn)以求盈利的固有屬性也使得其行為受外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的影響不斷加大。此外，在我國(guó)從行政型治理向經(jīng)濟(jì)型治理轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，非國(guó)有企業(yè)在組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)決策、管理模式等方面與國(guó)有企業(yè)有些許不同，企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性可能影響市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的發(fā)揮。中國(guó)獨(dú)特的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下，環(huán)境績(jī)效對(duì)企業(yè)價(jià)值究竟會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？二者之間的關(guān)系在不同競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中是否存在差異？產(chǎn)權(quán)性質(zhì)怎樣影響市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)調(diào)節(jié)效應(yīng)的發(fā)揮？

鑒于以上問(wèn)題，本文基于可持續(xù)發(fā)展理論、利益相關(guān)者理論與SCP理論，以市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)為背景，綜合考慮行業(yè)集中度與企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位，理論分析并實(shí)證檢驗(yàn)環(huán)境績(jī)效對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。本文可能的貢獻(xiàn)在于：一是厘清了中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下環(huán)境績(jī)效對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，豐富了環(huán)境績(jī)效與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)理論文獻(xiàn)；二是結(jié)合企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，探究細(xì)化后的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)這一外部條件在環(huán)境績(jī)效與企業(yè)價(jià)值關(guān)系中扮演何種“角色”，力求為政府部門(mén)完善環(huán)保制度，充分發(fā)揮宏觀調(diào)控作用提供借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）環(huán)境績(jī)效對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

可持續(xù)發(fā)展理論強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)、環(huán)境、社會(huì)之間平衡有序的發(fā)展，鼓勵(lì)企業(yè)遵循降低排污、改進(jìn)技術(shù)與良性循環(huán)的運(yùn)作模式，而“綠色發(fā)展”這一觀念的逐步深入，使一些污染型企業(yè)的高層管理者在社會(huì)輿論的約束與自身發(fā)展需要的情況下開(kāi)始考慮生產(chǎn)活動(dòng)對(duì)生態(tài)環(huán)境的影響，積極履行環(huán)境責(zé)任（李百興等，2018）。盡管改善環(huán)境績(jī)效會(huì)增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本，但這不失為一種隱性投資。依據(jù)利益相關(guān)者理論，改善環(huán)境績(jī)效可以視為應(yīng)對(duì)外界壓力的良策，同時(shí)也是建立企業(yè)聲譽(yù)的過(guò)程，企業(yè)樹(shù)立起來(lái)的良好環(huán)保形象有助于打造綠色品牌，宣傳企業(yè)文化，通過(guò)消費(fèi)者滿意這一途徑打開(kāi)知名度，獲得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，致使處于重污染行業(yè)的企業(yè)盡量掙脫自身“環(huán)境問(wèn)題”的標(biāo)簽（楊霞和王樂(lè)娟，2016）。故，本文認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下企業(yè)環(huán)境治理的邊際效益應(yīng)是大于零的。

實(shí)施環(huán)保戰(zhàn)略可以促使企業(yè)改進(jìn)生產(chǎn)工藝，提高總體效益，減少資源浪費(fèi)，從而降低未來(lái)與環(huán)保相關(guān)的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，有助于維護(hù)企業(yè)穩(wěn)定的上下游關(guān)系，滿足供應(yīng)商與客戶的雙重需求，增加無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，擴(kuò)大營(yíng)業(yè)收入與利潤(rùn)。另外，隨著我國(guó)綠色信貸政策的不斷完善，差異化定價(jià)越來(lái)越成為商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)控制資金流向的常用手段，此時(shí)若將資金流引向環(huán)保類企業(yè)，可以降低金融機(jī)構(gòu)的資金風(fēng)險(xiǎn)與“呆賬”“死賬”的發(fā)生率。各類投資者也往往追求較高的投資回報(bào)率或較低的投資風(fēng)險(xiǎn)水平，會(huì)在一定程度上關(guān)注企業(yè)披露的財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)信息，高質(zhì)量的環(huán)境績(jī)效會(huì)使投資者在評(píng)估未來(lái)投資收益時(shí)，降低評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，從而愿意投入更多資金，此舉有助于降低融資成本，營(yíng)造“綠色”與“競(jìng)爭(zhēng)”雙贏局面，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供保障。由于重污染行業(yè)的特殊性，政府對(duì)其環(huán)境行為的規(guī)制越來(lái)越嚴(yán)格，資金支持與稅收優(yōu)惠偏向于注重環(huán)保事業(yè)的企業(yè)（黎文靖和路曉燕，2015）。相反，那些環(huán)境績(jī)效不好的企業(yè)，向社會(huì)傳遞的是盲目擴(kuò)張、自私自利的戰(zhàn)略方針，此時(shí)政府可能會(huì)給予相應(yīng)的處罰，而一定量的處罰力度又會(huì)使社會(huì)公眾對(duì)該企業(yè)喪失信心，可能減少對(duì)該企業(yè)產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)量，最終影響企業(yè)盈利能力，損害企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值。基于以上分析，本文提出H1。

H1：環(huán)境績(jī)效與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)。即隨著企業(yè)環(huán)境績(jī)效的不斷改善，企業(yè)價(jià)值會(huì)顯著提升。

（二）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)“環(huán)境績(jī)效-企業(yè)價(jià)值”關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

已有研究表明，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主要通過(guò)“掠奪效應(yīng)”與“公司治理效應(yīng)”影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。依據(jù)“市場(chǎng)結(jié)構(gòu)—市場(chǎng)行為—市場(chǎng)績(jī)效”的SCP模式，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)通過(guò)外部渠道影響管理層的經(jīng)營(yíng)決策，而管理層的決定反映在對(duì)環(huán)境責(zé)任的履行中，環(huán)境責(zé)任的履行又直接影響企業(yè)價(jià)值。

1.行業(yè)集中度的調(diào)節(jié)作用

在行業(yè)集中度較低的環(huán)境中，行業(yè)趨于分散，競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)較多，企業(yè)壓力較大，同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)通過(guò)實(shí)施低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略擠占市場(chǎng)份額，逐步演變?yōu)椤奥訆Z者”與“被掠奪者”之間的競(jìng)爭(zhēng)。隨著競(jìng)爭(zhēng)程度不斷加劇，產(chǎn)品與服務(wù)逐漸向同質(zhì)化方向發(fā)展，選擇項(xiàng)的增多可能導(dǎo)致消費(fèi)者忠誠(chéng)度不夠，加之外界企業(yè)的進(jìn)入，整個(gè)行業(yè)運(yùn)營(yíng)成本上升，此時(shí)通過(guò)“綠色環(huán)保”來(lái)打動(dòng)消費(fèi)者不失為提升社會(huì)關(guān)注度的好途徑，可有效緩解破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)和聲譽(yù)約束等給企業(yè)帶來(lái)的強(qiáng)大沖擊，降低代理成本，起到公司治理的激勵(lì)與監(jiān)督作用。相反，在行業(yè)集中度較高的環(huán)境中，同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)融資渠道較多，擁有的各項(xiàng)資源及信息優(yōu)勢(shì)可助企業(yè)利用行業(yè)壁壘有效遏制低效競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)入，這類企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)較弱，在戰(zhàn)略決策上具有較高“共識(shí)”，此時(shí)的競(jìng)爭(zhēng)淘汰機(jī)制不利于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)公司治理效應(yīng)的發(fā)揮。基于以上分析，提出H2a。

H2a：行業(yè)集中度越高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越弱，環(huán)境績(jī)效對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響越小。

2.企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位的調(diào)節(jié)作用

競(jìng)爭(zhēng)地位較低的企業(yè)大部分時(shí)候是壟斷型企業(yè)的追隨者，資源與信息的匱乏使其極可能成為被掠奪的對(duì)象，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與外界環(huán)境沖擊較高。外部的壓力使管理層的行為更加謹(jǐn)慎，通過(guò)改善環(huán)境績(jī)效可適度緩解代理問(wèn)題并吸引投資，進(jìn)而擴(kuò)大企業(yè)盈利空間，此時(shí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的治理效應(yīng)凸顯。相反，競(jìng)爭(zhēng)地位較高的企業(yè)，在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)導(dǎo)地位，掌握著整個(gè)行業(yè)的定價(jià)趨勢(shì)，便利的融資渠道與充足的資源為企業(yè)提供了雄厚的資金支持，因此受競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的制約較小，通過(guò)改善環(huán)境績(jī)效來(lái)提升企業(yè)價(jià)值的動(dòng)機(jī)較弱。基于以上分析，提出H2b。

H2b：企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位越高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越弱，環(huán)境績(jī)效對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響越小。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)調(diào)節(jié)作用的影響

國(guó)有企業(yè)一般為當(dāng)?shù)氐闹е推髽I(yè)，對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與就業(yè)均有較大影響，政府干預(yù)與環(huán)境管制約束較多，管理者可能為了滿足自身晉升條件而積極履行環(huán)境責(zé)任（唐國(guó)平和李龍會(huì)，2013）。政府力量的支撐，使得國(guó)有企業(yè)融資渠道與資金保障相對(duì)充足，可最大限度地規(guī)避由于連續(xù)虧損導(dǎo)致摘牌退市的風(fēng)險(xiǎn)（鄧川和孫金金，2014），國(guó)有企業(yè)在構(gòu)建節(jié)能減排方案時(shí)可能缺乏對(duì)成本效益的考慮（閆華紅等，2019）。此外，在目前商業(yè)銀行財(cái)務(wù)報(bào)表類、資產(chǎn)保證類和信用評(píng)分類的市場(chǎng)交易型的貸款模式下，外部競(jìng)爭(zhēng)激烈并不會(huì)迫使一些低效率的國(guó)有企業(yè)退出市場(chǎng)，反而進(jìn)一步加大了商業(yè)銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的軟信貸，使得借貸利率明顯低于非國(guó)有企業(yè)。因此，國(guó)有企業(yè)對(duì)外部市場(chǎng)環(huán)境的反應(yīng)相對(duì)不敏感，從而減弱了行業(yè)層面與企業(yè)層面競(jìng)爭(zhēng)對(duì)“環(huán)境績(jī)效-企業(yè)價(jià)值”關(guān)系的影響。然而，非國(guó)有企業(yè)必須關(guān)注長(zhǎng)期的生存發(fā)展，企業(yè)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)環(huán)境績(jī)效改良的依賴性較強(qiáng)，對(duì)外部市場(chǎng)的反應(yīng)也較為敏感。由于不具備與地方政府關(guān)聯(lián)的“先天優(yōu)勢(shì)”，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境會(huì)加劇非國(guó)有企業(yè)的生存壓力，其更傾向通過(guò)尋求新的突破口研發(fā)創(chuàng)新或者引進(jìn)綠色技術(shù)，從而改善環(huán)境績(jī)效，以獲取優(yōu)勢(shì)資源，獲得潛在收益，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。基于以上分析，提出H3a和H3b。

H3a：與國(guó)有企業(yè)相比，行業(yè)集中度對(duì)“環(huán)境績(jī)效-企業(yè)價(jià)值”關(guān)系的調(diào)節(jié)作用在非國(guó)有企業(yè)中更顯著。

H3b：與國(guó)有企業(yè)相比，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位對(duì)“環(huán)境績(jī)效-企業(yè)價(jià)值”關(guān)系的調(diào)節(jié)作用在非國(guó)有企業(yè)中更顯著。

基于H1至H3b構(gòu)建了本文的理論模型，如圖1所示。

圖1 研究假設(shè)模型圖

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

借鑒武劍峰（2015）對(duì)重污染行業(yè)的分類標(biāo)準(zhǔn)，本文依據(jù)《上市公司環(huán)境信息披露指南》（環(huán)辦函[2010]78號(hào)）和《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》（環(huán)辦函[2008]373號(hào)）文件，選取火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發(fā)酵、紡織、制革和采礦業(yè)等16個(gè)重污染行業(yè)。為得到較為有效的研究樣本，對(duì)所收集數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：剔除研究期間經(jīng)營(yíng)波動(dòng)異常的ST和*ST企業(yè)；剔除年報(bào)中未披露環(huán)境績(jī)效相關(guān)信息的企業(yè)；剔除所收集數(shù)據(jù)中的異常值。為減少離群值對(duì)結(jié)果的影響，對(duì)主要連續(xù)變量按1%和99%進(jìn)行縮尾處理。通過(guò)處理，得到2012～2018年由1555個(gè)觀測(cè)值構(gòu)成的面板數(shù)據(jù)。本文實(shí)證分析所需環(huán)境績(jī)效數(shù)據(jù)是通過(guò)手工整理年報(bào)采集，其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)分析運(yùn)用STATA14.0軟件完成。

（二）變量定義與測(cè)量

本文著重研究企業(yè)微觀層面經(jīng)濟(jì)價(jià)值，總資產(chǎn)收益率（ROA）反映出管理人員通過(guò)高效利用資源給企業(yè)帶來(lái)收益的多少，一定程度上體現(xiàn)了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)與發(fā)展實(shí)力，用來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值具有較強(qiáng)說(shuō)服力。因此，本文選擇總資產(chǎn)收益率（ROA）衡量企業(yè)價(jià)值。國(guó)外對(duì)環(huán)境績(jī)效的研究多依據(jù)CEP指數(shù)、KLD環(huán)境排名、Trucost數(shù)據(jù)和TRI數(shù)據(jù)等，由于國(guó)內(nèi)環(huán)境會(huì)計(jì)研究起步較晚，目前尚缺乏專門(mén)的環(huán)境會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，以往研究多運(yùn)用評(píng)分法、構(gòu)建指標(biāo)體系、企業(yè)繳納排污費(fèi)等衡量環(huán)境績(jī)效。考慮數(shù)據(jù)的可獲性及當(dāng)下的研究趨勢(shì)，本文借鑒胡珺等（2017）的做法，利用環(huán)境資本化支出來(lái)衡量環(huán)境績(jī)效，具體數(shù)據(jù)通過(guò)查找公司年報(bào)在建工程附注中與環(huán)境治理相關(guān)的本期增加額加總而來(lái)，為減小數(shù)據(jù)的波動(dòng)性，對(duì)整理好的環(huán)境資本化支出數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)。

關(guān)于調(diào)節(jié)變量，本文用以下兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量。第一，行業(yè)集中度。以企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）來(lái)衡量企業(yè)所在行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。該指標(biāo)越大，表示企業(yè)所處行業(yè)集中度越高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越小。第二，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位。以計(jì)算出的企業(yè)勒納指數(shù)（PCM）來(lái)衡量企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位，勒納指數(shù)越大，表示企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的定價(jià)能力越強(qiáng)，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)地位也就越高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越小。

最后，本文參照已有的文獻(xiàn)，考慮企業(yè)特征、財(cái)務(wù)狀況、企業(yè)上市年齡等層面對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，選取公司規(guī)模（SIZE）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、現(xiàn)金流量（CASH）、經(jīng)營(yíng)效率（CE）、資本強(qiáng)度（TAT）、上市年齡（AGE）作為控制變量，并在此基礎(chǔ)上控制時(shí)間對(duì)研究結(jié)論的影響。各變量具體描述如表1所示。

表1 主要變量指標(biāo)

（三）模型構(gòu)建

本文構(gòu)建了模型（1）來(lái)檢驗(yàn)H1，并在此基礎(chǔ)上引入環(huán)境績(jī)效與行業(yè)集中度的交乘項(xiàng)（CEP*HHI），構(gòu)建模型（2）對(duì)H2a進(jìn)行檢驗(yàn)，引入環(huán)境績(jī)效與企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位的交乘項(xiàng)（CEP*PCM），構(gòu)建模型（3）對(duì)H2b進(jìn)行檢驗(yàn)。進(jìn)一步將全樣本分為國(guó)有企業(yè)樣本與非國(guó)有企業(yè)樣本，并運(yùn)用模型（1）、模型（2）和模型（3）對(duì)H3a和H3b進(jìn)行檢驗(yàn)。

其中，αi、βi、γi為各變量系數(shù)，εi，t為殘差。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析

回歸之前先對(duì)各主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，如表2所示。從全樣本看，ROA極大值為0.446，極小值為-0.373，均值為0.038，反映出全樣本ROA存在較大差異。HHI和PCM極大值與極小值同樣差異較大。國(guó)有企業(yè)ROA均值（0.025）小于非國(guó)有企業(yè)ROA均值（0.041），表明非國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益更好。而國(guó)有企業(yè)CEP均值（16.528）大于非國(guó)有企業(yè)CEP均值（15.819），表明國(guó)有企業(yè)環(huán)境績(jī)效較好。國(guó)有企業(yè)HHI（0.081）略高于非國(guó)有企業(yè)HHI（0.063），但 PCM（0.092）略低于非國(guó)有企業(yè) PCM（0.121），表明盡管?chē)?guó)有企業(yè)的行業(yè)趨于集中，但其企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)地位略弱于非國(guó)有企業(yè)。

表2 各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

變量之間的相關(guān)系數(shù)如表3所示。其中，CEP與ROA相關(guān)系數(shù)為0.054（p＜0.05），通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，初步驗(yàn)證了H1。各控制變量均在1%水平上與ROA相關(guān)，由于有的相關(guān)系數(shù)大于臨界值0.5，本文進(jìn)行了VIF分析，發(fā)現(xiàn)VIF值波動(dòng)區(qū)間小于10，故可判定各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表3 主要變量的相關(guān)性分析

（二）回歸結(jié)果及分析

在進(jìn)行回歸分析之前，依次利用F檢驗(yàn)、BP檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)來(lái)選擇合適的估計(jì)方法，結(jié)果顯示應(yīng)采用固定效應(yīng)。為減弱異方差和序列相關(guān)性對(duì)回歸結(jié)果的影響，回歸時(shí)對(duì)全部回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤在企業(yè)個(gè)體層面作了Cluster處理。

表4的（1）～（3）列為全樣本的回歸結(jié)果。第（1）列是用模型（1）對(duì)主效應(yīng)的檢驗(yàn)，CEP與ROA的回歸系數(shù)為0.004（p＜0.01），通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。表明企業(yè)保持良好的環(huán)境績(jī)效確實(shí)有助于其經(jīng)濟(jì)價(jià)值的提升，驗(yàn)證了H1。表4第（2）～（3）依次為用模型（2）和模型（3）對(duì)行業(yè)集中度與企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)。第（2）列顯示CEP*HHI回歸系數(shù)為-0.013且在1%水平上顯著，第（3）列顯示CEP*PCM回歸系數(shù)為-0.018且在1%水平上顯著。兩個(gè)模型調(diào)整后的R2均大于主效應(yīng)調(diào)整后R2，表明行業(yè)集中度和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位均會(huì)弱化環(huán)境績(jī)效對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，即市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)正向的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)是有效的，驗(yàn)證了H2a和H2b。

借鑒溫忠麟等（2005）、黃珺和賀國(guó)亮（2017）的研究方法，進(jìn)一步將全樣本分為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)兩組，并運(yùn)用模型（1）～（3）對(duì)兩組樣本分別進(jìn)行回歸，表4第（4）～（9）列為回歸結(jié)果。由第（4）列和第（7）列可知，在未加入HHI、CEP*HHI兩項(xiàng)或是PCM、CEP*PCM兩項(xiàng)時(shí)，CEP與ROA的回歸系數(shù)均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，且非國(guó)有企業(yè)的顯著性高于國(guó)有企業(yè)，表明環(huán)境績(jī)效對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響在非國(guó)有企業(yè)中更顯著。由第（5）列和第（8）列可知，CEP*HHI僅在非國(guó)有企業(yè)樣本中顯著。由第（6）列和第（9）列可知，CEP*PCM同樣僅在非國(guó)有企業(yè)樣本中顯著。表明與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)無(wú)論是行業(yè)層面還是企業(yè)層面的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)“環(huán)境績(jī)效-企業(yè)價(jià)值”的影響均更大，驗(yàn)證了H3a和H3b。本文國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)兩個(gè)樣本中組間回歸系數(shù)的差異性均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.考慮內(nèi)生性問(wèn)題

由于環(huán)境績(jī)效與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系可能存在反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文利用固定效應(yīng)工具變量法，借鑒李丹蒙等（2018）的研究，采用相同年度同行業(yè)以及相同年度同地區(qū)其他企業(yè)環(huán)境績(jī)效）的均值（MEAN-REGION，MEAN-IND）作為本文企業(yè)環(huán)境績(jī)效的工具變量。

表4 面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果

表5 固定效應(yīng)工具變量法估計(jì)結(jié)果

本文認(rèn)為，同行業(yè)或同地區(qū)的企業(yè)環(huán)境績(jī)效之間具有一定的相關(guān)性。而目前尚沒(méi)有學(xué)者的研究表明同行業(yè)或同地區(qū)其他企業(yè)環(huán)境績(jī)效會(huì)影響本公司的企業(yè)價(jià)值。經(jīng)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)第一階段回歸結(jié)果中F統(tǒng)計(jì)量大于10，之后的過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)Sargan統(tǒng)計(jì)值拒絕“工具變量?jī)?nèi)生”的假設(shè)，表明不存在弱工具變量問(wèn)題，滿足選取工具變量的外生性原則。表5的回歸結(jié)果表明，H1的結(jié)果較為穩(wěn)健，即潛在的內(nèi)生性問(wèn)題并不足以影響本研究的結(jié)論。

2.替換指標(biāo)

（1）替換自變量指標(biāo)。為消除公司規(guī)模對(duì)研究結(jié)論的影響，筆者用“本文環(huán)境資本化支出/期末總資產(chǎn)”衡量環(huán)境績(jī)效，表6顯示其回歸結(jié)果同樣符合預(yù)期，驗(yàn)證了所提假設(shè)。

（2）替換因變量指標(biāo)。借鑒辛琳和張萌（2018）對(duì)企業(yè)價(jià)值的衡量，本文改用投入資本回報(bào)率指標(biāo)（ROIC）作為企業(yè)價(jià)值的代理變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，ROIC的計(jì)算方法為（凈利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用）/（資產(chǎn)總計(jì)-流動(dòng)負(fù)債+應(yīng)付票據(jù)+短期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債）。表7顯示文中所提假設(shè)均得到了驗(yàn)證。

表6 替換自變量指標(biāo)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

表7 替換因變量指標(biāo)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

（3）替換調(diào)節(jié)變量指標(biāo)。將行業(yè)集中度的衡量指標(biāo)替換為行業(yè)內(nèi)企業(yè)的數(shù)目（N），企業(yè)數(shù)目越多，行業(yè)越趨于分散，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高。將計(jì)算出的勒納指數(shù)等分為10組，用企業(yè)的勒納指數(shù)排名（RPCM）來(lái)衡量企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位，排名越高，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位越高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越低。為減小數(shù)據(jù)的波動(dòng)性，對(duì)N和RPCM均取自然對(duì)數(shù)。表8第（3）列CEP*LN（N）的回歸系數(shù)為負(fù)，但并未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，對(duì)本文研究結(jié)論影響不大；第（4）和（6）列顯示CEP*LN（RPCM）均通過(guò)了檢驗(yàn)，但因?yàn)榉菄?guó)有企業(yè)的顯著性較高，故仍支持本文假設(shè)。其余回歸結(jié)果與文中保持一致，再次證明了研究結(jié)論的準(zhǔn)確性。

表8 替換調(diào)節(jié)變量指標(biāo)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、研究結(jié)論及對(duì)策建議

（一）研究結(jié)論

一方面，良好的環(huán)境績(jī)效有助于企業(yè)價(jià)值的提升。積極實(shí)施環(huán)保措施可以加強(qiáng)企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的渲染力，影響大眾理念，進(jìn)而將環(huán)境治理成本轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N隱性投資，通過(guò)穩(wěn)步運(yùn)營(yíng)提升價(jià)值。相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)環(huán)境績(jī)效對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響更大，非國(guó)有企業(yè)更愿意建立聲譽(yù)機(jī)制獲取潛在利益。另一方面，行業(yè)層面的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)層面的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)均對(duì)環(huán)境績(jī)效與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系起到了調(diào)節(jié)作用。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，通過(guò)提升環(huán)境績(jī)效來(lái)增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)成為一種趨勢(shì)。而與政府密切關(guān)系的存在，使國(guó)有企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較強(qiáng)的條件下易受到政府和銀行等金融機(jī)構(gòu)更多的保護(hù)，進(jìn)而減弱了環(huán)境績(jī)效對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響。

（二）對(duì)策建議

對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)一方面應(yīng)建立健全環(huán)境戰(zhàn)略機(jī)制，努力實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，對(duì)環(huán)境污染重的生產(chǎn)線適時(shí)整頓，實(shí)現(xiàn)由環(huán)境末端治理到前端預(yù)防的轉(zhuǎn)變；另一方面，定期對(duì)職工進(jìn)行環(huán)保教育，培養(yǎng)企業(yè)整體的綠色理念，將履行環(huán)境責(zé)任納入企業(yè)文化建設(shè)中，必要時(shí)將環(huán)境審計(jì)納入傳統(tǒng)內(nèi)部審計(jì)范疇，做好財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息的有機(jī)匹配，進(jìn)而協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與保護(hù)環(huán)境的關(guān)系。此外，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位可有效緩解代理問(wèn)題，減弱盈利能力對(duì)環(huán)境績(jī)效的依賴程度，但若只追求競(jìng)爭(zhēng)地位的提高而放棄環(huán)保建設(shè)必然受到公眾輿論的打擊與法律的制裁，因?yàn)楦纳骗h(huán)境績(jī)效與提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位相輔相成，更有利于企業(yè)可持續(xù)健康發(fā)展。由于國(guó)有企業(yè)對(duì)外部市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)不敏感，其在改善環(huán)境績(jī)效方面可能投入成本過(guò)高，此時(shí)遵循成本效益原則顯得尤為重要，建議國(guó)有企業(yè)要結(jié)合自身情況治理環(huán)境排污，不要因?yàn)檫^(guò)度履行環(huán)境責(zé)任而損害企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)效益。

對(duì)政府來(lái)說(shuō)，一方面由于我國(guó)環(huán)境信息披露體制不健全，環(huán)境績(jī)效信息較難有效獲取，且缺乏統(tǒng)一性，故環(huán)保部門(mén)應(yīng)針對(duì)特定行業(yè)建立統(tǒng)一的環(huán)境績(jī)效評(píng)價(jià)體系，進(jìn)而加大環(huán)保監(jiān)督，從法律上約束企業(yè)行為；另一方面，通過(guò)制定更加細(xì)化的環(huán)保政策鼓勵(lì)企業(yè)綠色發(fā)展，建議政府減少環(huán)保企業(yè)的稅收，從而彌補(bǔ)非國(guó)有企業(yè)在環(huán)保環(huán)節(jié)資金投入的壓力，例如對(duì)重大或特定環(huán)境治理項(xiàng)目加大一次性政府補(bǔ)助力度。此外，壟斷環(huán)境不利于資源配置效率的提高，市場(chǎng)并不決定產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)格，壟斷者善于依靠其壟斷地位將負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。政府可以進(jìn)行宏觀調(diào)控，盡量使部分行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)松弛有度，通過(guò)降低進(jìn)入壁壘等手段對(duì)集中度高的行業(yè)進(jìn)行合理疏導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)和發(fā)展，促進(jìn)行業(yè)有效競(jìng)爭(zhēng)，創(chuàng)造公平與法制并存的市場(chǎng)環(huán)境。