地方債信用評級對發行規模與成本的影響研究
——以交通運輸行業地方債為例

謝勇征，吳 峰

（廣東省公路事務中心，廣東 廣州 510075）

引言

改革開放特別是十八大召開以來，我國交通運輸業實現了奇跡般的飛躍。支撐交通運輸業迅速發展的是國家強有力的政策和資金支持，也是行政單位“放管服”改革的成功典范。設置交通專項稅費、“貸款修路，收費還貸”、“航電結合、以電促航、滾動發展”一攬子行之有效的融資政策，成為推動交通運輸建設的基石，有效緩解了交通運輸業建設的資金瓶頸①交通運輸部關于深化交通運輸基礎設施投融資改革的指導意見（交財審發〔2015〕67號）[S].。近年來，隨著我國經濟步入轉型期，改革進入深水區，地方財政日益吃緊。一方面地方政府需要承擔的財政支出逐漸增大，除了維持城市及鄉鎮基礎性的日常運轉及良性發展，還需要額外立項以保證經濟轉型成功，以及承擔新興產業（如共享單車公共管理）所帶來的新生財政支出；另一方面分稅制削減了地方政府的財政收入，以致于“土地財政”等非可持續方式在很長一段時期成為地方政府維持財政收入的重要來源。目前，交通運輸及大部分地方政府債運行的情況是，政府主要是用地方政府基金收入償還到期債務，而其中主要構成部分是出讓國有土地使用權收入。如圖1所示②數據來源：中華人民共和國國家統計局網站，中國統計年鑒2014～2017年。，近幾年來，全國國有土地使用權出讓對政府性基金收入的貢獻常年徘徊于75%上下。依靠出讓國有土地使用權獲取的財政收入并非長久之計，也不利于推動國民經濟的可持續發展。

圖1 2014～2017年全國國有土地使用權出讓對政府性基金收入的貢獻

圖2 2014～2017年全國各級政府地方債年度發行情況

由于多種原因，近幾年地方債發行規模急劇擴大，全國自2014～2017年地方債務的新發規模由4000億元上升到43580.94億元，2016年達到新發量峰值為60458.40億元（如圖2所示）③數據來源：中國債券信息網、國泰安數據庫。。地方債規模的無限制擴張勢必引發一系列經濟及社會問題，例如地方債的發行擴大了社會總投資規模，在一定條件下會加劇通貨膨脹；地方政府不加限制的發行地方債，將擴大地方財政的違約風險。同時，我國當前的風險評級特別是國有性質資產或負債的評級還相對落后，風險監管、發行定價、債后管理尚處于初級摸索階段。而且國內大部分針對地方債的風險度量都還采用主觀性很強的定性方法為主，且短時間內還無法做到完全推廣定量分析方法，導致我國的信用評級很難科學、客觀地對地方債市場做出信用保證。信用評級研究服務于國家經濟安全，特別是金融安全,它不僅決定國際和國內資本市場上的融資成本，還控制著國際和國內資本的市場走向，直接影響著一個國家金融市場的穩定性。隨著全球金融市場一體化的發展，信用評級與國家的金融主權息息相關。

基于上述背景，為深入研究和完善我國的地方政府債發行及其信用評級體系，維護我國經濟和金融安全，提升我國債券市場的穩定性及在國際金融市場的話語權，研究地方政府債信用評級、安全發行規模和融資成本三者之間的關系具有重要的現實意義。交通運輸業資金需求大、融資難度高、情況復雜且難以預測，研究這一行業的債券融資現狀對未來交通運輸業及其它各行業發展具有很強的借鑒性作用，且交通運輸行業地方債從無到有、從有到博，經歷了近幾年地方債市場重大的變化，其數據具有代表性。本文首先闡述研究我國地方政府債信用風險評級的現實意義；然后從信用評級與發行規模、信用評級與融資成本分別展開論述，并以交通運輸業地方債為主要樣本進行檢驗；最后，充分利用國內外的具體經驗，從債券發行、風險管理以及保證市場合理性方面提出可行建議。

一、地方政府債信用評級對安全發行規模與融資成本的影響

（一）地方債信用評級與安全發行規模

1.地方債信用評級

由于國內對于政府債評級起步較晚，且基于中央政府隱性的“兜底”原則，各評級機構對我國地方政府債的評級趨于一致。近幾年的評級結果顯示，我國有獨立舉債權的地方政府信用評級均為AAA級，書面結果說明各地區政府在財政收支、經濟發展水平、債務狀況上沒有顯著差異，這顯然不符合實際情況。就交通運輸行業地方債而言，公路收費無法承擔到期本息的情況時有發生，理論上存在一定的違約風險。現階段，研究我國地方政府債評級對安全發行規模和融資成本影響的文獻尚處于空白狀態。同時，由于我國信用制度不健全、政府信息公開制度不明確、信用監督制約乏力等原因，我國個別地方政府存在信用缺失的問題，行政事業單位納入失信“黑名單”屢見報端。相反，數據表明美國大部分地方債項目都是由一個或多個機構評級，且評級機構有可能對盡可能多的地方政府債券發行人進行評級，并盡可能體現其專業性，進而為債券購買者所熟知和信任。

地方政府債市場不同于企業債券市場，體現在投資者的復雜性和發行人披露信息的充分性。在企業債券市場中，以專業的機構投資者為主，而地方債券市場則以相對不夠理性的中小投資者為主。同時，政府自利性的存在、政府部門官僚制的局限性、信息傳遞渠道的僵化、信息交易的高成本等，使投資者更難獲得有關政府債券發行人信貸質量的可靠信息，地方政府債券普遍存在相比于企業債券更嚴重的信息不對稱問題。在這種背景下，投資者做出投資決策將被迫地更多依賴于第三方權威機構做出的信用評級，甚至將信用評級作為投資決策的主要依據，評級的科學性、準確性對合理發行規模和融資成本產生一定影響。經濟基礎、財務、債務和管理因素是國際上衡量地方政府債信用評級普遍采用的指標。目前，我國多數地方政府的信用風險難以量化，但是地方經濟發展水平、財政收支和地方政府債務等情況容易獲取，這些指標或數據可以作為考量地方政府信用評級的重要參考因素。如圖3所示，地方政府債信用評級主要參考地方財政收入、支出、經濟發展狀況、債務情況四大類指標。

2.安全發行規模

KMV模型是當前國內外評估信用風險主要的定量分析模型，模型的基本假設是信用風險產生的根源是債務人資產價值下降，只要能確定債務人資產價值變動的趨勢，就可以估計出違約概率。通過實證檢驗得出，若中央政府全盤“兜底”，地方債的信用風險遠遠低于國際通行標準（違約概率0.5%），此時地方政府基本不存在違約概率，投資者不需要承擔信用風險；若地方政府的信用風險達到或超過國際通行標準（違約概率0.5%），此時可能需要中央政府代為償還部分債務，而地方政府有能力自身償還的最大部分，稱之為安全發行規模。

圖3 地方政府債信用評級框架

3.信用評級對安全發行規模的影響

王悅（2016）認為在我國地方政府債券中，信用風險普遍存在，且信用風險隨著債券發行規模的擴大逐漸增大。張海星、靳偉鳳（2016）研究發現，各省市的債券違約風險與發債規模有關，兩者顯著正相關。各個地區的經濟環境不一致，因此研究樣本的安全發債規模既有統一性，又有差異性。目前我國還缺乏相關的機制進行地方政府發債監管，無法做到安全規模的實時監控和預警，這需要進一步完善，以防止出現地方政府“無法償還到期債務甚至資不抵債”的情況；另一方面，由于地方政府債券信息的相對封閉性，引進市場力量對債券進行定價、評級很有必要，也是西方具體的實施經驗。

當地方債券總體規模處于安全水平時，地方政府有能力自行償還債務，無需中央撥款，此時地方政府不存在信用風險。若信用評級降低，違約風險增大，那么地方債券的安全規模減小，此時地方政府必須適當削減發債計劃、節支或尋找新的財政收入來源。類似的，當交通運輸部門獲取的公路收費收入無法償還到期本息時，往往會有地方政府調配其現有的財政可支配收入代墊。充分利用地方債信用評級，是合理控制發債量，對存量地方債進行有效管理的可行途徑。總體而言，我國的經濟發展實際狀況決定東部地區承受債務的能力強于中西部，東部地區地方債務風險較低，定量及定性信用評級高，其安全發行規模也大于中西部。但不能忽視的是，隨著交通運輸基礎設施大刀闊斧般的建設，東部地區基礎設施已趨于完善，現階段急需資金投入的反而是中西部地區交通運輸基礎設施建設。進一步的，為合理滿足中西部經濟發展需要，避免出現發債的“馬太效應”④馬太效應：指強者愈強、弱者愈弱的現象，廣泛應用于社會心理學、教育學、金融學等領域。，中央政府可充分發揮“看得見的手”，加大對欠發達地區的轉移支付水平和增信支持。依托信用評級，對交通運輸行業發債規模進行實時動態監控和提前預警，將發行規模控制在安全線以內，既滿足交通運輸設施建設資金需求，又合理控制地方政府違約風險，是決策者做出投資決策必須考慮的目標，也是未來研究的方向。

（二）地方債信用評級與融資成本

評級機構從發行人處購買新發行地方債的評級，然后通過為投資者提供評級出版物和數據庫服務以獲得收入。在競爭激烈的市場中，一個評級機構可能通過發行比競爭評級機構更專業、嚴謹的評級，以在發行人中樹立聲譽，最終獲得更多的市場份額。相反，如果投資者意識到某個評級機構一向較為寬松，那么該機構在投資者中的聲譽可能會受到影響，而評級機構對債券評級的市場成本將上調，以抵消評級偏差造成的負面影響。發行人在選擇評級機構時，既考慮評級的成本，又考慮評級對預期債券定價的影響。雖然評級機構試圖通過使用更寬松的評級標準來增加市場份額，但長期來看，如果被投資者發現其評級更不可靠，則這一目的將更難實現。因此，從市場角度分析，第三方評級機構對地方債券的信用評級總是盡力做到準確、可靠。

以上市公司為研究對象的研究結果顯示，上市公司債券的融資成本與信用評級呈顯著負相關關系（師艷平、劉娥平，2018）。以中小企業為研究對象的研究結果顯示，利用信用評級來影響融資成本尤其有效。中小企業具有跟地方政府發行人類似的特征，投資者獲取信息的難度大，信息不對稱效應強烈（鐘愛貞、王顯忠，2013）。第三方機構發布可靠的信用評級，能夠大大降低市場的信息不對稱性，增進投資者對中小企業債券的了解，進而降低融資成本。中小企業債券評級越高，投資者所需承擔的信用風險越小，融資所需耗費的成本也就越低。企業債券市場的研究雖然并不完全適用地方債市場，但這些研究過程和結果具有借鑒意義，在同樣的經濟環境和投資者背景下，地方債市場由于其特殊的性質如發行人信息公開不積極、數據不可比、中央政府“兜底幻覺”影響等，反而更適用這一研究結果。國外先前研究地方政府債券信用評級與融資成本之間關系的結論大致與國內一致。Hseuh and Kidwell (1988) 研究發現，當信用評級為高等級時，單評級債券⑤單評級債券：標準普爾或穆迪其中一家評級機構進行評級的地方債；雙評級債券：標準普爾和穆迪兩家評級機構都進行了評級的地方債。的融資成本與雙評級債券的融資成本沒有顯著差異。但將單評級債券的融資成本與雙評級債券的融資成本相比較，若單評級低于雙評級的信用等級，那么單評級債券的融資成本顯著高于雙評級債券的融資成本。Allen（1996）研究認為，等級不同的債券受同一評級機構的影響不同。如當評級為AAA或AA時，穆迪評級對債券融資成本的影響比標準普爾更大。

表1 2017年全國各級政府發行5年期交通運輸行業地方債情況⑥數據來源：債券信息來源于中國證券信息網；各省市信用綜合指數來源于《2017年全國各省、省會、計劃單列市政府綜合評級與風險報告》，數值1表示相對最低風險，30表示相對最高風險。

由于交通運輸行業專項債券近幾年才開始發行，樣本量小，難以進行實證檢驗，但可以從描述性統計中得出簡易結果。表1顯示的是2017年全國各級政府發行5年期交通運輸行業債券的情況，由此表可知2017年地方政府綜合信用較好的地區，債券融資成本普遍較低，且融資成本隨著綜合信用變差有所提高。信號傳遞理論認為，作為債券發行的主導者，發行方知悉關于債券的詳細信息，可以通過一定渠道向市場披露，投資者往往傾向于購買足夠了解的產品。因此，提高信息披露水平是緩解投資者逆向選擇的有效途徑。將樣本擴展到2017年全部行業發行5年期地方政府債數據，得到的結果與上述基本一致。已有研究表明，獨立的第三方信用評級機構，通過權威的途徑收集地方債信息，并采用專業的評級模式對地方政府債進行評級，該評級信息對于投資者來說具有客觀性和可靠性。可以認為，信用評級是緩解地方政府債與投資者之間信息不對稱性的紐帶，能夠降低地方債違約風險對市場的沖擊，降低了投資者對風險補償的要求，從而使地方債融資成本得以降低。此外，表1的數據進一步證明了地方政府存在隱性擔保，如廣東省綜合信用評級排在前列的廣州、珠海、汕頭等城市，發行5年期地方債券的融資成本與評級落后的揭陽、云浮等一致，這是因為市縣級地方債券統一由省政府歸口發行及管理，省政府對市縣級地方政府具有增信作用。這與中央對地方政府債券進行增信的效果類似，通過增信政策能夠在全國范圍內合理配置資金的流向。高信用評級改善了政府信息透明度，并進一步降低了融資成本。主要原因是政府債券信用評級在一定程度上提高了投資者的投資信心，使其愿意接受更低利息的地方政府債券（周詠梅，2018）。債券信用評級與融資成本顯著負相關，即信用評級越高的債券融資成本越低，這潛在的說明了地方政府降低債券融資成本的一個可行策略是提高信用評級（張婷，2015）。

綜上所述，本文經過分析已有文獻及進行多角度論證，可以得出結論：第一，地方政府債市場存在相對于企業債券市場更大的信息不對稱性，這使得投資者在做出投資決策時更加關注專業機構給出的信用評級，可以認為信用評級成為緩解地方債市場信息不對稱性的紐帶；第二，信用評級在一定程度上提高了投資者對債券的信心，能夠減小地方債違約風險對市場潛在的沖擊，進而降低了投資者對風險補償的要求；第三，實證和理論的研究結果都表明，地方債信用評級與融資成本顯著負相關，即在同等條件下，信用評級越高的債券，其融資成本越低。地方政府在一定經濟環境下，可以通過調整政策以提高信用評級，進而降低本地發行債券的融資成本。

結論

本文通過研究交通運輸行業地方債發現，除了判定級別時公開可用的經濟和財務因素等的影響之外，信用評級本身對融資成本有獨立的影響。基于我國的政策，地方政府發生違約的可能性很小，實操過程中往往忽略不計，但理論上信用風險隨著債券規模的擴大潛在的增加，即承擔越大規模的地方債發生違約的可能性越大，由此可以對比得出安全發債規模。同時，實證和理論的研究結果都表明，地方債信用評級與融資成本顯著負相關，在同等條件下，信用評級越高的債券，其融資成本越低。

地方債券市場的特點是投資者不太老練，且公開的信息比股票市場少，投資者將考慮信用評級所披露出來的信息，并更有可能購買信用評級更高的地方政府債券。在同等條件下，市場風險與融資成本顯著正相關，即投資者對于高風險的債券提出更高的風險補償要求。信用等級高的政府債券更具到期支付本息的保障，對于風險規避型投資者來說這一地方債更具吸引力。當地方政府發行地方債券達到一定規模時，繼續發行債券將增加風險，且地方債券市場趨于飽和，市場接受這一地方政府債券的能力有限。因此監控和維持地方政府的安全發債規模，是規避損失的另一個重要指標。基于此，本文結合我國當前地方政府債券的實際情況，對發行交通運輸行業地方債券提出以下建議：

（一）從頂層設計上明確關于交通運輸行業地方政府債券的各項制度，完善債券市場的法律機制，引進市場機制對地方債進行監督。如建立有效的評級機制，保證交通運輸行業地方債評級的合理性；明確中央和地方政府權責的劃分，扭轉地方債普遍存在“兜底幻覺”的局面。

（二）確立交通運輸行業地方債的各項標準，統一規范交通運輸行業地方債的利率定價模式、發行規模標準、信用評級模型等，引進市場力量推動地方債的合理發行和管理。如將信用評級的任務交付給市場專業機構，既保證評級結果的獨立性，又具備更強的專業性和可靠性。

（三）完善交通運輸行業債務風險預防與控制體系。由于我國目前所采用的標準大多沿用國外通行指標，這些指標設置的環境是國外市場，于我國市場并不完全適用。研究并建立符合我國地方政府債實際情況的風險防控體系很有必要。

（四）盡快建立交通運輸行業地方債的信息披露制度。由于地方債發行主體具有的特殊屬性，債券信息無法達到與企業債券同等的公開透明，但信息披露是維持地方債可持續發展的必由之路。監管部門應建立安全、統一的機制，對地方債的使用情況和基本信息不斷進行更新和披露。

（五）中央或省級政府應適當利用“看得見的手”，對地方債市場進行宏觀調控。對于資金需求量大但信用評級不高的交通運輸行業項目進行融資增信，降低這一項目的債券融資成本，合理配置市場的資金資源，避免出現交通運輸行業融資項目的“馬太效應”。