IPO后股票價格風險研究

白逸飏

摘要： 在我國主板市場上，IPO后股價存在劇烈波動的情況時有發生，主承銷商在IPO過程及后續穩定價格中承擔著重要職責，其聲譽也會影響到股票的價格風險與后續表現。本文以2018年在主板市場上市的企業為樣本，考察IPO后股票夏普比例與承銷商聲譽及其他因素間的相關關系，分別對30天短期數據、60天中期數據進行回歸，最終得到結論：券商聲譽在IPO后股票價格風險、股票后續表現中影響較小，主要影響因素為初期折價水平、換手率，且這兩個因素都對夏普比例產生正向影響。

關鍵詞： 承銷商 聲譽 IPO 價格風險 夏普比例

一、引言

首次公開募股（IPO）是資本市場運作中的重要一環，也是投資者關心的熱點問題。中國股票市場上存在著“打新股”的熱潮，認為買到新股即有利可圖，而事實上大部分股票的發行價確實遠低于首日收盤價。國內外許多研究也因此集中在了IPO折價問題上，對此提出了各類解釋。但IPO折價研究往往針對股票定價的合理性、溢價因素等問題進行考察，對IPO后一段時間內股票價格波動的風險、股票后續表現研究較少。

2018年共有57只股票在滬深主板市場上市，觀察發現其均存在折價現象，且五日的溢價程度接近兩倍;并通過標準差的變化考察股票上市后的風險，發現大多數股票在IPO后一段時間，標準差會迅速上升，而在30天至60天后呈現平穩走勢，說明IPO后的風險與波動主要集中在60天之內。下圖為57只股票中隨機抽樣的六只股票標準差變化圖。

圖1 隨機抽樣的六只股票標準差變化圖

股票IPO后的表現，除公司自身素質外，與承銷商之間也存在千絲萬縷的關系。在IPO過程中，主承銷商具有舉足輕重的職責。對企業而言，從前期策劃到制作文件、重組、輔導，再到具體發行程序的路演、詢價，無一不有主承銷商的努力與合作，其與上市企業數年的合作使它們形成了緊密的業務伙伴關系。聲名遠揚的優秀券商更具承銷經驗、分銷能力、做市能力等承銷所需因素，能更好地幫助企業渡過中國嚴格核準制的難關，輔助其成功上市。對投資者而言，由于與企業間存在著嚴重的信息不對稱，難以判斷其披露的信息質量，而承銷商作為獨立的第三方機構，較好的聲譽暗示其盡職調查、招股說明書的可靠性，對發行公司發展前景、風險分析也更有可信度，能降低投資者初期投資的風險。因此，承銷商對企業、對投資者均起著重要的影響作用，對IPO后的股票交易行為及其價格風險也很可能具有相當程度的影響。

二、文獻回顧與假設

在對IPO折價的研究中，承銷商聲譽已成為研究的重要對象之一。西方學者Booth首先提出了投資銀行的聲譽資本，指出聲譽影響到其長期的收入及市場份額，因此投行傾向于選擇質量較好的企業輔助上市;Cater指出企業與投資者間存在信息不對稱，公司為使股票順利發行，更樂于選擇高聲譽的券商，將自己的低風險信息傳遞給市場;而投資者也更傾向于選擇這些股票，認為它們的投資風險相對降低。由于我國市場的獨特性，不少研究考察了我國資本市場上券商聲譽的作用，葉莉（2014）通過構建數學模型，認為券商的超額配售選擇權可以提高定價效率，但實證結果拒絕了該假設，認為其原因在于我國股票市場的不成熟與非理性;趙巖（2016）證實了券商聲譽較高可以降低IPO折價現象;張學勇（2018）發現IPO過程造價、聲譽受損的券商，其發現股票折價率較高，且長期回報率較低;姜凱天（2018）通過實證發現，相較于創業板，投行聲譽在主板市場上更能起到甄別企業質量的作用。

在對IPO的風險與波動性研究上，張維（2015）認為市場情緒與投資者關注對首日收益、IPO后價格波動產生了重要影響;杜江（2010）分析了IPO后的收益率波動率，發現在首周具有高波動性，并從公司特征、市場情緒、券商聲譽等角度對此解釋;馬琳（2015）認為股票發行時存在短期定價偏差，但二級市場不能立刻糾正，甚至會因為慣性放大定價誤差。

西方學者的理論重點更多放在了投行聲譽緩解信息不對稱的作用上，我國許多研究的思路也建立在此之上。但相較于美國資本市場的注冊制，中國的主板市場采取更為嚴格的核準制，對企業質量進行實質審核，因而在信息不對稱問題上，中國市場有更為嚴格的獨立政府機構代為處理，承銷商緩解信息不對稱的作用相應減弱，但這并不意味著承銷商聲譽對IPO價格風險的影響減弱。承銷商在承銷過程中承擔著重要職責，聲譽作為承銷商過往承銷質量的隱性指標，投射出了經驗、能力等諸多影響因素，而這些因素均會反應在IPO價格風險中。

投資銀行對IPO價格風險的影響一方面體現在其初期定價效率上，先前的研究已經表明，IPO存在折價現象，二級市場股票價格受投資者情緒影響，在上市后短期內呈波動狀態，且該波動受一級市場定價效率影響，往往一級市場的定價偏差越大，其波動時間越長、波動幅度越為劇烈，增添了投資的風險，而發行價越接近其內在價值，則價格波動性下降、風險降低，因此合理的發行定價影響到IPO的價格風險。我國股票的發行定價一般采用詢價定價方式，通過招股說明書收集投資者興趣，之后借由路演進行價格發現，主承銷商與發行人共同商議決定價格，在此過程中，聲譽較好的承銷商為了維持自身的聲譽資本，更有動力識別企業的虛假信息，保證披露信息的真實性與可靠性，因此同樣是經過實質審核的企業，由聲譽較好的投資銀行承銷的企業，則更添一份擔保，更能吸引投資者關注，收集到廣泛的市場信息，并給予適時的反饋。此外，承銷能力較強的投資銀行有更為成熟的分銷網絡，對機構投資者也有更強的詢價、議價空間，不用面臨中小承銷商為保證順利發行而過度折價的窘境。聲譽較好的承銷商在定價過程中相較于聲譽較差者更具信息優勢，且承銷經驗更加豐富，可以參考過往經歷，進行較為合理的定價，降低上市后的價格風險。

另一方面，投資銀行在承銷中的職責并不止于股票上市，在上市后一段時間內，為了防止股價過分下跌，讓投資者面臨較大的不利風險，承銷商在理論上還需承擔托市的責任，穩定股票價格，在短期內介入股票交易，通過超額配售選擇權、無保護的空頭頭寸、懲罰性價格支持等多種方式維持價格穩定，此外主承銷商還可以提供穩定報價，即二級市場回購價，報出某一價格作為二級市場上的買家，市場上的賣家可以以該價格賣出證券，從而使證券有了穩定的價格下限。這些舉措降低了IPO后的短期價格風險。相對而言，聲譽更好的承銷商往往具有更成熟的承銷經驗與更出色的承銷能力，對穩定價格的時機有更好的判斷，更能降低價格風險。

據此，提出假設H1：主承銷商聲譽越好，IPO后股票價格風險越小。

但承銷商穩定價格的行為本質上為價格操縱，因此法律規定了承銷商行權的時限，一般以一個月為限，期限過后，承銷商行為難以再對股票價格產生顯著影響，聲譽對價格風險的影響也因此降低，價格風險的變化終究由市場決定。

據此，提出假設H2：主承銷商聲譽在短期內影響價格風險，中長期無影響。

三、數據處理及回歸結果

為了研究主承銷商聲譽對IPO后股票價格風險的影響，本文選取了2018年主板市場（不含中小企業板）上市的57只股票作為樣本，并剔除了數據缺失的一只股票，共56個樣本，以IPO后價格風險為被解釋變量，主要研究主承銷商聲譽對其影響，并參考過往研究，加入其他解釋變量，包括反映公司性質的市盈率、股票發行數量，反映市場因素的上證綜指標準差，反映市場情緒的初期折價水平及換手率（數據來源于wind數據庫，并由作者整理計算）。

在具體處理上，一般可以通過標準差來考察一只股票的價格變動風險，但標準差為絕對數，受股票初始價格影響，初始價格越高標準差越大，進行橫截面回歸時性質不佳，因此本文選擇用夏普比例來考察IPO后價格風險，即期望收益率減去無風險收益率后與標準差的比值，，而夏普比率作為相對數性質更佳，并具有在單位風險下所獲超額收益率的經濟含義;在時間選擇上，為了研究短期與中期影響，本文分別計算了30日與60日的夏普比例。市盈率PE選取公司上市時的市盈率，股票發行數量取對數處理為lnq;以上證綜指的標準差varm反映市場波動率，取對應樣本上市日期的30日與60日數據;初期折價水平以五日的溢價倍數反映，以收盤價計算，;換手率emo通過計算30日與60日平均換手率得到。對主承銷商聲譽的處理上，本文借鑒以往做法，以虛擬變量代理，首先對2015-2018年承銷商市場份額進行加權處理，加權市場份額=0.5*四年承銷數量市場份額+0.5*四年承銷金額市場份額，從而得到承銷商排名，并以此設置虛擬變量：

此外，計算2017年承銷商承銷收入占其收入比，將其作為解釋變量income，有理由認為承銷收入占其收入比重越大，承銷商越有動機做好承銷業務，降低價格風險，使股票后續表現更好。

根據以上變量，本文構建以下模型：

其中sharpe1為上市日起30日夏普比例，sharpe2為60日夏普比例，pe為市盈率，lnq為取對數后的發行股數，premium為五日溢價倍數，varm為30日上證綜指標準差，varm2為60日上證綜指標準差，emo為30日平均換手率，emo2為60日平均換手率，以小數表示;income為前一年承銷收入占其收入比，以小數表示;D1、D2為聲譽的虛擬變量。

由于對所有變量整體回歸時模型不顯著，本文采用逐步回歸法對解釋變量進行調整，最終保留變量初期折價水平premium、換手率emo、承銷商聲譽D1、D2，并得到以下回歸結果：

表1 對30日夏普比例sharpe回歸結果

變量 系數 標準差 t值 p值

C -0.10879 0.1198 -0.90808 0.3681

PREMIUM 0.179427 0.054713 3.279415 0.0019

EMO 0.673148 0.267925 2.51245 0.0152

D1 -0.05181 0.044131 -1.17398 0.2459

D2 -0.07776 0.048115 -1.61607 0.1122

R-squared 0.338194

F-statistic 6.515478

從表1回歸結果中可以看出，IPO后30日的價格風險主要受到市盈率、初期折價水平影響，均在5%水平上顯著，而承銷商聲譽的影響在10%水平上不顯著。模型的R2為0.338，解釋力尚可，但仍有其他影響價格風險的因素。

首先分析聲譽的影響，除了系數不顯著之外，D1、D2系數還均為負值，拒絕了假設H1：主承銷商聲譽越好，IPO后股票價格風險越小。主承銷商聲譽并未直接對價格風險產生影響，排名靠前的承銷商與靠后的承銷商差異不大，均無法激勵股票后續表現、提高夏普比例;即便聲譽確實產生影響，該影響也與預想的方向不同，優良的聲譽反而對股票表現產生了不利影響。因此可以認定，短期內承銷商聲譽對價格風險、股票后續表現的影響有限。

在股票上市后的短期表現中，起到顯著影響的因素是初期折價水平與換手率，股票的初期折價越高，短期內的夏普比例也就越高，換手率與夏普比例間也為正相關。溢價水平的系數低于換手率，但考慮到變量本身的值，溢價水平的均值在2附近，而換手率的均值約為0.25，因此在初期起到更大影響的是折價水平。從理論上來看，折價水平反應了初期的定價偏差，折價率越高，股價回到真實價值的過程也將更為困難，股票的價格風險更高;但從回歸結果來看，與理論正好相反，較高的折價水平反而帶來較高的夏普比例，初期折價率越高，短期內的價格風險反而越小，說明在短期內市場未對價格做出充分反映，較高的初期收益直接帶來了較高的夏普比例，因此對IPO折價之謎的研究在考察股票上市后表現時也值得參考。對于換手率，一般認為，高換手率反應了市場的狂熱或恐懼，促進了市場 “追漲殺跌”的現象，乃至引起股價的劇烈波動，提高了股票的風險，但從實證數據來看，較高的換手率即使造成了更高的價格風險，但同時也相應提升了超額收益率，夏普比例隨之提升。

對60日的夏普比例進行回歸，得到以下結果：

表2 對60日夏普比例sharpe2回歸結果

變量 系數 標準差 t值 p值

C -0.0032 0.062141 -0.05151 0.9591

PREMIUM 0.06562 0.03046 2.154319 0.036

EMO2 0.538429 0.154093 3.494175 0.001

D1 -0.03232 0.02442 -1.32333 0.1916

D2 -0.04681 0.025798 -1.81462 0.0755

R-squared 0.382937

F-statistic 7.9124

在30日數據的基礎上，考察60日數據變化，得到以上回歸結果，可以看出，模型的主要影響因素仍是初期折價水平與換手率，均在5%水平上顯著，D1仍然不顯著，而D2在10%水平上顯著，模型的R2為0.382，相比30日的模型略有提升，但仍未完全解釋股票上市后的價格風險。

D2在10%水平上顯著，似乎也推翻了假設H2：主承銷商聲譽在短期內影響價格風險，中長期無影響。對比30日的回歸結果可以發現，盡管D2顯著，但其系數相較30日時明顯下降，說明在中期券商聲譽的作用確實有所下降，但影響并未完全消除。總體來看，券商聲譽在IPO后股票價格風險、股票后續表現中影響較小。

回歸結果中折價水平依舊顯著，說明60日內股價仍受到初期定價偏差的影響，但其系數遠小于30日的數據，說明初期折價引起的超額收益影響逐漸減小，趨向價值的過程逐漸平穩。以換手率代表的投資者情緒在中期內系數也有所下降，表明由市場情緒引發的超額收益變化日漸下降，收益率更多由基本面因素決定，價格風險更為動態、波動，逐漸受市場力量主導。

四、結論

本文通過實證研究，發現券商聲譽在IPO后股票價格風險、股票后續表現中影響較小，主要影響因素為初期折價水平、換手率，且這兩個因素都對夏普比例產生正向影響。由此，本文認為，承銷商的作用更多體現在輔助企業上市的過程中，實力較強的券商能夠輔助更多、更優質的企業上市，通過更好的實現承銷業務，其聲譽自然上升，而股票上市后的行為更多是市場行為，受承銷商影響較小。此外，我國的主板市場已經逐漸成熟，承銷商插手市場的余地也更小，在主板市場上的股票風險與股票表現更多由市場及投資者決定。不過，盡管在主板市場上券商的聲譽影響較小，不意味著中小板、新三板市場或是新設立的科創板市場上承銷商聲譽就毫無作用，在投資者準入門檻較高、流動性相對較弱的這些市場上，券商更有做市空間，并在IPO后的短時間內更有可能獲準干預市場、穩定價格，券商的地位可能更高，其聲譽的影響不一定與主板市場相同，聲譽中隱含的信息傳遞、定價效率、托市經驗等更有可能影響到市場。

對企業而言，由于主承銷商的排名對IPO后股價風險關系較小，因此在考慮主承銷商時，沒有必要為了二級市場的股價穩定而過分追求主承銷商的高聲譽，高聲譽對價格穩定的作用有限，且僅在短期生效。對企業而言，選取承銷商的依據更多在上市之前承銷商的輔導能力，應該綜合考慮自身的發行規模與融資成本，在總體聲譽外考察承銷商在某一行業的承銷能力與經驗，選取最適合自己的承銷商。

對政府部門而言，其重點在于與承銷商之間的關系，使承銷商更能發揮聲譽的作用。作為獨立的第三方審核機構，核準制降低信息不對稱的作用毋庸置疑，也因此保護了投資者的權益，但在此過程中，實質審核為上市企業提供了隱性擔保，而使非理性投資者過于相信上市企業股票的質量，盲目投資新股，導致IPO后市場過熱，但他們容易忽略企業本身的財務狀況與風險，忽略承銷商在盡職調查、風險評估中所做出的貢獻，忽略承銷商的聲譽，從而削減了承銷商盡職提供信息的動力，將面對投資者的報告轉向面對監管機構，以過審為目的，削弱了承銷商信息中介的作用，不利于長期發展下投資者與投資銀行的成熟，不利于中國證券市場的成熟。對此，監管部門應循序漸進地試點注冊制，將投資判斷權還給市場，并且注冊制下的企業不僅僅面向機構投資者與經驗豐富的投資者，還要逐漸向一般投資者開放，拉近承銷商與大眾投資者間的關系，刺激承銷商的信息中介、信息創造功能，讓投資者重視承銷商聲譽、重視公開信息、提升自身辨識能力，同時監管機構要嚴懲承銷商違規行為，為企業、承銷商、投資者創造一個良好的市場環境。

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作者單位：蘇州大學