機制創新驅動發展 渠道開拓助力開放

覃漢 王佳雯

摘要：2019年12月，國家開發銀行開始運用隨買、隨賣等工具進行國開債做市支持操作，以服務做市業務開展。本文梳理了國開債做市支持操作規則要點，總結了國債和國開債做市支持操作細則在參與機構和通知時間等方面的差異，最后探討了國開債做市支持操作在滿足做市商實際業務需求、促進一級和二級債券市場聯動、完善收益率曲線、推動指數型基金業務發展等方面將發揮的積極作用。

關鍵詞：國開債? 做市支持操作? 券款對付? 收益率曲線

2019年12月3日，為更好服務全國銀行間債券市場做市業務開展，促進提升市場流動性，根據中國人民銀行相關批復，《國家開發銀行人民幣金融債券做市支持操作規則》公布。同日，《中央國債登記結算有限責任公司關于國家開發銀行人民幣金融債券做市支持業務細則》等同步發布。

2017年國家開發銀行（以下簡稱“國開行”）開展三次本行人民幣金融債券（以下簡稱“國開債”）置換操作，在債熊行情中起到了降低拋壓、抑制借券做空勢頭的作用，而此次國開債做市支持操作則是國開債置換的升級版。

國開債做市支持操作規則梳理

國開債做市支持操作，是指國開行運用隨買、隨賣等工具進行國開債做市支持操作，以服務做市業務開展。其中，隨買是指國開行在債券二級市場贖回國開債，隨賣是指國開行在債券二級市場賣出國開債。具體規則主要包括以下幾方面：

（一）參與機構

國開債做市支持參與機構應為全國銀行間市場做市商或嘗試做市商，且為國開行年度人民幣金融債券承銷做市團成員。國開債做市支持操作采取線上申報方式。首先，滿足條件的參與機構在申報需求意向前，應優先通過中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心本幣交易系統現券匿名買賣匹配功能滿足本機構國開債交易需求，然后再確定其是否需要發起操作申報。其次，參與機構通過操作平臺發起支持需求操作申報。國開行根據申報情況、債券存量、二級市場實際交易等，確定是否開展國開債做市支持操作。若開展支持操作，則操作施行日不晚于操作申請日后的第三個工作日。

（二）操作券種和操作方向

在操作券種選擇及操作方向確定方面，國開行以基本條件為準繩，綜合考慮債券存量、二級市場實際交易等情況進行選定。國開債做市支持的基本條件是：當次操作申報對至少一只國開債申報隨買（或者隨賣）需求意向的參與機構超過3（含）家，同時申報總額超過1（含）億元。 如當次操作申報中多只申報債券符合做市支持基本條件，國開行將按照參與機構申報家數由多到少、申報總額由大到小、申報券種前一個月做市成交量由大到小、申報券種剩余期限由長到短的順序，綜合考慮后，選定一只或多只做市支持操作券種，并確定操作方向。

（三）最大隨買、隨賣額

在做市支持操作券種和操作方向選定后，國開行根據單只國開債隨買、隨賣需求額確定當次最大隨買、隨賣額。

如單只國開債申報隨買需求總額小于20億元，則申報總額為該只國開債當次最大隨買額;如單只國開債申報隨買需求總額大于等于20億元，則該只國開債當次最大隨買額為20億元。單只國開債隨買操作總額累計不超過該只國開債余額的10%（含10%）。

如單只國開債申報隨賣需求總額小于30 億元，則申報總額為該只國開債當次最大隨賣額;如單只國開債申報隨賣需求總額大于或等于30億元，則該只國開債當次最大隨賣額為30億元。

（四）結算方式

國開債做市支持操作可采用兩種結算方式，具體采用結算方式及流程在每期操作通知中公布。第一種，隨買、隨賣操作均采用券款對付結算方式，結算價格為全價。第二種，隨買操作采用見券付款結算方式，隨賣操作采用見款付券結算方式，結算價格均為全價。

中央國債登記結算有限責任公司配合國開行在國開債做市支持操作中創新性地引入了券款對付結算方式，進一步縮短了操作流程，有效提高業務處理效率，減少做市商資金占用。

國開債做市支持操作更加靈活以適應市場需求

與國債做市支持操作相比，國開債做市支持操作在參與機構和通知時間等方面都有所調整。

在參與機構方面，國開債和國債對參與機構的要求略有不同。國債做市支持操作的參與機構為記賬式國債承銷團甲類成員，且為國債做市商市場成員。國開債做市支持操作的參與機構需與國開行簽署相關協議，并且是全國銀行間市場做市商或嘗試做市商。在基本條件方面，國開債做市支持參與機構由5家及以上下調為3家及以上，申報總額從大于等于2億元下調至1億元。

在通知時間方面，國債做市支持操作為操作日前一個工作日發布通知，國開債做市支持操作可在操作日當天對外發布具體通知。

此外，在具體操作時間、投標價位區間和投標額范圍方面，國開債做市支持操作較為靈活，取決于當次操作通知。

國開債做市支持操作的積極作用

國開債由于較好的流動性、更高的票息保護等優勢而成為市場交易盤青睞的交易標的，也因此國開債收益率比國債收益率波動更大。此前，國開債置換操作已經通過新券置換老券的方式，達到了平衡不同市場需求的效果。此次國開債做市支持操作正式運行后，在滿足做市商實際業務需求、促進一級和二級債券市場聯動、完善收益率曲線、推動指數型基金業務發展等方面都將發揮積極作用。

（一）滿足做市商實際業務需求

做市商是市場重要的流動性提供者。從國債期貨的經驗來看，在國債期貨做市商制度實施后，2年期國債期貨（TS）合約的成交量和持倉量明顯上升，市場參與者越來越多，流動性明顯改善。除成交量和持倉量外，TS合約的買賣價差也明顯縮小，其交易的沖擊成本1問題得到一定程度緩解。

做市商的主要工作是給市場提供連續的雙邊報價，提高市場流動性。盡管做市商能夠通過大量買賣交易賺取價差，但做市商的業務考核機制卻是做市商報價量越大、報價券期限越長、報價價差越窄，其考核分數越高。因此，報價價差會制約做市商在競爭激烈或單邊市情形下的市場行為，從而導致其經常被動買入大量債券，或者被動賣出某只債券以致存貨不足。

此外，為迎合考核要求，做市商可能會被動囤積大量流動性差的債券，導致本身平盤較為困難而影響其做市能力。或因某些債券流通盤較少，二級市場無法便利買入，做市商也很難對其進行流動性支持。

隨買、隨賣操作能夠使做市商以公允價格隨賣手里囤積的大量流動性相對較差的債券，或者以公允價格隨買一些流動性相對較差的債券。另外，對于一些流動性較好的債券，如果其短期內交易量比較大，那么容易造成二級市場交易價格波動，因此也需要相應的流動性支持。

（二）促進債市一、二級聯動

國開債做市支持操作的合格機構既是國開債承銷做市團成員，又是銀行間市場做市商或嘗試做市商。截至2019年底，滿足條件的機構已有58家。

隨買、隨賣操作的建立為做市商提供了一定的融資融券服務，可以減少缺乏對手盤而難以平盤的風險，從而緩解庫存債券的流動性壓力。同時，這也有利于提高做市商參與一級承銷和二級做市的積極性，吸引更多交易性機構加入做市商行列，更好地發揮做市支持在活躍交易、提高流動性和價格發現等方面的作用，從而促進一、二級債券市場的聯動。

（三）完善收益率曲線

一旦關鍵期限券種流動性缺失，則極易出現債券成交價大幅波動的情況，從而使得估值數據和實際成交數據出現重大偏差，收益率曲線不能完全反映實際市場情況。在曲線形態異常的情況下，隨買、隨賣操作有利于通過引導關鍵期限利率走勢來實現曲線形態的修復。

（四）推動指數型基金業務發展，吸引境外資金參與

截至2019年11月30日，我國指數型基金凈資產規模合計1.34萬億元，占全部開放式公募基金的比重約為10%。其中，指數型債券基金（含增強指數債券基金和被動指數債券基金）凈資產規模合計0.26萬億元，占全部指數型基金的比重約為19.4%。再看美國和全球市場，截至2018年末，美國指數型基金[含指數型共同基金和交易型開放式指數基金（ETF）]凈資產規模合計18萬億美元，占全部基金的比重為36%;全球債券ETF凈資產規模已達1.03萬億美元。可見，未來我國指數型基金尤其指數型債券基金還有很大發展空間。

當前指數型債券基金面臨的問題是，如何復制指數以對標業績評價基準。對于跟蹤指數的境外機構，這一問題也同樣存在。根據彭博數據，截至2019年一季度末，有364只約3.3萬億美元市值的中國債券被納入彭博巴克萊全球綜合指數。納入指數的要求為期限在12個月以上、存量余額至少100億元人民幣的債券。但當前滿足基本要求而被納入指數的一些債券二級市場流動性不足，導致以指數為業績比較基準的基金跟蹤誤差較大，從而影響其業績比較。若隨買、隨賣操作能夠實現常態化，將促進個券二級市場流動性的提升，對二級市場公允估值及一級市場定價產生積極作用，從而便于指數型基金進行跟蹤和復制指數，滿足境外機構的投資偏好，利好我國指數型基金發展。

注：

1.沖擊成本是指在套利交易中需要迅速而且大規模地買進或者賣出證券，未能按照預定價位成交，從而多支付的成本。

作者單位：國泰君安證券研究所

責任編輯：羅邦敏? 鹿寧寧