格力值得買嗎?

王姍姍

經過半年角逐，高瓴資本拿下了珠海格力電器股份有限公司（000651.SZ，以下簡稱格力電器或格力）的混改（混合所有制改革）大單。

格力電器在2019年10月28日首次對外確認了這一消息。公告顯示，一家名為“珠海明駿”的公司出資416.624L元，獲得格力電器上市公司15%的股權，接替格力集團成為格力電器新的第一大股東。格力集團的持股比例降至3.22%，變為格力電器的第三大股東。相關股份轉讓協議于2019年12月3日正式簽署。

格力電器混改定局，被《第一財經》雜志選人“2019年年度十大新聞”。該項目之所以值得關注，一方面因為它是一個目前看起來還算順利的國企改革項目——格力集團是由珠海市國資委100%控股的地方國企，而整個混改進程，如果按國資背景股東持續減持的起點時間算，可以倒推至2006年。與此同時，這場股改更重要的“看點”還在于國資股份的接盤者——高瓴資本的特殊身份。

過去10年，跟隨創投產業的周期性表現，全球資本市場舞臺最為風光、大秀財技的是各大VC（Venture Capital，風險投資）。與之相對，PE（Private Equity，私募股權投資）們倒顯得有點安靜了。

但事實上，在整個市場中，無論是參與企業并購、上市融資還是企業在二級市場定增或發債等資本操作項目，PE都是比VC歷史更加悠久、也更加資深的投資組織。更有意思的是，當VC癡迷于各種新經濟公司或技術創新風口，大牌PE似乎始終執著于傳統經濟領域的翻牌機會。2018年，在百勝中國分拆和私有化，以及將麥當勞中國分拆出來的交易中，都不乏PE的身影。而同KKR、TPG、黑石、高盛、大摩、紅杉等老牌PE不同，高瓴是一個相對年輕的PE，成立至今不足15年。

無論研究國企改革還是中國資本市場的成長史，格力混改都是最佳案例。當然，這場混改還包含了一個基礎命題：格力電器這家公司本身，究竟值不值得市場化的戰略投資者，為之投入數百億元的資本金豪賭未來？

漫漫“股改”路

從2006年4月啟動股改，到格力電器發出確認消息，格力電器“國退民進”的股改進程總共歷時13年之久。

在2019年3月宣布將出售15%股權的時候，格力集團已經實施T4次減持，將之前總持有的58.66%股權，減少到了18.22%。同期，格力電器3次對管理層授予股權激勵，使管理層累計獲得4.23%的股權，在董事會擁有了一個投票席位（持股大于3%，即可進入董事會）;同時，正是這筆股權激勵，讓董明珠主導的高管團隊在2019年迎來股改最后一步的時候，有足夠的資金能力完成MBO（Managements Buy-Outs，管理層收購）。

表面上看，高瓴資本是格力電器新晉第一大股東珠海明駿的最大出資人——高瓴擁有珠海明駿89.9%的股權。但格力電器最有話語權的人將是董明珠。

為完成對格力電器的MBO，董明珠及公司的17人高管團隊于2019年9月成立了一家名為格臻投資的投資公司，其中董明珠持股95.48%，其他高管持有剩下的份額。緊接著，格臻投資通過出資持有了珠海毓秀41%的股權，后者是高瓴資本2019年8月成立的公司。

再接下來，格臻投資和珠海毓秀兩家公司又共同投資了珠海賢盈——名字聽起來跟珠海毓秀很像？沒錯，它也是高瓴系公司，高瓴資本在2018年2月成立。

通過這兩層交易，董明珠主導的高管團隊在珠海賢盈持有了41%的股權，為其最大股東，高瓴資本在其中的份額只有19.2%。也就是說，這時候的珠海毓秀和珠海賢盈都已經是董明珠主導的公司。而珠海明駿的真正管理者（也叫GP，General Partner，普通合伙人）正是珠海賢盈，高瓴資本雖然擁有珠海明駿89.9%的股權，但它只擁有LP（Limitied Partner，有限合伙人）的身份。

股份制公司通常“同股同權”，但在合伙制的基金公司中，GP即使只有1%的財產份額，仍擁有該基金的經營決策權。而LP即便出資99%，也無權參與經營決策，它們其實只是單純的財務投資。也就是說，在格力電器的大股東珠海明駿中，具有決策權的是董明珠主導的高管團隊，而不是高瓴資本。

15%還不是董明珠在格力電器的全部發言權。在格力電器這個股份制公司中，目前董明珠個人持有0.74%的股權份額，河北京海擔保投資持有8.91%的份額。后者由格力電器十大核心區域的經銷商控股，被認為是董明珠的支持者。另外，按照格力集團的計劃，格力電器股改成功后，上市公司還將給予格力管理層不超過4%的股權激勵。把這些數字加總起來，董明珠主導的高管團隊將在格力電器擁有30.68%的話語權。

不過，股份轉讓協議簽署完畢后，格力電器在2019年12月3日發布的相關公告中強調“上市公司在本次股份轉讓完成后將變更為無控股股東和實際控制人”。這一說法，從表面上看，明確了管理層對公司并沒有控股權。

格力電器對外解釋了這個可以實現多方制衡的機制：第一大股東珠海明駿有權提名格力電器的3名董事，但無法達到格力電器董事會人數的1/2以上，所以格力電器沒有股東或投資人能夠實際支配上市公司股份表決權，并決定公司董事會半數以上成員選任，亦即無法控制上市公司董事會。

格力值得買嗎？

格力并不是高瓴資本作為PE入主的第一個針對傳統產業的投權投資項目。在投資格力之前，2017年，高瓴資本參與了百麗的私有化項目，投入280億港元（約合215.5億元人民幣）獲得百麗57.6%股權，成為控股股東。此后，高瓴資本將滔搏運動從百麗集團分拆出來，并于2019年10月將其在港股重新上市。

滔搏運動是百麗集團旗下的零售渠道業務，經營著國內最大的運動鞋服零售網絡，擁有8343家直營門店和1880家加盟店。它同時也是耐克和阿迪達斯在中國市場的最大經銷商。

滔搏運動上市首日市值達到573億港元（約合514.6億元人民幣），超過2017年私有化整個百麗集團的價格531億港元（約合477億元人民幣）。高瓴資本在滔搏運動拆分上市這個項目上的浮盈，已經接近它當初接盤百麗時的總投資，相當于零成本地獲得了百麗另外8個自有品牌的控股權。

百麗項目讓高瓴資本大賺了一筆，但這一幕不會在格力身上重演。

首先，格力并沒有可供拆分重新上市的資產。它的核心業務研發和銷售空調同時也是它幾乎唯一的主營業務。其零售是由遍布全國的經銷商體系完成的，并不像百麗那樣在制造業之外還有一個零售平臺。

其次，改造格力并不容易。格力乍一看具有PE喜歡的諸多特征：產業傳統，正處于經濟周期的低潮，市場份額夠大，企業效率不佳。具體而言，格力所生產的仍然是以空調為主的傳統家用電器，它在該領域的市場份額常年第一。不過這一優勢正在被競爭對手追平。

2019年上半年，格力和美的空調的業務營收分別達到793.25億元和714.39億元，雙方營收差距從2018年的近120億元縮小至不足80億元。

格力電器需要提高效率，但是PE過去常用的那種降本增效——縮減成本、解決大企業病、整合重復投資、提升企業在既有業務模式上的運營效率——在格力身上不會奏效，高瓴未來也很難通過IPO或再并購的方式退出。

格力面臨的多是結構性問題。這些問題包括：

格力的營收和利潤增長并不穩定

數據來源：格力電器上市公司2011年至2018年財報

線上競爭力弱根據家電市場研究機構中怡康的數據，在線下市場，格力依然是空調市場的首位。不過，在線上市場表現更強勁的是美的和奧克斯：2018年，空調線上市場零售額前三大品牌依次為美的、奧克斯和格力，三者市場份額分別為24.4%、23.4%和21.4%。直到2019年11月，格力才注冊成立格力電子商務有限公司，雖然遲到總比不到好，但每個細分市場都有其時間窗口。

產品結構單一在格力、美的和海爾3家家電公司中，格力是最依賴空調這個單一品類和國內市場這個單一市場的公司。2018年，格力78.58%的收入來自空調，75%的收入來自國內市場。與之相比，美的的收入結構中，對空調和國內市場的依賴度只有42.13%和57%，另外39.66%的收入來自其他小家電，但更值得注意的是，美的還有9.89%的收入來自機器人及自動化系統，即它2017年收購的德國機器人公司庫卡;海爾的海內外市場占比則基本達到五五分，除了家電制造，它還有“日日順”這個家電物流系統。

就保有量而言，中國家電市場已由增量市場進入存量市場，過于單一的產品結構意味著一家公司的基本盤將被蠶食。而家電三巨頭之中，格力無論在多元化還是全球化的問題上，都是目前動作最遲緩的一家。

未來戰略不明朗產品結構單一和高度依賴線下市場的背后，固然有國資背景下的保守和不夠靈活等原因，但同時也不能忽略董明珠在為格力尋找“第二條增長曲線”方面戰略能力的不足。

家電領域三巨頭中，格力的營收遠遠落后于美的

數據來源：美的集團、格力電器、海爾電器上市公司財報

與競爭對手相比，格力更依賴于空調產品和國內市場

數據來源：美的集團、格力電器、海爾電器上市公司財報

2015年，董明珠帶領格力進入了手機產業。事后證明，這一戰略是失敗的，格力迄今為止沒有公布過手機的出貨量。市面上各大市調公司的手機品牌榜單上也從未出現過格力的名字。

2016年，董明珠又在股東大會上提出以130億元并購珠海銀隆的議案，后者是一家號稱以電池為核心技術的公司，董明珠試圖通過它進入新能源汽車產業。被股東否決后，董明珠以個人名義投資了珠海銀隆，獲得17.46%的股權，成為銀隆第二大股東。然而這一項目進展也不順利。

公開報道顯示，銀隆的電池單次充電的行駛里程約為30公里，一輛行駛路線約20公里的公交車每次到達公交總站后就可以充電，但要應用在私家車上就行不通了。2018年，銀隆在累計銷售前十的新能源客車企業中位列第三，前兩名分別是宇通客車和比亞迪。到了2019年11月，銀隆就消失在了前十銷量排名中。

董明珠的兩次押注都表明了她的激進和格力對“白電”之外領域的無知。“白電”“黑電”的說法最早是根據電氣設備的顏色來區分的，冰箱、洗衣機、空調等設備一般都被設計為白色而有白電之稱，以黑色外殼居多的電腦、手機等產品則被稱為黑電。與白電以渠道為核心競爭力相比，黑電以品牌為核心競爭力，而當市場從增量市場進入存量市場，白電也將越來越具有黑電的特征，而不是反過來。

這些結構性問題意味著，高瓴資本若想從格力的交易中有所獲益，必須有能力促成其業務轉型。在這方面，高瓴資本擁有京東、騰訊等多家所謂數字化平臺的資源，這些都是高瓴早期在VC領域的投資對象。

為什么是高瓴？

2019年3月，格力集團宣布轉讓15%股權的消息后，共有25家機構參加了該轉讓項目的意向投資者見面會。除了最后中標的高瓴資本，還有博裕資本、淡馬錫控股、厚樸投資、金石投資等PE巨頭，以及百度領銜的產業資本。與高瓴資本最后一輪PK的，是厚樸投資。

厚樸成立于2007年，注冊地在美國，創始人方風雷曾任高盛高華證券董事長。這家公司剛成立不久便一手促成了2009年中糧集團收購蒙牛這樣的央企并購產業頭部民企的明星交易，從而迅速在奠定行業地位。2017年12月，它還啟動了一個25億美元的募資計劃，專門用于參與國企改革項目。

高瓴資本預計2019年分紅42.75億元

數據來源：格力電器上市公司財報及公告

高瓴做過的重大投資

資料來源：根據公開資料所做的不完全統計

但厚樸投資還是失敗了。競標雖然只經過了半年，高瓴資本為進入格力電器所開展的資本運作卻長達數年。

2006年，代表珠海國資委的格力集團啟動對格力電器的股權改革，開始逐步減持所持有的58.66%股權。同一年，高瓴資本開始通過二級市場購人格力電器股票，直到持有0.72%股權，僅次于董明珠的0.74%，成為公司第八大股東。

2013年，高瓴資本的境內首只人民幣基金又被專項投放到了珠海橫琴新區。接下來的幾年內，高瓴先后在珠海設立了珠海明駿、珠海賢盈等投資公司。2019年開始參與格力股改競標后，它于當年8月又成立了珠海毓秀。正是這3家公司構成了董明珠后來靠少數股本成功實現MBO的4層結構中的3個中間層。

厚樸投資也于2019年在珠海設立了數家投資公司，包括哈珀投資、厚樸云投資等，但這些動作與高瓴在2019年后圍繞珠海布局的公司矩陣，皆屬于為參與格力股改而使用的同一種手段。要知道，在這種國企改革中，政府看中的資本不會只是單個項目的價值，它們考量的永遠還有區域效益——在這個問題上，高瓴表現出了更高的誠意。

董明珠獲得格力電器15%股份控制權僅支付了13.31億元

*董明珠作為GP持有格臻投資95.48%股份。按該比例，董明珠個人認繳金額為13.31億元。?資料來源：格力電器上市公司公告

高瓴在獲得格力這張大單的同時，向珠海市政府承諾，作為戰略投資方未來它將不會主動提出關于格力電器總部和注冊地遷離珠海市的任何建議和議案;如有股東提出相關建議和議案，作為大股東的珠海明駿，也會“保證參加股東大會并對此類議案投反對票”。

高瓴最終能從格力身上獲得多少收益，并不完全取決于它能為格力帶來什么。如前文所說，格力電器大股東珠海明駿的實際管理人是董明珠主導的高管團隊，高瓴資本對格力的實際經營并沒有多少發言權。而董明珠是個激進、個性又強硬的領導者，她與珠海國資委的矛盾早已持續數年。2016年并購珠海銀隆的議案遭反對后，董明珠當場對股東發飆，聲稱“我5年不給你們分紅，你們能拿我怎么樣”。直到最后，珠海國資委也沒有支持她的決策，她還是堅持以個人名義投資了珠海銀隆。作為最大出資人，高瓴資本又能在與董明珠的合作中“指揮”董明珠多少？

不過這些都是未來的挑戰。僅僅決策是否參與格力混改，高瓴資本并不需要考慮那么長遠。短期而言，它有兩個理由加入這場競標：

分紅收益格力有不錯的現金流，截至2019年第三季度末，格力賬面貨幣資金余額高達1362.33億元，流動資產總額達到2371.48億元，而其流動負債只有1885.12億元。

而且董明珠擔任CE0的格力注重分紅。自1996年上市以來，這家公司分紅率達到40.71%。也就是說，它每年盈利的4成都沒有用于產業再投資，而是分給了股東。此次股改后，分紅比例還會更高。根據拿到第一大股東身份的珠海明駿的承諾，未來它將推動格力加大分紅力度，力爭分紅比例不低于50%。

以格力2019年的預測盈利水平估算，持有格力電器15%股票的珠海明駿將獲得約44億元的分紅，而高瓴按其在珠海明駿的股權比例，將直接享有42.75億元的年度現金分紅，折算下來，其投入格力的資金年化股息回報率能達到5.31%。簡單說，即便未來收益不如百麗那樣豐厚，投資格力在財務上也是一筆算得過來賬的交易。

樹立國企改革樣板新一輪的國企改革正在展開，它們的核心訴求是改變國有資產的所有制結構。與市場上其他交易主體相比，這些國企都處于市場的核心產業。而且由于管理制度的限制，這些企業的既有競爭劣勢并不來源于產業本身，而是來自高級管理人才和激勵機制的缺乏。很多PE都將國企改革看作一塊肥肉，身為本土PE高瓴也不會置身事外。

就高瓴資本自身而言，眼下也是決定它是否能成為一家真正PE的關鍵階段。2005年成立之初，高瓴的目標就是成為一家PE，從事并購交易或者參與創業公司的后半段融資。但它進入資本市場后的10年正是互聯網創業浪潮的全盛時期，市面上也沒有多少成熟公司等待被交易、被拆分、被重新整合，高瓴資本的投資標的因此變成了京東、美團、滴滴、依圖科技、地平線機器人等初創公司——它實際扮演了很長時間的VC角色，投資創業企業的前期。

經歷了10年的VC熱潮后，接下來將有更多的PE登場，高瓴需要為此做準備。格力電器會成為它在國企改革系列項目中的樣板，就像拿下百麗之后，高瓴完成了一筆106億美元的巨額募資，超過KKR之前創下的93億美元紀錄，成為亞洲最大的單只基金。