京源環保：依賴外部輸血生存研發投入不符身份

李興然

12月27日，曾掛牌新三板的江蘇京源環保股份有限公司（以下簡稱“京源環保”）首發通過，擬在上交所科創板公開發行股票數量為不超過2683萬股，擬募集資金凈額2.76億元，分別用于智能系統集成中心建設項目、研發中心建設項目、補充流動資金項目。

《股市動態分析》記者發現，在新三板就頻頻融資輸血的京源環保，此次IPO資金用途最大的一項仍然為補充流動資金，過于依賴火電行業的現狀讓其現金流連續六年為負。而作為科創板企業，其研發投入相對同行來說也顯得不足。

持續依賴外部輸血

京源環保曾在新三板掛牌，而從公開信息來看，京源環保在此期間的融資就很多次：2016年進行了2次股票發行共募集資金4600萬元，2017年進行了1次股票發行，募集資金1億元，2019年上半年進行了1次股票發行，募集資金4800萬元，上述募集資金用途均為補充流動資金。另外，2019年3月、4月，公司分別發布了兩期公司債的發行結果，累計融資3000萬元。

而此次IPO，京源環保募集資金最大的一項仍然為補充流動資金。根據招股說明書披露的數據，京源環保募投的三個項目分別是智能系統集成中心建設項目、研發中心建設項目、補充流動資金項目，擬募集資金分別約為1.06億元、3463.69萬元、1.36億元。這么看來，京源環保的資金壓力仍大，因此需要持續從資本市場融資輸血。

從上述信息反映的情況看，京源環保自身早造血的能力薄弱。事實上確實如此。

過去三年半，京源環保銷售商品、提供勞務收到的現金均跟不上營業收入。2016年至2019年上半年，京源環保的營業收入分別為9671.82萬元、1.66億元、2.53億元、1.14億元;銷售商品、提供勞務收到的現金分別為5058.22萬元、1.02億元、1.29億元、1.05億元。

2016年至2019年1-6月，京源環保歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為1690.32萬元、2902.11萬元、5352.10萬元、1975.08萬元;經營活動產生的現金流量凈額分別為-2633.10萬元、-2792.11萬元、-2443.23萬元、-1377.97萬元。另外，京源環保公布的2014年及2015年年度報告顯示，2013年、2014年、2015年，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-600.14萬元、-453.26萬元、-578.24萬元。也就是說，過去六年半，京源環保經營活動產生的現金流量凈額持續為負。

報告期各期末，京源環保應收賬款余額分別為9875.79萬元、1.85億元、2.78億元、3.05億元。應收賬款賬面凈值占公司流動資產比重分別為64.24%、63.10%、64.66%和64.15%。

報告期內，公司的應收賬款總額合計7.27億元，截至2019年6月30日已收回金額4.29億元，占比59.07%;未收回金額2.97億元，占比40.93%，其中逾期未收回金額1.37億元，占比18.81%。截至2019年6月30日，公司應收賬款賬面余額3.05億元，截至2019年10月31日已收回5560.26萬元，尚有2.49億元未收回。

2016年至2019年1-6月，京源環保應收賬款周轉率分別為1.39、1.17、1.09和0.39，同行業可比公司平均數分別為2.00、1.83、2.18、1.00，京源環保低于同行業可比公司。

委身電力行業有苦難說

京源環保自身造血能力不足與其業務結構息息相關。自成立以來，公司就身處工業水處理領域，主要向大型企業客戶提供工業水處理專用設備的研發、設計與咨詢、集成與銷售以及工程承包業務。客戶包括華能集團、大唐集團、華電集團、國家能源集團、國家電投集團、華潤電力、京能集團和粵電集團等大型發電企業集團。

就目前來說，電力行業客戶是京源環保依賴的主要對象。據招股說明書披露，在報告期內，京源環保來自于電力行業的收入占主營業務收入的比重分別為95.45%、87.1%、59.34%和78.94%。在報告期內，前五客戶的銷售收入占比高達52.41%、52.3%、59.61%、88.27%。這其中向華能集團下屬公司銷售收入分別占當期營業收入的18.62%、1.74%、21.64%和58.67%，華能集團是國內發電裝機容量最大的發電企業集團。

火電廠上網電價和煤炭價的調整會影響火電廠的經營業績和建設及改造需求，進而影響京源環保的業務開拓情況和應收賬款回款速度。由于該調整受到行業政策、宏觀經濟形勢等多種因素的影響，如果上述因素發生了不利變動，則會對公司的業務開拓情況和應收賬款回款速度等事項產生不利影響。

即使不考慮火電行業的變動會產生不利影響，單從目前的應收賬款和現金流情況看，京源環保從下游華能集團等大型央企、國企回款的速度原本就已經很慢。

京源環保雖然意識到了風險，除火電行業外，公司也正積極拓展核電、化工、金屬制品等行業的客戶，但目前在火電行業的客戶集中度依然較高。如公司未來不能有效拓展水處理領域的其他市場份額，一旦火電行業的采購減少，下游火電行業產業的波動和集中的風險可能影響公司的持續盈利能力。

研發投入難啟齒

作為科創板企業，研發能力和投入是投資者必然關注的，但京源環保在此并沒有突出表現，與同行相比甚至更低，讓人感到有失“科創企業”的身份。

2016年至2019年1-6月，京源環保研發費用分別為445.69萬元、616.00萬元、958.86萬元、575.51萬元，占營業收入的比例分別為4.61%、3.71%、3.79%、5.04%。2016年至201 8年三個完整的會計年度，京源環保研發費用合計僅2020.55萬元，也連續三年均低于科創板擬上市或已上市的環保企業。（見表）

在上會稿中，京源環保首先提示了技術風險：公司所處行業具有技術密集型的特征，新技術的掌握和新產品的開發是公司贏得市場的關鍵。若公司不能繼續加大研發投入，不能繼續豐富技術儲備，不能持續開發新產品，可能會喪失現有的技術領先優勢，從而影響公司持續盈利能力;公司所處行業內對于技術人才的競爭日趨激烈，如果公司核心技術人員流失或核心技術泄密，將會直接影響公司的市場競爭優勢及自主創新能力。有投資者就認為，公司僅這點研發投入，確實讓人感到“風險挺大的”。

表：科創板擬上市或已上市環保公司研發投入力度一覽（%）

數據來源：各公司招股說明書