并購(gòu)能夠提高創(chuàng)新性么
——來(lái)自高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司的實(shí)證

張 晨，萬(wàn)相昱，2

(1.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)(研究生院)；2.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所，北京 102488)

0 引言

關(guān)于并購(gòu)是否影響創(chuàng)新活動(dòng)(創(chuàng)新投入和創(chuàng)新效率)一直存在爭(zhēng)論。對(duì)于一個(gè)以技術(shù)資源為基礎(chǔ)的公司，并購(gòu)被作為一項(xiàng)重要戰(zhàn)略，能夠增加公司技術(shù)資源積累，節(jié)約創(chuàng)新時(shí)間[2]。此外，并購(gòu)作為更新和提升現(xiàn)有知識(shí)儲(chǔ)備的工具，能夠避免由于重復(fù)研究造成的創(chuàng)新遲鈍和簡(jiǎn)化[3-4]。根據(jù)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論，并購(gòu)者通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，以獲得R&D規(guī)模效應(yīng)。因此，大公司會(huì)通過(guò)克服R&D項(xiàng)目的不可分性和更加穩(wěn)定的R&D資源投入獲取收益[5]。另外，大公司通過(guò)在更多產(chǎn)品上分?jǐn)俁&D成本，即以更低的單位R&D投入提升管理水平、雇傭更多科研人員，從而提高R&D產(chǎn)出。最后，大公司能夠從范圍經(jīng)濟(jì)中獲益，如面對(duì)大量R&D項(xiàng)目同時(shí)進(jìn)行，其在成本管理和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)方面更具經(jīng)驗(yàn)與能力。

然而，關(guān)于并購(gòu)和創(chuàng)新活動(dòng)關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)卻與理論預(yù)期不相符。一些研究關(guān)注并購(gòu)活動(dòng)對(duì)R&D投入的影響，但沒(méi)有發(fā)現(xiàn)任何顯著關(guān)系[6]，甚至可能出現(xiàn)消極影響[7-9]。另一些研究關(guān)注并購(gòu)活動(dòng)對(duì)并購(gòu)者R&D產(chǎn)出的影響，結(jié)論或者為無(wú)顯著關(guān)系[10]，或者為存在消極影響[11]。學(xué)者們對(duì)于并購(gòu)與創(chuàng)新活動(dòng)的理論關(guān)系，及其與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的背離給予了大量解釋。如并購(gòu)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的消極影響可能源自R&D項(xiàng)目管理時(shí)間和精力的分散，也可能由于并購(gòu)造成R&D項(xiàng)目的暫時(shí)中斷[12-13]。另外，被并購(gòu)公司員工的離職或者投資動(dòng)機(jī)的缺乏都有可能對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生抑制作用[12]。其它方面原因，如對(duì)于并購(gòu)結(jié)果的失望、并購(gòu)雙方市場(chǎng)和產(chǎn)品技術(shù)層面的較大差異也會(huì)阻礙創(chuàng)新活動(dòng)[14-15]。

本文將從3個(gè)方面拓展已有的企業(yè)并購(gòu)與創(chuàng)新活動(dòng)關(guān)系研究：①將并購(gòu)者創(chuàng)新活動(dòng)分為創(chuàng)新投入(R&D強(qiáng)度，由R&D支出與總資產(chǎn)的比值度量)和創(chuàng)新效率(R&D產(chǎn)出效率，由每百萬(wàn)R&D支出獲得的授權(quán)專(zhuān)利數(shù)量度量)。大多數(shù)文獻(xiàn)只關(guān)注其中之一，同時(shí)研究?jī)烧吣軌騾^(qū)分并購(gòu)活動(dòng)的投入和產(chǎn)出效應(yīng)，檢驗(yàn)并購(gòu)行為能夠激發(fā)哪種效應(yīng)產(chǎn)生；②除對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的創(chuàng)新效應(yīng)進(jìn)行研究外，本文基于并購(gòu)者特征，重點(diǎn)分析創(chuàng)新投入和創(chuàng)新效率變化原因。Sorescu等[16]強(qiáng)調(diào)并購(gòu)者特征是決定并購(gòu)結(jié)果的關(guān)鍵因素，其比交易特征更重要，如并購(gòu)雙方的市場(chǎng)相關(guān)性和技術(shù)相似度[14,17]?；诮M織學(xué)習(xí)理論[18]和公司金融理論[19]，反映并購(gòu)者吸收學(xué)習(xí)能力和財(cái)務(wù)能力的企業(yè)特征顯著影響并購(gòu)者對(duì)于理想目標(biāo)公司的選擇，以及從并購(gòu)中獲得收益的能力，因此，本文在理論分析中引入并購(gòu)者不同技術(shù)領(lǐng)域的知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)模和集中度、并購(gòu)期的杠桿水平及增長(zhǎng)率。另外，設(shè)立諸多包含公司特征的控制變量；③并購(gòu)決策可能與公司特征存在相關(guān)性，而這些特征可能影響并購(gòu)后的創(chuàng)新活動(dòng)，從而產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題。為了解決潛在內(nèi)生性，實(shí)證分析采用廣受歡迎的傾向得分法[20-21]。在因果關(guān)系判斷上具有良好適用性的傾向得分法允許檢驗(yàn)并購(gòu)者創(chuàng)新活動(dòng)發(fā)生的改變。需要指出的是，本文研究重點(diǎn)是并購(gòu)者，而不是事件發(fā)生前后并購(gòu)雙方的總變化[11，9]，這是因?yàn)楹笳咝枰峁┎①?gòu)雙方的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而樣本公司全部為非上市公司，存在一定的數(shù)據(jù)獲取難度。

1 理論背景與研究假設(shè)

1.1 并購(gòu)者創(chuàng)新活動(dòng)

本研究關(guān)注并購(gòu)是否以及怎樣影響并購(gòu)者創(chuàng)新活動(dòng)，即并購(gòu)前后創(chuàng)新投入和創(chuàng)新效率的變化。已有文獻(xiàn)為本文研究提供了扎實(shí)的理論基礎(chǔ)。Cassiman[5]利用來(lái)自31個(gè)并購(gòu)事件管理層的訪談數(shù)據(jù)，對(duì)并購(gòu)?fù)瓿汕昂蠊綬&D投入(研發(fā)人員、實(shí)驗(yàn)設(shè)備)與創(chuàng)新產(chǎn)出(技術(shù)知識(shí)、專(zhuān)利、新產(chǎn)品)進(jìn)行對(duì)比分析，但是該研究只關(guān)注相關(guān)性，沒(méi)有提供全部創(chuàng)新績(jī)效的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；Ornaghi[11]利用27起醫(yī)藥行業(yè)的大型并購(gòu)事件進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)被并購(gòu)者出現(xiàn)了較低的創(chuàng)新投入(R&D和R&D強(qiáng)度增長(zhǎng))、創(chuàng)新產(chǎn)出(專(zhuān)利增長(zhǎng))以及產(chǎn)出效率(專(zhuān)利/R&D增長(zhǎng))，當(dāng)嘗試控制并購(gòu)可能出現(xiàn)的內(nèi)生性后，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系變得不再顯著；Stiebale&Reize[7]基于德國(guó)公司的檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，外資并購(gòu)不利于本國(guó)企業(yè)創(chuàng)新；Xu&Jianhuan[22]基于理論模型發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)能夠提升公司生產(chǎn)率，禁止并購(gòu)降低了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和全要素生產(chǎn)率；Schiffbauer[8]利用英國(guó)1997-2007年發(fā)生并購(gòu)行為的公司數(shù)據(jù)檢驗(yàn)外資并購(gòu)與公司全要素生產(chǎn)率關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)外資所有權(quán)與公司長(zhǎng)期全要素生產(chǎn)率并無(wú)顯著關(guān)系；Haucap[9]對(duì)1991-2007年醫(yī)藥制造領(lǐng)域的并購(gòu)事件進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)在高科技密集領(lǐng)域，并購(gòu)行為不利于并購(gòu)公司和目標(biāo)公司創(chuàng)新，并購(gòu)雙方的異質(zhì)性顯著影響事后的創(chuàng)新行為。馬述忠、馮晗[23]發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)前后企業(yè)的創(chuàng)新激勵(lì)有明顯提升；陳玉罡等[25]利用2000-2010年外資并購(gòu)樣本發(fā)現(xiàn)，外資并購(gòu)促進(jìn)了研發(fā)人員規(guī)模擴(kuò)大，但是并未提升研發(fā)強(qiáng)度和專(zhuān)利產(chǎn)出[24]；王宛秋、馬紅君[26]發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后的創(chuàng)新績(jī)效受到財(cái)務(wù)資源的顯著影響；王宛秋、邢悅[27]認(rèn)為并購(gòu)存在積極作用，由于并購(gòu)中會(huì)面臨融資約束，企業(yè)較少利用現(xiàn)金支付，因此不會(huì)影響后續(xù)研發(fā)投入；張弛、余鵬翼[28]針對(duì)2006-2015年中國(guó)219起技術(shù)并購(gòu)事件，研究發(fā)現(xiàn)，橫向并購(gòu)會(huì)降低企業(yè)研發(fā)效率，導(dǎo)致并購(gòu)績(jī)效顯著下降。還有諸多其它研究成果鞏固了對(duì)于并購(gòu)與創(chuàng)新活動(dòng)關(guān)系的認(rèn)識(shí)，但是它們往往只關(guān)注創(chuàng)新投入[6]或者創(chuàng)新效率[14，29]。本文將在控制一系列被證明存在顯著影響的變量后，同時(shí)對(duì)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新效率進(jìn)行研究[5]。

本文只關(guān)注并購(gòu)方的創(chuàng)新活動(dòng)，原因有兩個(gè)。第一，并購(gòu)?fù)瓿珊笊婕芭c創(chuàng)新活動(dòng)相關(guān)的管理決策一般由并購(gòu)者一方主導(dǎo)[30]。Hambrick&Cannella[31]提出，并購(gòu)者管理層傾向于“殖民”(colonize)目標(biāo)公司，并且Kapoor&Lim[32]發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司的創(chuàng)新活動(dòng)在并購(gòu)后逐漸與并購(gòu)方趨同。第二，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的知識(shí)貶值速度非常快[33]，并購(gòu)方利用目標(biāo)公司知識(shí)儲(chǔ)備的能力是決定并購(gòu)后創(chuàng)新活動(dòng)成效的關(guān)鍵。因此，本文在理論構(gòu)建中主要參考組織學(xué)習(xí)和財(cái)務(wù)金融理論文獻(xiàn)，以尋找出影響并購(gòu)者吸收學(xué)習(xí)能力以及財(cái)務(wù)能力的因素。

1.2 并購(gòu)者吸收能力與創(chuàng)新效率

根據(jù)Cohen&Levinthal[34]的研究，企業(yè)對(duì)于外部信息價(jià)值的識(shí)別、消化以及將其應(yīng)用于商業(yè)的能力被稱為吸收能力(Absorptive Capacity)。具備優(yōu)秀吸收能力的并購(gòu)者往往能夠從并購(gòu)中獲取顯著收益。原因在于，首先，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，他們善于根據(jù)自身戰(zhàn)略目標(biāo)尋找到合適的并購(gòu)對(duì)象。該方面能力被稱為資源篩選能力或者潛在吸收能力[18，35]，其刻畫(huà)了公司在具體行動(dòng)前對(duì)于信息的分析、篩選和理解能力。因此，良好的吸收能力能夠驅(qū)使并購(gòu)者選擇到合適的并購(gòu)對(duì)象或者使其遠(yuǎn)離糟糕的目標(biāo)公司。然而，僅僅擁有識(shí)別合適并購(gòu)對(duì)象的能力是不夠的，還應(yīng)該具備在并購(gòu)發(fā)生后整合利用目標(biāo)公司資源的能力，該方面能力被稱為構(gòu)建能力或者實(shí)現(xiàn)能力[18][35]，它能夠幫助并購(gòu)者充分利用和實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司資源價(jià)值最大化。因此，擁有卓越吸收能力的并購(gòu)者理應(yīng)能夠整合目標(biāo)公司資源，充分利用其知識(shí)儲(chǔ)備進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)[4，36]。另外，研發(fā)水平是吸收能力的重要構(gòu)成維度[37]，可以推知，由R&D活動(dòng)積累的知識(shí)儲(chǔ)備能夠提高公司的潛在和實(shí)際吸收能力，因此提出本文研究假設(shè)：

H1：擁有較大知識(shí)儲(chǔ)備的并購(gòu)者在并購(gòu)發(fā)生后能夠?qū)崿F(xiàn)較高的創(chuàng)新效率。

上述假設(shè)充分反映了Cohen&Levinthal[34]的觀點(diǎn)，即吸收能力強(qiáng)的公司擁有在不同體量知識(shí)儲(chǔ)備之間進(jìn)行學(xué)習(xí)和轉(zhuǎn)換的能力。然而，假設(shè)關(guān)系可能受到并購(gòu)者不同技術(shù)領(lǐng)域知識(shí)儲(chǔ)備分布(知識(shí)集中度)的影響。此外，并購(gòu)雙方產(chǎn)品市場(chǎng)的相似度(相關(guān)領(lǐng)域并購(gòu)和不相關(guān)領(lǐng)域并購(gòu))也會(huì)影響知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)模與R&D產(chǎn)出效率關(guān)系。

在相關(guān)領(lǐng)域并購(gòu)中，并購(gòu)雙方擁有重合的產(chǎn)品市場(chǎng)，在管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)領(lǐng)域也具備較高的相似度[9，14]，同時(shí)，更高的知識(shí)集中度意味著特定技術(shù)領(lǐng)域擁有更高的專(zhuān)業(yè)性。兩者共同作用，使得并購(gòu)者更加容易識(shí)別并購(gòu)目標(biāo)以及整合目標(biāo)公司資源。因此，本文預(yù)測(cè)知識(shí)集中度對(duì)知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)模與創(chuàng)新效率關(guān)系將產(chǎn)生積極調(diào)節(jié)作用。事實(shí)上，Prabhu等[10]利用1988-1997年149起并購(gòu)事件發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)者的R&D產(chǎn)出與知識(shí)深度顯著相關(guān)。因此，可以預(yù)測(cè)在相關(guān)領(lǐng)域并購(gòu)中，并購(gòu)者知識(shí)儲(chǔ)備集中度會(huì)對(duì)知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)模與創(chuàng)新效率關(guān)系產(chǎn)生積極影響。

H2a：在相關(guān)領(lǐng)域并購(gòu)中，知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)模和集中度的交互項(xiàng)與并購(gòu)者創(chuàng)新效率正相關(guān)。

在不相關(guān)領(lǐng)域并購(gòu)中，盡管大規(guī)模的知識(shí)儲(chǔ)備能夠提高并購(gòu)者吸收能力，但是知識(shí)集中度將會(huì)對(duì)知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)模與并購(gòu)者創(chuàng)新效率關(guān)系產(chǎn)生消極影響。基于Ashb[38]的必要多樣性觀點(diǎn)，本文認(rèn)為公司保留一定程度的多元化能夠?yàn)椴①?gòu)者提供多樣化的知識(shí)儲(chǔ)備，幫助其在不相關(guān)領(lǐng)域并購(gòu)中解決吸收和利用外部知識(shí)的困難。雖然知識(shí)集中度較高意味著在相關(guān)領(lǐng)域更具專(zhuān)業(yè)性，但是過(guò)窄的知識(shí)范圍不易于理解和吸收不相關(guān)領(lǐng)域目標(biāo)公司的技術(shù)與資源。在目標(biāo)公司選擇階段，專(zhuān)業(yè)化并購(gòu)者有可能形成不合理的外部觀點(diǎn)[39]，阻礙尋找并購(gòu)對(duì)象。在并購(gòu)整合階段，專(zhuān)業(yè)化并購(gòu)者更可能出現(xiàn)管理僵化[40]，導(dǎo)致吸收利用目標(biāo)公司異質(zhì)性資源的失敗。因此，本文認(rèn)為保持一定程度的知識(shí)多元化有助于實(shí)現(xiàn)對(duì)不相關(guān)領(lǐng)域資源的吸收和利用。

H2b：在不相關(guān)領(lǐng)域并購(gòu)中，知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)模和集中度的交互項(xiàng)與并購(gòu)者創(chuàng)新效率負(fù)相關(guān)。

1.3 并購(gòu)者財(cái)務(wù)能力與創(chuàng)新活動(dòng)

決定并購(gòu)者整合和利用目標(biāo)公司資源績(jī)效的關(guān)鍵因素包括：其具備足夠的財(cái)務(wù)能力進(jìn)行補(bǔ)充性資產(chǎn)投入，如R&D、相關(guān)人力資本和物質(zhì)資本[41]。較高的債務(wù)水平會(huì)限制并購(gòu)方融資能力或者減少內(nèi)部現(xiàn)金流，進(jìn)而阻礙其進(jìn)行杠桿水平提高的投資活動(dòng)[8，42]。

基于上述觀點(diǎn)，并購(gòu)期并購(gòu)方較高的杠桿水平和債務(wù)增長(zhǎng)率將會(huì)對(duì)創(chuàng)新投入產(chǎn)生消極影響。高杠桿水平造成消極影響的原因有：①高債務(wù)水平往往意味著需要大量現(xiàn)金流用于支付債務(wù)成本，因此可以進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的資金減少；②反對(duì)長(zhǎng)期投資的短利主義[19]。高杠桿水平意味著公司具有較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)管理層傾向于削減回報(bào)周期長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資，如R&D活動(dòng)。另外，高債務(wù)水平可能限制管理層的自由裁量權(quán)，如債務(wù)人可能會(huì)通過(guò)嚴(yán)格的債務(wù)合同限制資金使用[43]。同時(shí)，債務(wù)水平也會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)厭惡性債務(wù)人比重——他們不喜歡風(fēng)險(xiǎn)性高的投資活動(dòng)，如R&D。因此假設(shè)：

H3a：并購(gòu)活動(dòng)期擁有高杠桿水平的并購(gòu)者將會(huì)實(shí)施較少的創(chuàng)新投入。

與上述持不同觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，高杠桿水平可能不會(huì)對(duì)創(chuàng)新投入產(chǎn)生抑制作用。面對(duì)可能實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升的投資機(jī)會(huì)，管理層將會(huì)首先使用內(nèi)部現(xiàn)金流，然后舉債，當(dāng)杠桿達(dá)到最高水平后發(fā)行股票[44]。因此，高杠桿水平并不意味一定存在融資約束，而只是反映了管理層關(guān)于內(nèi)部現(xiàn)金流與外部融資機(jī)會(huì)的權(quán)衡。與之對(duì)應(yīng)的是顯著的杠桿增長(zhǎng)意味著可利用的杠桿融資機(jī)會(huì)減少。Gurtner等[42]、Cosci等[43]均發(fā)現(xiàn)，顯著的杠桿增加會(huì)降低R&D強(qiáng)度。因此假定：

H3b：并購(gòu)活動(dòng)期擁有高杠桿增長(zhǎng)水平將會(huì)帶來(lái)較低的創(chuàng)新投入。

分析杠桿水平與創(chuàng)新效率關(guān)系需要考慮投資收益問(wèn)題。債務(wù)被認(rèn)為是對(duì)管理層行為的約束，確保其不損害股東利益[45]。高杠桿水平公司管理層會(huì)面臨來(lái)自資本市場(chǎng)更加嚴(yán)格的監(jiān)督，迫使其挑選更合適的并購(gòu)目標(biāo)以及面對(duì)諸多R&D項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)時(shí)更有效地分配資源，這意味著杠桿水平與并購(gòu)后創(chuàng)新效率正相關(guān)。

H4a：擁有高杠桿水平的并購(gòu)者可能獲得更高的R&D創(chuàng)新效率。

債務(wù)融資型并購(gòu)活動(dòng)需要向資本市場(chǎng)進(jìn)行詳盡的財(cái)務(wù)信息披露[46]，這意味著參與并購(gòu)活動(dòng)的競(jìng)爭(zhēng)者會(huì)獲得一些關(guān)鍵信息，進(jìn)而引發(fā)激烈的競(jìng)價(jià)行為，抬高目標(biāo)公司出售價(jià)格，增加并購(gòu)成本。因此，在具有較高融資和戰(zhàn)略成本的外部融資型并購(gòu)活動(dòng)中，并購(gòu)者具有更高的協(xié)同效應(yīng)預(yù)期，包括創(chuàng)新效率提升。然而，債務(wù)融資型并購(gòu)活動(dòng)將會(huì)在短期內(nèi)導(dǎo)致杠桿水平顯著提升，迫使管理層更多投資于規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)低的創(chuàng)新活動(dòng)，以縮短回報(bào)周期、取悅投資者[19]。盡管該投資選擇不利于提升長(zhǎng)期創(chuàng)新活動(dòng)的產(chǎn)出效率，但是能夠提高中短期創(chuàng)新活動(dòng)的回報(bào)率。基于上述分析，可以認(rèn)為高杠桿會(huì)在短期內(nèi)為并購(gòu)者帶來(lái)創(chuàng)新效率提升。

H4b：并購(gòu)活動(dòng)期杠桿水平的高增長(zhǎng)將為并購(gòu)者帶來(lái)創(chuàng)新效率顯著提升。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 模型設(shè)定

評(píng)估并購(gòu)影響并購(gòu)方創(chuàng)新活動(dòng)的重點(diǎn)是反事實(shí)表現(xiàn)的估計(jì)，即不發(fā)生并購(gòu)的創(chuàng)新活動(dòng)表現(xiàn)。為了對(duì)反事實(shí)表現(xiàn)進(jìn)行估計(jì)，研究者通常需要將未發(fā)生并購(gòu)樣本與并購(gòu)樣本進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)比，但是如果并購(gòu)的發(fā)生與公司特征相關(guān)，且這些特征是影響并購(gòu)后創(chuàng)新活動(dòng)的關(guān)鍵因素，那么簡(jiǎn)單的對(duì)比分析就存在偏誤。為了克服上述困難，文本采用傾向得分方法進(jìn)行并購(gòu)選擇因素控制[20-21]。假定并購(gòu)方和未發(fā)生并購(gòu)的差異由并購(gòu)前公司特征決定，基于此類(lèi)特征計(jì)算得到的樣本公司并購(gòu)概率則稱為“傾向得分”。進(jìn)一步利用傾向得分作為估計(jì)權(quán)重[47]，可以得到平均處置效應(yīng)(并購(gòu)產(chǎn)生創(chuàng)新活動(dòng)改變)的有效估計(jì)。

本文估計(jì)并購(gòu)效應(yīng)的方法類(lèi)似于Danzon等[6]的思路：第一步，基于并購(gòu)發(fā)生前公司特征和創(chuàng)新活動(dòng)特征進(jìn)行傾向得分估計(jì)；第二步，設(shè)定并購(gòu)效應(yīng)的研究時(shí)間窗t+1、t+2以及兩年平均值，采用平均值是為了降低并購(gòu)效應(yīng)波動(dòng)性；第三步，以傾向得分p作為估計(jì)權(quán)重——發(fā)生并購(gòu)公司的權(quán)重為1/p(如果并購(gòu)公司具有較低并購(gòu)率，即與未并購(gòu)公司相似，則賦予較大權(quán)重)，未發(fā)生并購(gòu)權(quán)重為1/(1-p)(如果非并購(gòu)公司并購(gòu)概率較大，即與并購(gòu)公司相似，同樣賦予較高權(quán)重)，對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)(創(chuàng)新投入和創(chuàng)新效率)、影響因素以及一系列控制變量進(jìn)行加權(quán)最小二乘(WLS)估計(jì)，反映并購(gòu)是否發(fā)生的虛擬變量系數(shù)就是并購(gòu)活動(dòng)帶來(lái)的平均創(chuàng)新效應(yīng)。

2.2 變量度量

2.2.1 被解釋變量

創(chuàng)新活動(dòng)采用R&D投入和授權(quán)專(zhuān)利進(jìn)行計(jì)量。盡管R&D投入和專(zhuān)利作為創(chuàng)新活動(dòng)的度量指標(biāo)具有諸多局限[48]，但是基于R&D投入和專(zhuān)利進(jìn)行高科技企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)度量相對(duì)合理[49]。專(zhuān)利應(yīng)用涉及兩個(gè)日期——申請(qǐng)日期和授權(quán)日期，其中，后者更為合理，這是因?yàn)閯?chuàng)新成果的實(shí)現(xiàn)更接近授予日期，而申請(qǐng)日期相對(duì)較早。本文關(guān)于創(chuàng)新活動(dòng)的度量采用R&D強(qiáng)度(創(chuàng)新投入)和R&D產(chǎn)出效率(創(chuàng)新效率)。

(1)R&D強(qiáng)度。R&D強(qiáng)度采用R&D支出與總資產(chǎn)比值進(jìn)行測(cè)算?；诠疽?guī)模的R&D支出標(biāo)準(zhǔn)化降低了度量指標(biāo)對(duì)于并購(gòu)前后公司規(guī)模變化的敏感性。R&D強(qiáng)度的計(jì)算窗口為t+1、t+2，以及并購(gòu)后兩年的平均R&D強(qiáng)度。本文關(guān)于并購(gòu)效應(yīng)估算時(shí)間窗口的設(shè)定與已有文獻(xiàn)相似，選擇兩年窗口的原因?yàn)椋孩賱?chuàng)新活動(dòng)投入和產(chǎn)出時(shí)間一般間隔較長(zhǎng)；②若時(shí)間窗口繼續(xù)延長(zhǎng)，則會(huì)由于數(shù)據(jù)缺失導(dǎo)致樣本損失，且時(shí)間窗口過(guò)長(zhǎng)，干擾因素較多。

(2)R&D產(chǎn)出效率。R&D產(chǎn)出效率采用授權(quán)專(zhuān)利數(shù)量與R&D支出比值(每百萬(wàn)元)計(jì)算得到。需要注意兩點(diǎn)：①實(shí)現(xiàn)R&D產(chǎn)出需要一定時(shí)間；②如果并購(gòu)發(fā)生時(shí)雙方擁有即將產(chǎn)生的創(chuàng)新成果(基于過(guò)去的創(chuàng)新投入)，那么其也被包含在內(nèi)。與R&D強(qiáng)度計(jì)算窗口相同，基于并購(gòu)后兩年平均值的計(jì)算是由于R&D投入轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出需要一定時(shí)間，而采用單個(gè)年度指標(biāo)可能具有較大波動(dòng)性。

2.2.2 解釋變量

(1)并購(gòu)發(fā)生。該變量為0-1虛擬變量，“=1”表示一個(gè)會(huì)計(jì)年度至少發(fā)生一起并購(gòu)事件，否則等于0。

(2)知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)模。并購(gòu)方的知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)模采用專(zhuān)利存量指標(biāo)計(jì)算[51]，存量指標(biāo)的計(jì)算基于永續(xù)盤(pán)存方法：PSt=(1-δ)PSt-1+Pt，其中，PSt為t年的專(zhuān)利存量，δ為折舊率，遵循Hall[52]的方法將其設(shè)定為15%，Pt為t年的專(zhuān)利數(shù)量。在回歸過(guò)程中，對(duì)專(zhuān)利存量指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化以降低計(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)性。

(3)知識(shí)集中度。并購(gòu)者知識(shí)集中度采用并購(gòu)前3年[t-3,t-1] 的專(zhuān)利集中度，計(jì)算方法基于赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)：

(1)

其中，j=1…n為專(zhuān)利分類(lèi)，P為總專(zhuān)利數(shù)量，Pj為第j類(lèi)(IPC和LOC分類(lèi)號(hào)前兩位)專(zhuān)利持有數(shù)量。

(4)杠桿水平。杠桿水平采用長(zhǎng)期債務(wù)與權(quán)益賬面價(jià)值的比值計(jì)算。杠桿增長(zhǎng)率為并購(gòu)后第一年相比并購(gòu)前一年的杠桿水平增長(zhǎng)情況。

2.2.3 控制變量

采用行業(yè)和年度虛擬變量控制不可觀測(cè)因素。基于已有理論分析，選擇相關(guān)并購(gòu)[29](若并購(gòu)雙方屬于同一行業(yè)，則等于1，否則等于0)。管理層激勵(lì)根據(jù)激勵(lì)方式，將其分為股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)采用上一期管理層持股比例衡量，薪酬激勵(lì)采用上一期管理層貨幣報(bào)酬總額與政府補(bǔ)貼衡量，即企業(yè)獲得的政府補(bǔ)貼與營(yíng)業(yè)收入的比值。另外，還控制了股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度。其中，股權(quán)性質(zhì)采用國(guó)有股比例度量，股權(quán)集中度則采用第一大股東持股比例衡量。估計(jì)并購(gòu)發(fā)生概率時(shí)，額外控制規(guī)模(總資產(chǎn))、成長(zhǎng)性(營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率)和盈利能力(凈資產(chǎn)收益率)等變量。

3 實(shí)證檢驗(yàn)

3.1 樣本來(lái)源與篩選

本文所需樣本主要來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，其中，并購(gòu)樣本來(lái)自并購(gòu)重組庫(kù)，專(zhuān)利數(shù)據(jù)、研發(fā)投入、政府補(bǔ)貼來(lái)自上市公司研發(fā)創(chuàng)新庫(kù)，專(zhuān)利涉及的IPC分類(lèi)號(hào)(發(fā)明型和實(shí)用新型)以及LOC分類(lèi)號(hào)(外觀設(shè)計(jì))均來(lái)自國(guó)家專(zhuān)利局手動(dòng)搜索完成。

數(shù)據(jù)樣本篩選條件：①并購(gòu)方為上市公司；②并購(gòu)方與標(biāo)的方一對(duì)一；③選擇高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)樣本，行業(yè)代碼分別為C27(醫(yī)藥制造業(yè))，C37(鐵路、船舶、航空航天和其它運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè))，C39(計(jì)算機(jī)、通訊及其它電子設(shè)備制造業(yè))，C40(儀器儀表制造業(yè))；④并購(gòu)前買(mǎi)方持股低于50%，并購(gòu)后不低于50%；⑤由于需要研究并購(gòu)后兩年的創(chuàng)新活動(dòng)，因此要求年份截至2015年；⑥專(zhuān)利狀態(tài)為已授權(quán)；⑦剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；⑧并購(gòu)首次公告前150個(gè)交易日及后30個(gè)交易日無(wú)其它重大事件發(fā)生。最后對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%縮尾處理。最終獲得樣本163件，其中，發(fā)生并購(gòu)樣本45件，相關(guān)并購(gòu)29件，同一會(huì)計(jì)年度并購(gòu)方均只發(fā)生一起并購(gòu)活動(dòng)，時(shí)間跨度為2011-2015年。

3.2 描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出了并購(gòu)樣本與非并購(gòu)樣本變量的描述性統(tǒng)計(jì)，除了R&D投入強(qiáng)度和R&D產(chǎn)出效率外，其余變量度量時(shí)間均為并購(gòu)發(fā)生前一年。將兩類(lèi)樣本作對(duì)比分析，R&D投入強(qiáng)度統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，非并購(gòu)樣本第1年、第2年的平均值分別為0.033和0.020，并購(gòu)樣本的平均值為0.025和0.024，差異較為明顯，即并購(gòu)活動(dòng)造成并購(gòu)方R&D投入強(qiáng)度顯著降低。R&D產(chǎn)出效率變化具有相似特征，非并購(gòu)樣本第1年、第2年每萬(wàn)元R&D投入的專(zhuān)利產(chǎn)出數(shù)量分別為1.531件和1.527件，而并購(gòu)樣本平均只有0.629件和0.334件，即并購(gòu)活動(dòng)帶來(lái)并購(gòu)方R&D產(chǎn)出效率降低。

表1 樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

注：括號(hào)外為非并購(gòu)樣本，括號(hào)內(nèi)為并購(gòu)樣本，下同

3.3 實(shí)證結(jié)果與分析

本文主要關(guān)注并購(gòu)是否對(duì)并購(gòu)方創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生影響。將創(chuàng)新活動(dòng)界定為創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)方面，分別采用R&D投入強(qiáng)度(R&D投入與資產(chǎn)比值)和R&D產(chǎn)出效率(每百萬(wàn)元R&D投入的專(zhuān)利產(chǎn)出數(shù)量)進(jìn)行度量，考慮到創(chuàng)新活動(dòng)的滯后性，重點(diǎn)研究并購(gòu)后一年和兩年的創(chuàng)新活動(dòng)。根據(jù)理論分析，并購(gòu)對(duì)創(chuàng)新性的影響主要考慮并購(gòu)方知識(shí)儲(chǔ)備、知識(shí)集中度和杠桿水平3個(gè)方面。因此，為了對(duì)上述影響進(jìn)行檢驗(yàn)，在基準(zhǔn)回歸基礎(chǔ)上(只包含并購(gòu)變量和控制變量)增加了理論假設(shè)的機(jī)制檢驗(yàn)。另外，由于潛在內(nèi)生性問(wèn)題，本文利用傾向得分法，采用Logit模型對(duì)并購(gòu)發(fā)生前的并購(gòu)概率進(jìn)行估計(jì)，以并購(gòu)概率的倒數(shù)作為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)最小二乘估計(jì)。

3.3.1 并購(gòu)與創(chuàng)新投入

表2給出了并購(gòu)與創(chuàng)新投入(R&D投入強(qiáng)度)關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果。首先觀察基準(zhǔn)回歸結(jié)果，第2列、第3列和第4列分別對(duì)應(yīng)并購(gòu)后第一年、第二年以及并購(gòu)后兩年平均的R&D投入強(qiáng)度檢驗(yàn)結(jié)果。由于被解釋變量采用并購(gòu)后兩年的平均R&D投入強(qiáng)度度量時(shí)，模型整體并不顯著(F值為1.670)，因此不予考慮。并購(gòu)?fù)瓿珊笄皟赡甑腗A系數(shù)分別為-0.012和0.005，對(duì)應(yīng)的t值為-3.960和2.220，至少在5%水平下顯著，意味著并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生后并購(gòu)方的R&D投入強(qiáng)度在第一年顯著下降，第二年顯著提升。但是由于第二年檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驼w的顯著性不高(F值為2.130，在10%水平下顯著)，因此并購(gòu)后第二年R&D投入強(qiáng)度提高的結(jié)果并不可靠。

表2中后三列為機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。根據(jù)前文理論假設(shè)，實(shí)證模型中引入并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生前一年的知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)模、知識(shí)集中度、杠桿水平、杠桿增長(zhǎng)率以及相關(guān)并購(gòu)變量，由于這些變量從理論上會(huì)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的創(chuàng)新效應(yīng)產(chǎn)生影響，因此在實(shí)證模型中表現(xiàn)為與并購(gòu)變量的交互項(xiàng)。首先可以發(fā)現(xiàn)，引入上述解釋變量后，模型整體的顯著性有了大幅提高(F值分別為5.840、4.130和7.700)，并購(gòu)變量只在被解釋變量采用R&D投入強(qiáng)度(后1年)度量時(shí)顯著小于0，系數(shù)為-0.013，t值為-2.970，并且和基準(zhǔn)回歸的-0.012較為接近，說(shuō)明控制其它影響因素后，并購(gòu)方在并購(gòu)后第一年的R&D投入強(qiáng)度顯著下降，該結(jié)果與已有研究一致[12]。考慮到并購(gòu)方知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)模的影響，在表2后三列的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果中，知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)模和并購(gòu)交互項(xiàng)的系數(shù)分別為-0.003、-0.002和-0.003，至少在10%水平上顯著小于0，與知識(shí)儲(chǔ)備相關(guān)的交互項(xiàng)——知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)?！料嚓P(guān)并購(gòu)、知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)?！林R(shí)集中度、知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)模×知識(shí)集中度×相關(guān)并購(gòu)系數(shù)分別顯著大于0、大于0和小于0，意味著并購(gòu)方知識(shí)集中度和相關(guān)并購(gòu)均會(huì)顯著影響并購(gòu)方知識(shí)儲(chǔ)備對(duì)并購(gòu)效應(yīng)的作用，并購(gòu)方財(cái)務(wù)能力同樣顯著影響并購(gòu)后的R&D投入強(qiáng)度，即假設(shè)H3a和H4b成立，當(dāng)杠桿水平系數(shù)顯著小于零時(shí)，杠桿增長(zhǎng)率則顯著大于零。

綜合并購(gòu)與R&D投入強(qiáng)度關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：①并購(gòu)活動(dòng)造成并購(gòu)方創(chuàng)新投入顯著下降，特別是并購(gòu)?fù)瓿珊蟮牡谝荒?；②并?gòu)者的知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)模越大，并購(gòu)后的創(chuàng)新投入降低越多；③知識(shí)集中度對(duì)知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)模和并購(gòu)效應(yīng)關(guān)系的影響需要考慮并購(gòu)相關(guān)性，對(duì)于相關(guān)性并購(gòu)，知識(shí)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)是負(fù)的(知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)?！林R(shí)集中度和知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)?！林R(shí)集中度×相關(guān)并購(gòu)的系數(shù)和)，非相關(guān)性并購(gòu)則顯著為正(知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)模×知識(shí)集中度系數(shù))；④債務(wù)水平對(duì)并購(gòu)創(chuàng)新投入的影響是顯著的，并購(gòu)前杠桿水平越高，則并購(gòu)后的R&D投入強(qiáng)度降低越多。并購(gòu)后杠桿增長(zhǎng)率越高，R&D投入強(qiáng)度的降低越不顯著。

表2 并購(gòu)與創(chuàng)新投入關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

注：表中括號(hào)內(nèi)為t值。*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平下顯著

3.3.2 并購(gòu)與創(chuàng)新效率

表3是關(guān)于并購(gòu)活動(dòng)對(duì)并購(gòu)方創(chuàng)新效率影響的檢驗(yàn)結(jié)果。從基準(zhǔn)回歸結(jié)果看，并購(gòu)系數(shù)分別為-0.757、-1.131和-0.944，具備統(tǒng)計(jì)顯著性，說(shuō)明并購(gòu)后第一年、第二年以及兩年的平均創(chuàng)新效率均出現(xiàn)顯著降低。再考察機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果，引入并購(gòu)方知識(shí)儲(chǔ)備、知識(shí)集中度、相關(guān)并購(gòu)、杠桿水平后，并購(gòu)系數(shù)較基準(zhǔn)回歸更加顯著，分別為-1.293、-1.348和-1.320，系數(shù)絕對(duì)值也更大，充分說(shuō)明并購(gòu)活動(dòng)降低了并購(gòu)方的創(chuàng)新效率。進(jìn)一步考察理論假設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果，知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)模系數(shù)估計(jì)結(jié)果為1.252、0.739和0.995，均在1%水平上顯著大于0，說(shuō)明數(shù)據(jù)支持理論假設(shè)H1，即并購(gòu)者的知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)模越大，并購(gòu)后的創(chuàng)新效率越高。在理論假設(shè)中，并購(gòu)方知識(shí)集中度會(huì)影響知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)模與并購(gòu)效率的關(guān)系，由表3后三列的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果可知，知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)?！林R(shí)集中度的估計(jì)系數(shù)分別為-1.922、-1.498和-1.710，并且具備顯著性，但是根據(jù)理論假設(shè)H2a和H2b，知識(shí)集中度的影響需要考慮并購(gòu)相關(guān)性，而知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)?！林R(shí)集中度×相關(guān)并購(gòu)的系數(shù)估計(jì)結(jié)果分別為1.505、1.020和1.263，雖然均為正，但是并不顯著，意味著經(jīng)驗(yàn)證據(jù)并不支持假設(shè)H2a和H2b，即知識(shí)集中度的影響并不取決于并購(gòu)雙方是否屬于同一行業(yè)。另外，值得注意的是，與知識(shí)集中度相關(guān)的變量中只有知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)?！林R(shí)集中度顯著，說(shuō)明知識(shí)集中度對(duì)并購(gòu)后創(chuàng)新效率的影響表現(xiàn)為間接調(diào)節(jié)作用(影響知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)模和創(chuàng)新效率的關(guān)系)，而無(wú)直接影響。最后考察并購(gòu)方財(cái)務(wù)能力——杠桿水平，即理論假設(shè)H3a、H4b是否得到支持。由表3后三列的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果可知，并購(gòu)方第一年杠桿水平系數(shù)分別為-2.853、-2.011和-2.432，均顯著大于0，意味著H3a成立即高杠桿水平的并購(gòu)者將會(huì)在并購(gòu)后出現(xiàn)較低的R&D產(chǎn)出效率。并購(gòu)期較高的杠桿增長(zhǎng)速度同樣會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)者隨后出現(xiàn)較低的R&D產(chǎn)出效率(杠桿增長(zhǎng)率系數(shù)分別為-1.831、-1.445和-1.638，均顯著小于零)，即假設(shè)H3b成立。

表3 并購(gòu)與創(chuàng)新效率關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

注：表中括號(hào)內(nèi)為t值。*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平下顯著

綜合并購(gòu)與創(chuàng)新效率關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：①并購(gòu)方創(chuàng)新效率在并購(gòu)后第1年和第2年顯著下降；②并購(gòu)方的知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)模越大，并購(gòu)后創(chuàng)新效率越高；③知識(shí)集中度通過(guò)影響知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)模和創(chuàng)新效率的關(guān)系進(jìn)而間接調(diào)節(jié)并購(gòu)后的創(chuàng)新效應(yīng)，且這種調(diào)節(jié)作用是正向的，意味著知識(shí)集中度越高的并購(gòu)者，越能夠?qū)崿F(xiàn)更高的創(chuàng)新效率，但是知識(shí)集中度的調(diào)節(jié)作用不取決于并購(gòu)相關(guān)性；④并購(gòu)方的杠桿水平顯著影響并購(gòu)后的創(chuàng)新效率，具體來(lái)說(shuō)，并購(gòu)前杠桿水平越高，并購(gòu)期杠桿增長(zhǎng)速度越快，并購(gòu)后的創(chuàng)新效率越低。

表4 并購(gòu)概率Logit模型估計(jì)結(jié)果

注：表中括號(hào)內(nèi)為z值。*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平下顯著

4 研究結(jié)論

基于組織學(xué)習(xí)理論和公司金融理論，本文認(rèn)為吸收能力和財(cái)務(wù)能力是影響并購(gòu)者創(chuàng)新活動(dòng)的重要因素。通過(guò)理論分析可知，引入知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)模、知識(shí)集中度和杠桿水平后，知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)模越大，并購(gòu)者的創(chuàng)新效率越高。知識(shí)集中度通過(guò)作用于知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)模和并購(gòu)創(chuàng)新效應(yīng)的關(guān)系，間接調(diào)節(jié)企業(yè)創(chuàng)新效率，其中，在相關(guān)領(lǐng)域并購(gòu)中，這種間接調(diào)節(jié)效應(yīng)為正向，在非相關(guān)領(lǐng)域則呈現(xiàn)為消極的調(diào)節(jié)作用。財(cái)務(wù)能力作為另外一種影響并購(gòu)創(chuàng)新效應(yīng)的因素，本文認(rèn)為高杠桿水平和高杠桿增長(zhǎng)速度會(huì)限制并購(gòu)方隨后的創(chuàng)新投入，但對(duì)于并購(gòu)者創(chuàng)新效率的影響并不確定。為了驗(yàn)證理論假設(shè)和經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的一致性，基于2011-2015年高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司樣本，采用傾向得分方法克服內(nèi)生性，對(duì)并購(gòu)和創(chuàng)新活動(dòng)的關(guān)系及其作用機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，研究結(jié)果如下：①并購(gòu)會(huì)顯著影響并購(gòu)方在并購(gòu)后1年和2年的創(chuàng)新活動(dòng)。具體體現(xiàn)為并購(gòu)方在并購(gòu)后1年的創(chuàng)新投入顯著下降，創(chuàng)新效率在并購(gòu)后1年和2年內(nèi)也呈現(xiàn)顯著降低；②知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)模能夠?yàn)椴①?gòu)者帶來(lái)創(chuàng)新效率提升，與此同時(shí)，加劇了并購(gòu)者創(chuàng)新投入的減少；③知識(shí)集中度通過(guò)作用于知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)模和并購(gòu)創(chuàng)新效應(yīng)的關(guān)系，間接影響創(chuàng)新效率，并且這種影響是正向的，不隨并購(gòu)相關(guān)性而改變。這意味著較高的知識(shí)集中度能夠促進(jìn)知識(shí)儲(chǔ)備規(guī)模擴(kuò)大、帶來(lái)創(chuàng)新效率提升；④并購(gòu)方的財(cái)務(wù)能力對(duì)并購(gòu)活動(dòng)影響顯著，表現(xiàn)為并購(gòu)者負(fù)債水平越高，創(chuàng)新投入減少越多，但是高債務(wù)增長(zhǎng)速度能夠增加創(chuàng)新投入。另外，高杠桿水平和較快的杠桿增長(zhǎng)率會(huì)顯著降低并購(gòu)方創(chuàng)新效率。

當(dāng)前我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的陣痛時(shí)期，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)鍵是科技創(chuàng)新。由于并購(gòu)的簡(jiǎn)單直接性，其成為我國(guó)企業(yè)提升自身創(chuàng)新能力的一種偏好。但是從本文研究結(jié)果看，這種方式并不總是有效的，企業(yè)自身的創(chuàng)新性和專(zhuān)業(yè)性是影響并購(gòu)效果的重要變量，因此采取簡(jiǎn)單的“拿來(lái)主義”需要慎重考慮，與之相反，長(zhǎng)期的知識(shí)沉淀和積累才是提升企業(yè)創(chuàng)新性、國(guó)家創(chuàng)新能力的最優(yōu)路徑。

本文針對(duì)并購(gòu)和創(chuàng)新性關(guān)系的研究仍然存在諸多局限。首先，由于樣本限制，本文只研究了并購(gòu)方的創(chuàng)新活動(dòng)，應(yīng)該將并購(gòu)后目標(biāo)公司創(chuàng)新性的改變與并購(gòu)方進(jìn)行對(duì)比分析，才能得到更為全面的結(jié)論；其次，吸收能力和財(cái)務(wù)能力是影響并購(gòu)方創(chuàng)新性的關(guān)鍵因素，但是兩者均為綜合性評(píng)估指標(biāo)，而本文只是從知識(shí)儲(chǔ)備和債務(wù)水平角度進(jìn)行度量，理應(yīng)存在其它層面分析；最后，要獲得更具政策啟示性的發(fā)現(xiàn)，需要從微觀企業(yè)層面上升到宏觀產(chǎn)業(yè)角度[22]，探究并購(gòu)是否會(huì)提升產(chǎn)業(yè)或者總體宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的技術(shù)含量。目標(biāo)公司創(chuàng)新性、吸收能力和財(cái)務(wù)能力等其它角度以及并購(gòu)對(duì)于產(chǎn)業(yè)和總體經(jīng)濟(jì)的影響是后續(xù)研究的方向。