家族企業代際傳承的經濟后果研究

陸行　傅頎

摘 要：以滬市A股上市公司福耀玻璃為例，基于2018年年中收購接班人曹暉創辦的福建三鋒集團事件，對家族企業代際傳承階段由參與管理進入共同管理展開的經濟后果進行分析。研究表明，接班人通過自身創業所累積的經驗和技能是有利于家族企業的代際傳承，共同管理階段中向外界明確接班人的身份及傳承地位的正統性對家族企業是有利的，也能夠發揮出交班人的輔助作用，家族企業本身會為代際傳承階段的轉換創造風險相對較小的環境。

關鍵詞：家族企業;代際傳承;企業績效

中圖分類號：F23 文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.01.053

0 引言

回顧最近幾年，家族企業對中國經濟貢獻率逐步上升，國家也愈加重視民營經濟。民營企業家作為創一代奮斗三十載，走到了需要考慮企業傳承的十字路口上。范博宏（2012）定義2012年為“中國家族元年”。從這一年起，中國的民營企業陸續將進入傳承階段。根據范學者的研究表明，企業創始人在完全退出企業前5年內，家族企業的市值平均下跌了60%，并且這一情況在傳承完成后未得到好轉。由此可見，傳承問題實乃華人企業的一大難題。

中國的傳統文化中，“家文化”作為一種文化信念到今日仍然影響著中國社會。所謂的差序格局，即親緣關系的遠近，在家族的發展過程中存在著近者越親，遠者漸遠的現象。父輩創造的企業帝國理應由下一代繼承，余向前（2010）認為子承父業是適合當前中國家族的主流傳承模式。基于此，本文選擇的案例企業是位于福建省福清市的福耀玻璃，作為傳承人的企業創始人曹德旺先生對自己長子曹暉的接班意愿非常強烈，特別是發生在2018年的福耀玻璃收購曹輝創立的福建三鋒集團公司的事件，表明曹老先生將兒子作為正統接班人的決心。

家族企業的代際傳承按照繼承人參與家族企業經營管理的程度可以分為“參與管理”、“共同管理”、“接收管理”，“參與管理”是繼承人進入家族企業擔任職務，但是并沒有經營管理權，不能參與到家族企業的重要經營活動中。“共同管理”是傳承人擔任董事長，繼承人擔任總經理、總裁等關鍵職位，兩人共同管理家族企業。是本文認為并購福建三鋒的事件標志著福耀玻璃的傳承階段從“參與管理”轉變為“共同管理”，研究該事件可以為同樣處于傳承階段轉變的家族企業提供借鑒。

1 公司概況與傳承進程

福耀玻璃工業集團股份有限公司（以下簡稱“福耀玻璃”），從上世紀八十年代末注冊成立至今，已經發展為國內最具規模、技術水平最高、出口量最大的汽車玻璃生產供應商，近幾年“創一代”曹德旺老先生在公開場合不止一次提及了福耀玻璃的傳承問題。因此，福耀玻璃收購福建三鋒可以代表福耀玻璃傳承的最新進展，其所具備的時效性具有研究價值。

1993年公司在上海交易所掛牌上市，目前福耀玻璃的家族持股情況為曹德旺持股16.95%（曹德旺及其妻子陳鳳英合計），擔任董事長，其子曹暉持股0.48%，擔任副董事長。

曹暉自1999年8月成為董事，2006年9月擔任總經理，2015年7月辭去總經理一職，2015年8月成為副董事長，原本應該認為自該時點開始福耀玻璃的傳承階段從“參與管理”進入到“共同管理”，但是曹暉成為副董的契機是其離職外出獨自創業，曹德旺不想兒子因為單獨創業而與公司管理漸行漸遠，讓兒子擔任名義上的副總也是希望兒子仍然能夠參與管理，而在2018年6月全資收購兒子創立的福建三鋒表明曹德旺正式希望兒子回來接手福耀玻璃，為其接班鋪路，并且福建三鋒的主營業務是汽車零部件、模具和飾件的生產銷售以及汽車玻璃相關的輔助服務，與福耀玻璃存在產業鏈上下游的關系，既可以規避關聯交易，也是對家族企業跨代資源的一次戰略整合。因此，本文認為2018年6月是福耀玻璃進入企業傳承的“共同管理”階段，標志事件就是福耀玻璃收購福建三鋒，曹德旺也多次表示將把自己的董事長之職讓位于兒子曹輝，權力交替的預兆進一步提供了福耀玻璃進入“共同管理”階段的證據。

2 福耀玻璃代際傳承的經濟后果

2.1 公司的戰略變革

福耀玻璃是致力于其全球化經營策略，但是以并購作為轉折點，在代際傳承進入“共同管理”階段后，全球化經營戰略內部的資源分配卻發生了變化。福耀玻璃認為從中長期看，中國的汽車普及率還比較低，汽車工業從速度發展轉變為質量發展，作為汽車玻璃行業的龍頭企業，在原本領先的市場份額的基礎上，進一步開拓市場的速度逐漸趨于緩慢。福耀玻璃收購福建三鋒可以縱深拓展汽車配件領域，完善產業鏈，形成系統化的產業優勢“護城河”，提升附加值;進一步提升效率，發揮業務協同效應;減少公司和福建三鋒集團及其子公司的關聯交易，進一步完善公司治理。但是上述好處對福耀玻璃目前的國內市場影響有限。最重要的是隨著曹暉接班人身份的正式確立，福耀玻璃也將自己的發展重心置于海外市場，進一步發展自身的全球化經營戰略。

表1顯示，美國是福耀玻璃非常重要的海外市場，曹德旺曾說：“玻璃行業是從美國轉出來的。”全世界只有中國人在做玻璃，不愁美國人不向福耀玻璃下訂單，在福耀玻璃剛進入美國市場時曹暉就臨危受命，出任總經理親自主政，在回國任職前在美國待了整整11年之久，在美國的經歷讓曹暉積累了大量的經驗。同時也是曹德旺先生出于培養繼承人的緣故，讓曹暉在福耀玻璃全球化經營戰略的第一線開疆擴土。

但是在特朗普總統上臺后，美國想要恢復自己制造大國的身份，將諸多原先轉出的高勞動密集型的產業逐步遷回國內，因此在未來福耀玻璃在美國的競爭將會加聚，為了應對將來將要面對的挑戰，熟悉美國市場的曹暉在公司的話語權會愈加關鍵，確立其繼承人的地位，在未來挑起整個福耀玻璃的大業，其戰略意義就在此。

2.2 收購前后治理結構變化

福耀玻璃的治理層結構近三年有過變動，首先是“參與管理”階段，曹暉離開福耀玻璃單獨創業，作為接班人離開公司的治理層對福耀玻璃來說是一個打擊，另一個不能忽視的變動是時2017年任總經理左敏離開了福耀玻璃。左敏是在曹暉2015年離職后出任總經理，原本就是曹德旺一手培養的高管，也有過獨自創業的經歷，此番接替曹暉的職位，可見左敏深得曹德旺的賞識，業務能力得到了認可。但是聯系到今日福耀玻璃收購福建三鋒，曹德旺為兒子曹暉接班鋪路，可見左敏的離開也是曹老先生自己的決策，“不想把企業交給外人，最好是自己的孩子能夠接班”，曹老先生的心聲也反映出中國眾多家族企業的創一代在面對傳承問題時的態度，曹德旺給出了明確的答案，在職業經理人和“兒子”中選擇了后者，另一方面聯系到前文提及的福耀玻璃的全球化戰略布局，2017年福耀玻璃的海外業務正在處于爬坡期，這一點上曹暉確實比左敏更加適合。盡管左敏的離開發生在并購之前，但是該事件與福耀玻璃收購福建三鋒以及曹暉的回歸的聯系不可否認。接替左敏擔任總經理的是曹德旺的女婿葉舒，他也屬于家族內部人員，他的上位可見曹德旺是完全準備將自己的公司托付給下一代，“一個女婿，一個兒子”，曹氏家族在未來仍然能夠對福耀玻璃保持控制和影響。曹暉回來之后擔任副董事長，福耀玻璃的代際傳承正式進入了“共同管理”階段，并且公司在美國的影響力不斷加大正是曹暉回歸治理層之后的最好反映。

圖1中曹德旺持有的股權比例的下降系福耀玻璃在2015年3月31日在港交所發行H股而稀釋了家族控制股權，但是更應該關注到2018年曹暉回歸福耀玻璃后，首次出現在家族股權持有人的名單之中，0.48的股權原先是曹德旺通過鴻僑海外間接持有的，現在被轉交到了曹暉的手上，盡管持有的比例不足1%，但是曹暉正式擁有股份進一步為他作為福耀玻璃的正統接班人提供了支持，在股權上具備了合法性。

2.3 收購前后經營和財務情況對比

將福耀玻璃收購福建三鋒作為家族企業代際傳承由“參與管理”進入“共同管理”的標志，雖然“共同管理”的期限在2018年只有短短的半年，但是對比2017-2018年福耀玻璃的經營和財務數據，仍然可以發現公司戰略的變化，并且考慮到接班人曹暉的獨自創業也會對福耀玻璃的戰略產生影響，分析的時間跨度包括2015-2018年，數據均來自年報手工整理。

2.3.1 營業收入分析

福耀玻璃清晰地認識到全球汽車工業每年平穩增長，中國的汽車市場隨著國家經濟發展和居民收入及消費能力的提升，也存在著上升空間，表2顯示，福耀玻璃的主營業務收入在最近三年能夠持續增長，并且在2018年前能夠做到國內、國外雙增長，但是2018年的國內收入與2017年基本持平，增長的部分基本來自國外市場。同時國外市場的收入的增長率近三年均高于國內收入的增長，國內收入和國外收入的差距越來越小，可見福耀玻璃的戰略方向從原本的國內國外齊頭并進轉為重點實施海外戰略。“共同管理”階段曹暉建立起自身的合法權威，輻射帶動福耀玻璃在海外執行經營全球化的戰略。在這一點上體現出“參與管理”與“共同管理”的差別。福耀玻璃的海外業務擴張，除與企業成長戰略相匹配外，也符合二代“傳與創”的傳承口味。可見，2018年開始曹暉在公司戰略發展層面的話語權的提升，體現“父子”共同管理的特征。

2.3.2 投資情況分析

福耀玻璃作為汽車玻璃行業的龍頭，新產品的研發是其保持競爭力的一項源泉，是公司最關鍵的投資活動，表3顯示，福耀玻璃的研發投入近三年是持續增加的，但是2018及2017年的增長相較于2016年已經減少了一半。吳炯（2016）認為家族企業傾向于研發活動是基于其長期的創業導向，但是這種傾向在代際傳承時會發生改變。考慮到研發創新具有很高的風險，家族企業創造風險相對較小的環境，期望代際傳承過程能夠平穩地過渡，因此研發支出的增長率降低。在“參與管理”階段，曹暉的獨自創業是曹德旺始料未及，在接班人離開的這段期間，公司放緩了研發投入的增長是為了規避風險。隨后在2018年福耀玻璃收購福建三鋒，曹暉回歸并且確定了曹暉作為接班人的正統地位，“共同管理”階段的開始意味著福耀玻璃上下一心，代際傳承階段的戰略變革開始逐步由繼承人主導，為了保持公司的競爭力，同時也是正式管理福耀玻璃的開始，因此2018年的研發支出占比與上年基本持平。

除了創新投入，在長期資產的投入也是企業投資活動的重要表現，表4顯示了近三年福耀玻璃重大的在建工程的期末余額情況。福耀玻璃作為生產型企業走全球化經營戰略，在世界各地開辦工廠，表4中，美國汽車玻璃項目和浮法玻璃項目都是近三年福耀玻璃重點建設的投資項目。這也顯示了福耀玻璃在并購前后都將戰略重心放置在海外市場之中。但是直接設立在美國的兩個項目的余額在并購后都呈現下降趨勢，基本接近完工狀態。另一個值得關注的項目是蘇州汽車玻璃項目，始于2017年，并且在2018年福耀玻璃在該項目上的投資金額巨大。該項目看似是福耀玻璃落戶蘇州，在中國地區內再添加一座玻璃工廠，該項目是福耀玻璃加快“走出去”步伐的重要舉措，設立在蘇相合作區的福耀國際控股將作為福耀境外業務總部，總投資30億元，控股并管理福耀玻璃境外各個運營實體，全面整合福耀玻璃境外業務，并為未來境外業務獨立發展及資本市場活動提供更大空間。由此可見，蘇州玻璃項目是福耀玻璃實現國際化大進程中的又一次重要的戰略布局。該蘇州項目在2019年半年報中稅務余額為999，084，872元，較2018年增加了約50%，福耀玻璃在曹暉回歸之后，在蘇州的大額投入，讓人能夠大膽將二者相聯系。本文認為在繼承人擁有管理決策權的“共同管理”階段，他會推進公司的戰略變革，以求取得實績從而得到公司管理層及普通員工的認可，幫助其樹立威信從而確保將來繼承的順利，并且曹暉熟悉海外業務，其在蘇州項目中的作用可謂舉足輕重。

2.3.3 籌資情況分析

由表5可知，福耀玻璃的金融負債（長期借款與短期借款合計）在“參與管理”階段緩慢上升，總體的資產負債率上漲。許永斌（2014）認為家族企業在代際傳承階段的融資類型傾向于負債融資，考慮到對外發行股票會稀釋家族企業的控制權，同時對權力的繼承產生不良影響，因此負債規模會上升。福耀玻璃在并購前的負債情況符合理論預期。曹德旺是希望把福耀玻璃交給下一代的，因此會保持對企業的控制力，債務融資不失為一個很好的選擇。另外，家族企業希望為代際傳承創造寬松的債務環境，因此采取保守的低風險的融資策略，這一點可以體現在“共同管理”階段，金融負債的總額開始減少，占總負債的比例也下降，同時資產負債率也略微降低。考慮到曹暉作為接班人貫徹執行福耀玻璃的全球化經營戰略，公司經營風險相比之前將會提高，考慮到這一情況，福耀玻璃會更加嚴格的控制自身的財務風險，盡管負債總額增加，但是資產負債率卻在減少。同時金融負債占總負債的比重降低意味著經營負債比重增加，這對福耀玻璃來說尤其具有優勢，作為汽車玻璃生產的龍頭企業，對于供應商具有很強的議價能力，表4顯示應付票據的金額在2018年有明細地上升。

2.4 收購前后企業的市場績效反應

對福耀玻璃收購福建三鋒的市場反應，本文將通過事件研究法進行分析。它的基本原理是基于有效市場理論，有關經濟事件的影響會立刻反映到某種證券的價格中。因此，通過觀察相對較短期間的證券價格變化就可以測定這個經濟事件的影響。

通過事件研究法主要分為以下幾個步驟：

（1）確定事件發生日期。事件發生的日期可以參考上市公司公告的發布日期。

（2）確定事件窗口。本文窗口期選擇事件發生的前后10天。

（3）計算正常收益率。本文選擇市場調整模型計算超額收益率，選擇的觀察期是窗口期前120個交易日。

（4）計算超額收益率（AR）。

（5）計算累計超額收益率（CAR）。

2018年6月25日晚間，福耀玻璃發布公告稱，福耀玻璃的全資子公司福耀香港擬收購關聯方曹德旺兒子曹暉所控制的福建三鋒持有的福建三鋒集團100%股權，股權收購的交易總價為人民幣 2.24億元。因此，將公告日的后一個交易日6月26日作為事件日t0，事件日之前的一段時間用負數表示，事件日之后的一段時間用正數表示。

由圖2可以觀察到，在整個窗口期內的累計超額收益率均大于零，在事件日t0之前，市場反映較為強烈，從0.02上升到0.13，可以推斷福耀玻璃準備進行并購的消息在公告日前就已經“走漏風聲”，提前產生了積極的市場預期，而在事件日t0之后，市場反映較為平穩，但是仍然在7個交易日內有上升的趨勢，累計的超額收益率一度曾達到0.15，而后開始逐漸下降。福耀玻璃收購福建三鋒的交易總價為2.24億元，截至2018年5月31日，三鋒集團資產總額為6.89億元，負債總額為4.75億元，所有者權益為2.15億元。按照收購對價2.24億元，可以說，這是一次沒有溢價的良心收購。正是因為這個低溢價才讓投資者普遍看好總體來說，市場在短期內對于福耀玻璃收購福建三鋒的市場預期是積極的。

2.5 分析與評價

通過對比福耀玻璃收購福建三鋒集團前后的數據，市場對這一收購事件的預期比較積極，俗話說創業是二代喜歡干的事，當初曹暉曾經渴求“自由”，離開家族企業自己貸款自己創業，如今愿意接受福耀玻璃的收購，表明其對于接班態度的轉變，讓投資者看到福耀玻璃的未來發展潛力。另外，曹暉這幾年的創業經歷也是對其企業家能力的鍛煉與提升，相比于在家族企業做一個管理的參與者，“外出闖蕩”更能夠幫助他積累實戰經驗，此番回歸福耀玻璃的曹暉，想必已經做好了接班人的準備。而福耀玻璃在戰略上的轉變也十分配合代際傳承由“參與管理”進入“共同管理”這一情況，體現在2018年福耀玻璃穩定國內市場，進一步擴張海外業務的戰略方向上，曹暉曾在北美任職，更加熟悉海外業務，此番“大展身手”，通過實績逐步建立起接班人的權威，保證企業傳承的順利。同時，代際傳承不僅僅是權力結構的交接，“創一代”往往希望自身的社會情感財富能夠傳承下去，這些社會情感財富包括家族控制和影響、家族成員對企業的認同、緊密的社會紐帶、情感依戀和傳承意愿。另一些學者認為是隱性知識，即繼承人能否具備與傳承人相稱的領導能力。總之，這部分的代際傳承成了傳承的核心問題（許永斌，2014）。誠然，福耀玻璃通過減少研發投入以及減少長期金融負債的占比為企業自身創造穩定的環境，但是創新能夠彌補這部分社會情感財富的損失，一方面在繼承人帶領下的創新活動的成果能夠提升公司員工對繼承人的認同，家族成員對家族企業的認同;另一方面這也體現出繼承人自身強烈的接班意愿，創新的產品或者技術走向社會，也能夠幫助繼承人建立新的社會紐帶，因此在“共同管理”階段福耀玻璃的研發投入趨于穩定而非進一步下降。

3 研究啟示

福耀玻璃順利收購了接班人曹暉創辦的福建三鋒，為其上位鋪路，同時也給企業創辦者曹德旺老先生一劑強心針。分析該事件的同時，也給同樣處于代際傳承階段的中國諸多民營家族企業帶來很多啟示。

3.1 樹立接班人權威是傳承的基礎

接班人要有接班人的樣子才能讓家族企業的代際傳承順利展開。一方面，接班人可以通過戰略轉型等創業行為樹立新一代領導人的權威，尤其是在“共同管理”階段，接班人通過實績可以鞏固自身的地位，建立威信，為將來接管公司全掌大局打下基礎;另一方面，傳承人明確要把家族企業傳給下一代后應積極為其鋪路，幫助繼承人確立正統地位。

3.2 共同管理階段是傳承的必需

“共同管理”階段在家族企業代際傳承中是不可或缺的，一方面在該階段中，家族企業向外界明確了接班人的身份及傳承地位的正統性;另一方面，傳承人在繼承人上位后仍然與繼承人共同管理企業或是傳承人逐步退出家族企業的方式能夠保證傳承的平穩進行。若是“創一代”直接退出則不利于家族企業的隱性資產的代際傳承，繼續承擔一個輔助者的角色能夠幫助接班人獲得家族企業內部利益相關者的認可。

3.3 代際傳承中的戰略變革是穩定

家族企業本身在代際傳承階段轉換中會創造風險較小的環境，戰略實施傾向于保守，考慮到權力的接替以及原本傳承人所具有的社會情感財富在代際傳承中的損失，企業會選擇穩定。

關于家族企業的代際傳承，已有的研究絕大多數均是大數據的實證研究，是對于家族企業整體在代際傳承過程中的共性的研究，深入到具體家族企業個案中結合具體數據和事件驗證理論的案例研究數量較少，個案的研究可以彌補大樣本研究不能深入到具體企業中的劣勢。另外，家族企業代際傳承的情形及環境是復雜多變，僅僅依靠本文單案例單一事件的研究所得出的結論并不一定具備很強的統一性，但是福耀玻璃作為民營家族企業的典型代表，其代際傳承階段的轉變無論是從財務績效還是市場反映來看，都是具有研究價值與借鑒意義的。

參考文獻

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