利用區塊鏈技術促進區域性股權市場融合發展

張云峰

（上海股權托管交易中心 上海市 201203）

1 區域性股權市場存在的問題及解決方案

1.1 區域性股權市場的由來

1998年之前，中國的資本市場格局，跟現在十分相像，除上海、深圳證券交易所而外，幾乎每個省都有交易市場（雖然名稱大多叫“登記中心”），其中影響最大的是在北京設立的NET、STAQ 二個法人股交易網。1998年在全國范圍內對各地交易場所進行了清理整頓，根據《公司法》的規定，凡沒有經過國務院批準的交易場所一概被認定為非法場所，應該予以關閉，最終的結果是，只有滬深兩個交易所合法，其余市場全部關閉。多個市場關閉后，引發了大量股民上訪，為解決這些社會矛盾，2001年7月16 日設立了“證券公司代辦股份轉讓系統”（俗稱“老三板”），這個市場解決了NET、STAQ 掛牌公司的股票交易問題，同時也解決了主板市場退市公司的股票交易問題。這個市場設立以后，很快受到北京中關村部分企業的高度關注，這些企業一直積極準備創業板上市，后因創業板中途停止而未實現愿望，這些企業提出了一個退而求其次的方案——老三板上市，此項需求最終催生了于2006年1月23 日設立了“中關村證券公司代辦股份轉讓報價系統”（俗稱“新三板”），新三板定位的服務對象是全國國家級科技園區的企業，但一直在中關村試點了近七年，這期間根據國務院有關文件精神，先后設立了面向全國開放的天津股交所、重慶股份轉讓中心、上海股權托管交易中心。2012年8月證監會出臺《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見》，首次提出“區域性股權市場”概念后，全國各地又紛紛設立了50 多個服務本省或本市的股權市場，2017年1月國務院辦公廳發布《關于規范發展區域性股權交易市場的通知》，規定每個省只保留一個市場，經再次清理后，目前有34 個合法的區域性股權市場，其中包括由全國性縮小為區域化的天津、重慶、上海的三個市場。

1.2 區域性股權市場存在的問題

根據人民銀行、銀保監會聯合發布的《中國小微企業金融服務報告（2018）》顯示，截至2018年末，全國34 家區域性股權市場共有掛牌企業2.48 萬家（其中股份公司8395 家），展示企業9.86萬家，純托管企業6809 家。

從統計的數據上看，區域性股權市場規模宏大，為促進中小微企業融資發展發揮了一定的作用，但深入到行業內部，會發現存在很多問題甚至是致命的問題。主要問題有二個，一是作為資本市場，功能發揮極其有限甚至沒有發揮。二是自我造血能力不足，無法持續經營。下面根據這二個問題進行進一步地分析。

（1）區域性股權交易市場是多層次資本市場的重要組成部分，資本市場的基本功能就是通過交易釋放社會資本并使其取得投資收益，從而吸引社會資本聚集資本市場，實現新股發行，為實體企業融資，促進經濟發展。國務院辦公廳《關于規范發展區域性股權市場的通知》中，已經非常明確地給出了定位，“建成融資功能完備、服務方式靈活、運行安全規范、投資者合法權益得到充分保護的區域性股權市場”。目前，各區域性股權交易市場中，能夠發揮資本市場功能的，僅上海股交中心等極少數，絕大部分市場功能發揮極其有限甚至沒有發揮功能，主要原因就是交易不活躍，甚至絕大部分市場幾乎沒有交易，沒有交易還能吸引投資者為掛牌企業融資，是不切實際并缺乏邏輯的。市場功能無法發揮，導致大量的區域性股權市場冒險開展地方政府私募債業務，甚至大量市場已經退化成了金融服務公司，開展培訓、咨詢、對接、扶貧、縣域經濟幫扶等非功能性工作，客觀上失去了寫入證券法和納入證監會統一監管的基礎。

（2）由于各區域性股權市場普遍功能發揮不佳，不能滿足企業、投資者、中介機構等市場參與主體的需求，企業托管、掛牌主要靠政府的行政推動和自主的吸引，沒有嚴格的掛牌審核和規范運作，無法保護投資者權益。由于市場參與者的不甘心、不情愿，因此市場就沒有收入來源，目前，各區域性股權交易市場普遍虧損運營，為數不多的有盈利的機構，主要是靠股本金收益和政府強制企業托管收費實現的，真正靠市場功能發揮促動市場參與主體貢獻來支撐市場運轉并讓市場運營機構實現盈利的微乎其微。市場運營機構無法生存、不能持續發展，談何市場功能發揮。

歸根結底，上述二個問題的根本在于資本市場功能沒有發揮，市場功能的核心是融資，能否融資的核心是活躍交易，能否活躍交易除規范市場運作、充分保護投資者利益而外，更需要聚集資源、改善交易方式、增加交易產品。而當前畫地為牢的區域性限制，恰恰阻礙了資源聚集；各區域性市場各行其是的不規范運營，恰恰阻礙了交易方式的改善和交易產品的增加。

1.3 解決問題的方案

如上所述，解決區域性市場問題的核心有二，一是在打破區域限制前提下實現資源的聚集和共享，二是在規范運營前提下實現交易方式和交易產品的多元化。具體方案有三個：

第一個方案是，放開區域限制，各股交中心良性競爭，在競爭中規范運營、改善服務、優勝劣汰、集約發展。這是國際社會慣常的做法，事實上，伴隨著通訊和結算能力的不斷提高，交易所之間的競爭更加白熱化，優勝劣汰現象更加顯現，交易所越來越少。然而，雖然公平競爭是市場化配置資源的良好途徑，但過度競爭會造成大量資源損耗，甚至造成混亂。因此，此方案不是最佳。

第二個方案是，統一后臺、開放前臺、多地掛牌、共享資源。這個方案的本質，就是建立了一個集中的市場，各地股交中心成為這個集中市場的服務窗口。集中統一是我國當前建設市場的一貫做法，經驗豐富，操作嫻熟，但這樣的市場需要大量的審核、監管人員，以及專業、誠信的中介機構，市場運營的成本依然居高不下。因此此方案也不是最佳。

第三個方案是，運用區塊鏈技術，把各股交中心鏈接起來，實現資源的聚集和共享；利用區塊鏈技術防篡改、透明度高、可靠性強、智能合約可自動執行等優點，實現市場的低成本規范運營，以及交易方式和交易產品的多元化。這個方案雖無經驗可循，但理論上做得到、行得通，值得大膽嘗試。因此，此方案應為最佳。

2 區塊鏈技術的基本原理

2.1 基本概念

根據工業和信息化部發布的《中國區塊鏈技術和應用發展白皮書（2016）》對區塊鏈技術的定義，狹義的區塊鏈技術是一種按照時間順序將數據區塊以順序相連的方式組合成的一種鏈式數據結構，并以密碼學方式保證的不可篡改和不可偽造的分布式賬本；廣義的區塊鏈技術是利用塊鏈式數據結構驗證與存儲數據、利用分布式節點共識算法生成和更新數據、利用密碼學方式保證數據傳輸和訪問安全、利用由自動化腳本代碼組成的智能合約編程和操作數據的一種全新的分布式基礎架構與計算范式。

區塊鏈既無中心也無區域，它是一個由多個節點按照統一的規則形成的有機整體。

區塊鏈上的所有節點共同維護公共賬本，而不信任某一個超級節點，數據公開透明、可追溯、不可篡改，這種產品架構設計，可以與區域性市場在內的不同場景深入結合。

2.2 主要作用

2.2.1 用技術手段實現業務流程標準化、簡捷化、更具邏輯性

在沒有區塊鏈技術支撐的體系下，資本市場基礎設施、市場運營者、市場監管者、行政監管者等，構成了多層次的設施、機構、責權體系，導致資本市場業務流程冗長；業務流程推進中，人為因素導致溝通、交通、時間等成本過高；在開展跨境融資業務中，更是存在各國標準不統一、多重監管等問題，業務流程推進中，耗時長、費用高。區塊鏈技術有助于解決這些問題，業務流程上鏈，業務推進技術化、標準化、流程化，而且邏輯清晰、透明度高，大大縮短業務流程，節省人力、時間成本。目前，國內外多家機構在探索業務上鏈實踐，已經成功或成功推進的案例有：NASDAQ 交易所建立的區塊鏈私募股權交易平臺LINQ，ASX 交易所用區塊鏈清算體系替代現有的CHESS 體系的計劃。

2.2.2 用技術手段實現規范、誠信、信譽的塑造

圖1：系統架構

資本市場的規范運營和信用管理，靠的是證券公司、會計師事務所、律師事務所、資產評估事務所等中介機構，以及靠市場運營機構和市場監管機構的審核和監管，這種做法效率低、成本高，同時也存在中心化信任架構的天生弱點。第一，中介機構都是利益驅動型的企業，難以做到完全中立，其自身即存在可信問題；第二，中心化架構在提供集約化服務的同時也提高了單點風險，甚至形成權力尋租。區塊鏈技術則提供了一種成本較低且有效的“技術可信”方案，即通過分布式存儲、加密算法及共識機制等技術，構建去中心化的架構，由所有參與節點共同保證數據的可信度、合約的嚴格執行與歷史的可證明。這種技術解決方案，提高了規范效率，降低了信任成本。

2.3 應用領域

區塊鏈技術的優勢是防篡改、透明度高、可靠性強、智能合約可自動執行等，但也存在吞吐量低、存儲消耗大等缺點，綜合其固有的優缺點，理論上講，區塊鏈技術更適合于交易產品多元化、投資者專業化、交易零散不活躍的業務場景，區域性股權市場就是典型的案例。

目前，我國多家證券機構在探索把區塊鏈技術應用于存證、征信、證券發行、證券交易、結算交收、信息系統安全等領域的實踐，已經成功或成功推進的案例有：港交所推出HKEX Private Market為早期創業公司及其投資者提供股票登記、交易和信息披露服務；上交所研究了“去中心化的主板核心交易系統”的可行性與優化策略；深交所利用區塊鏈技術建設中介機構征信鏈系統；中國登記結算公司在新三板證券質押登記業務方面進行了POC 驗證；廣發證券資管建立了基于區塊鏈的ABS 云平臺，華泰證券資管發行了利用智能合約管理的ABS 產品；東吳證券將系統核心日志數據上鏈，做到文件的防篡改與溯源。

3 用區塊鏈技術實現區域性股權市場融合發展的方案

3.1 總體思路

全國34 個區域性股權市場共同建立一個聯盟鏈，所有市場參與主體均為鏈上節點，包括：市場運營機構、掛牌企業、中介機構、投資者、登記結算機構、銀行、監管機構等，上述節點資源全部在鏈上共享。市場運營機構是產品的主要提供者，按照其自身的業務流程提供具有自身特色的發行或交易產品，即編寫自動化智能合約，提供給鏈上的其他節點購買或交易。鏈上的交易是全流程的，包括登記、托管、詢價、磋商、交易、結算、過戶等，交易與結算是標準化、電子化、自動化進行的，一次交易完成也意味著結算完成，并且這一過程不可撤銷，難以更改。市場運營機構在組織、制作產品的過程中，需要按照自身特色的業務流程進行，這些業務流程也要上傳到區塊鏈中，在鏈上標準化、電子化、自動化完成。鏈上的所有操作均附加了數字簽名、時間戳等安全措施，保證數據的準確性與不可篡改性，使得區域性股權市場聯盟鏈平臺更加透明、便捷、高效與安全。

全國34 個區域性股權市場的業務流程不盡相同，各有特色，但目標是一致的，即通過必要的業務流程管控，確保提供的發行、交易的證券產品具有商業價值和公信力，從這個角度上說，業務流程萬變不離其宗，一般來講，區域性股權市場的業務流程主要包括七個部分：掛牌、融資、登記、交易、結算、信息披露、監管。掛牌包括企業改制、盡職調查、材料受理、掛牌審核、信息公示、上會審核、披露股份轉讓說明書等信息、導入電子化系統等；融資包括盡職調查、材料受理、融資審核、上會審核、發布招股說明書、確定投資者、資金募集、變更登記等；登記包括首次登記、變更登記、股權托管、股權服務等；交易包括詢價協議交易、定價點選交易、線上報價線下交易、非交易過戶、交易行情揭示、指數發布等；結算包括資金清算、股權過戶、分紅派息等；信息披露包括首次披露、持續披露、定期披露、臨時披露等；監管包括信息披露監管、交易行為監管、資本運作監管、違規處罰等。

3.2 系統架構

如圖1 所示，系統架構按照層次化、模塊化設計，整個系統框架包括五個層次，每個層次包括若干模塊。五個層次包括：技術基礎層、基礎管理層、數據層、業務應用層、用戶層。其中，區塊鏈底層技術可以直接使用FISCO BCOS 架構。

3.3 各層要點

3.3.1 用戶層

聯盟鏈上服務的對象是中小微企業，提供購買、交易的產品具有一定的風險，因此鏈上的投資者需要進行適當性管理，機構投資者需要擁有50 萬元以上的凈資本和2年投資經驗，個人投資者需要擁有50萬元以上的金融資產和2年投資經驗，不具備上述條件者，可以通過委托代理或購買基金的方式間接參與。

商業銀行主要是為資金結算提供服務的，同時兼顧為鏈上的用戶提供信貸等金融服務，單從資金結算的業務操作上講，可以通過兩種方式參與，其一是作為鏈上節點直接加入，其二是通過商業銀行的聯盟鏈跨鏈操作，但第二種方式需要針對商業銀行的聯盟鏈單獨規定技術標準和接口規范。

區塊鏈底層架構不同，各節點的身份類別與權限也不同，如超級賬本Fabric 按照職責不同分為背書節點、排序節點和確認節點，金鏈盟FISCO 則將節點分為核心節點、全節點和輕節點。聯盟鏈中專門為監管機構開設的監管節點，具有有別于其他節點的特殊性，其不參與共識也無須存儲全量數據，但是可以以明文形式查詢、轉換、統計信息等。

鏈上節點按角色還可以分管理員與普通成員兩種，其中管理員節點擁有對所有成員的配置進行修改的權限，而普通成員則不行。

3.3.2 業務應用層

業務應用主要體現在交易操作上。傳統模式下的交易過程是，投資者發起交易申報，經線上協商確認或點選確認后，計算機按照預定規則匹配成交，收盤后，通過登記結算系統進行股權結算，通過銀行第三方資金存管系統進行資金結算。區塊鏈模式下的交易過程是，針對不同主體的不同業務品種，通過市場運營機構的業務流程管理確認后，形成一系列標準化的合約，投資者實施股權或債權或金融資產交易時，通過執行智能合約方式，將買賣標的的基本信息、交易信息等內容寫入對手方的區塊鏈賬戶，實現即時交易、即時結算，并自動完成交易各方賬戶數額與所有權變動的記載。

市場運營機構在提供智能合約的同時，需要對智能合約的全生命周期設計清晰的管理機制，包括需求分析、盡職調查、審核批準、發布執行、持續監管、中止執行、終止下鏈等。有了智能合約生命周期管理機制，可以充分保證智能合約在業務運轉中的穩定性和業務更新中的及時性。

3.3.3 數據層

區域性股權市場的業務流程上鏈后，需要存儲的數據量很大，除股權轉讓協議等交易數據外，還包括審核文件、信息披露文件等大量的數據，因此數據存儲需要采用低冗余、多類型數據庫共用的策略。低冗余存儲的最佳方式是分布式存儲，可以采用輕量級的FastDFS 分布式文件系統實現分布式存儲，解決大容量的小文件存儲與高并發訪問的負載均衡問題，同時具有強大的可擴展性。LevelDB 鍵值對數據庫存儲區塊信息可以增強區塊鏈的可擴展性，MySQL 關系型數據庫存儲數據可提高交易信息的查詢效率，共同、分類使用LevelDB 鍵值對數據庫和MySQL 關系型數據庫，可以揚長避短，同步提高效率和可擴展性。

3.3.4 基礎管理層

基礎管理的重點是安全防護。區塊鏈的顯著優勢是安全、誠信，但任何電子化信息技術系統都無法回避的一個風險問題，就是有超級權限的用戶道德風險問題，區塊鏈依然存在管理員節點，其依然具有強大的權限管理功能，例如：可以對其他參與者通過CA 身份認證、授予訪問權限等方式管理區塊鏈網絡；可以允許特定節點調用基礎和業務智能合約等程序；可以授權智能合約的設計方、審核方、部署方等。因此敏感數據需要加以特別保護，保護方法有兩種：其一是通過同態加密和授權訪問方式，其二是物理隔絕，即在鏈外處理敏感信息。除此而外，在數據傳輸連接過程還應通過SSL 協議加密。

3.3.5 技術基礎層

區塊鏈技術基礎的重點是共識機制。共識機制是區塊鏈的顯著特征標志，共識機制有很多操作策略，鑒于區域性股權市場交易結算的個體性特點，交易結算操作可以通過主節點組播、復制節點再次組播的方式進行共識確認，容錯效果好，共識效率高。

4 利用區塊鏈技術實現區域性股權市場融合發展的制度可行性

2012年8月證監會發布的《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見》，雖首次提出“區域性股權市場”概念，但此文只針對證券公司展業，各地股交中心并未完全執行，2017年1月國務院辦公廳發布的《關于規范發展區域性股權交易市場的通知》，以及證監會發布的《區域性股權市場監督管理試行辦法》，正式確定了區域性展業限制。面對政策的規定，區域性股權市場打開區域限制、實現融合發展具有可行性嗎？如下三點論述應該得出肯定性回答。

4.1 區域性限制并非理論支撐下的頂層設計

從區域性股權市場發展的歷史沿革看，區域性限制并非因強大的理論基礎、或國際實踐經驗、或發生重大風險事件而由實戰專家頂層設計的制度安排，實際上是在區域性市場先于制度出現、又在各區域性市場及有關各方的強烈呼吁下促成的，這樣的制度安排需要在實踐中進一步檢驗，也應該在時代發展的過程中、在不斷總結實踐經驗的基礎上進行適度調整。

4.2 區域限制的理由已不復存在或不再成為重要關注點

過去很多人提出的區域化限制的三個理由，經過實踐檢驗已經基本無需過多顧及。第一個理由：監管范圍與服務范圍相一致，這個理由混淆了行政監管與市場監管的概念，行政監管有區域性限制，市場監管（主要為信息披露、交易行為監管）無區域性限制，滬深交易所以前由地方管理而服務面向全國、境外交易所由所在地監管機構管理而服務面向全世界等都是典型的例證。第二個理由：跨區域服務有風險。過去曾經有上海、重慶、天津、深圳、青島等多家市場面向全國展業，實踐證明，沒有因跨區域展業而產生風險，個別跨區域掛牌公司開展大規模融資路演而涉嫌非法集資，跟跨區域掛牌沒有本質上的關聯，就像中國企業在境外上市期間在國內進行了非法集資不應該怪罪境外資本市場允許跨國上市是一個道理。事實上，市場風險主要來源于投資者而非掛牌企業，現在區域性股權交易市場并未限制投資者的區域性，如果認定有風險的話，風險敞口是一直存在的。第三個理由：本地市場了解本地企業而外地市場不了解。這個理由在掛牌企業極少時也許存在，現在各地市場掛牌、展示企業幾千家，市場運營機構不足百人，怎么可能做到對這些企業有面面俱到的了解？這也是為何一定要中介機構做盡職調查和市場規模不能發展過快的理由，這跟上海證券交易所在對待上海企業上市時同樣需要中介機構進行跟異地企業一樣的盡職調查一個道理。

4.3 區塊鏈新技術可以實現曲線突圍

習近平總書記在主持中央政治局第十八次集體學習時強調，區塊鏈技術在新的技術革新和產業變革中起著重要作用，其相關應用已延伸到數字金融、物聯網、智能制造、供應鏈管理、數字資產交易等多個領域。

運用區塊鏈技術，可以很好地解決區域性股權市場存在的現實問題——資本市場功能發揮不足，通過融合發展，實現資源聚集和資源共享，惠及中小微企業；通過技術手段實現規范運營和風險控制，為豐富金融產品奠定基礎。同時，區塊鏈技術可以縮短業務鏈條、提高效率、降低成本。區塊鏈技術在區域性股權市場發展中大有可為，值得嘗試。

跟互聯網一樣，區塊鏈的顯著特征就是跨區域甚至跨國境，區域性股權市場上鏈，區域性限制自然解除，即使想區域化限制都無法實現，打破區域限制、融合發展、聚集資源、共享資源，水到渠成。技術革新促動制度改革，也應該是水到渠成。

5 區塊鏈技術在區域性股權市場中應用指日可待

筆者作為信息技術和證券業務復合型人員，作為中國場外資本市場最早的建設者和從業者，作為上海股權托管交易中心的建設者和從業者，深深感到技術革新對金融業務發展、特別是對問題重重的區域性股權市場的創新發展的重要性和迫切性，并為此而積極研究、規劃，期待將區塊鏈技術運用于區域性股權市場的計劃能夠早日實現。

為謹慎、穩妥推進上述工作，建議實行三步走策略。第一步，完成鏈上股權登記托管、數據集中；第二步，實現全部業務全面上鏈；第三步，在總結經驗的基礎上推動其他層次市場引入區塊鏈。