并購(gòu)商譽(yù)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司價(jià)值

王媛

[摘 要]隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)、資源配置不斷調(diào)整，以及企業(yè)并購(gòu)監(jiān)管政策日益寬松現(xiàn)象的出現(xiàn)，我國(guó)并購(gòu)及商譽(yù)規(guī)模呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，商譽(yù)已經(jīng)成為我國(guó)上市公司的重要資產(chǎn)，占企業(yè)總資產(chǎn)的比重越來(lái)越大，但是商譽(yù)對(duì)于公司價(jià)值的影響研究尚無(wú)一致性結(jié)論。文章研究發(fā)現(xiàn)，商譽(yù)與公司價(jià)值具有顯著積極作用。而且與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)會(huì)抑制商譽(yù)與公司價(jià)值之間的積極作用。

[關(guān)鍵詞]商譽(yù);產(chǎn)權(quán)性質(zhì);公司價(jià)值

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.02.037

1 引言

并購(gòu)是企業(yè)擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力、整合產(chǎn)業(yè)資源的主要方式，近些年來(lái)我國(guó)上市公司的并購(gòu)擴(kuò)張愈演愈烈，截至2017年我國(guó)并購(gòu)交易總價(jià)值已達(dá)1940.76億美元，擁有商譽(yù)的A股上市公司占總上市公司比重為55.18%，這意味著2017年超過(guò)一半的上市公司都進(jìn)行了并購(gòu)并且計(jì)提商譽(yù)。商譽(yù)減值公司數(shù)量占計(jì)提商譽(yù)公司數(shù)量的24.96%，說(shuō)明有1/4計(jì)提商譽(yù)的公司在這之后確認(rèn)了商譽(yù)減值。在大規(guī)模的并購(gòu)交易隱藏著潛在的風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)在商譽(yù)這一巨大的“地雷”。自2014年、2015年以來(lái)，商譽(yù)規(guī)模同比增速超過(guò)150%，呈現(xiàn)井噴的狀態(tài)。在商譽(yù)保持高速增長(zhǎng)的背景下，本文將商譽(yù)作為一個(gè)解釋變量，來(lái)探究商譽(yù)對(duì)公司價(jià)值的影響，通過(guò)回歸得到商譽(yù)對(duì)公司價(jià)值具有顯著的積極作用;本文還加入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為調(diào)節(jié)變量，得出相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)會(huì)抑制商譽(yù)對(duì)公司價(jià)值的積極作用。

2 文獻(xiàn)回顧

鄭海英等（2014）發(fā)現(xiàn)在企業(yè)發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的當(dāng)期，并購(gòu)商譽(yù)對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)具有積極影響，但是隨著并購(gòu)活動(dòng)之后的整合等行為的出現(xiàn)，會(huì)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。但余光、楊榮（2000）發(fā)現(xiàn)并購(gòu)活動(dòng)對(duì)主并方和被并方呈現(xiàn)不同的效果，并購(gòu)能夠?yàn)楸徊①?gòu)方帶來(lái)超額收益，這主要是由于主并方的資金、資源等進(jìn)駐到了被并方，企業(yè)通過(guò)資源整合利用、產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張等手段，促使被并方帶來(lái)超額收益，但這種超額收益的作用在主并方中并無(wú)體現(xiàn)。

我國(guó)企業(yè)特別是上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，雖然先后有“國(guó)有股減持”“混改”等政策出臺(tái)，但是效果如何很難做出判斷。孫亮和劉春（2010）從盈余管理行為的異質(zhì)性出發(fā)，將公司根據(jù)不同的所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行劃分，得出與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)盈余管理程度顯著較低。但是，也有學(xué)者認(rèn)為國(guó)有控股會(huì)促進(jìn)公司的價(jià)值，主要是由于國(guó)有企業(yè)并購(gòu)行為往往受到政府的干預(yù)和支持，企業(yè)中國(guó)有資本所占的比重越大，這種干預(yù)與支持的力度就越大，企業(yè)所享受的優(yōu)惠政策就越多（李善民和朱滔，2005）。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)外涉及商譽(yù)的文獻(xiàn)中基于國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)視角下來(lái)考察商譽(yù)對(duì)公司價(jià)值關(guān)系存在的差異性較少。因此，本文在我國(guó)當(dāng)前混合所有制改革和商譽(yù)井噴式的大背景下，將基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的視角下深入研究商譽(yù)對(duì)公司價(jià)值的相關(guān)關(guān)系。

3 研究假設(shè)

根據(jù)“有效市場(chǎng)假說(shuō)”，購(gòu)買(mǎi)方愿意支付超額成本的原因通常是為了整合產(chǎn)業(yè)資源、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍、提高競(jìng)爭(zhēng)力，預(yù)期能夠與被并購(gòu)企業(yè)發(fā)生良好的協(xié)同效果，與此同時(shí)，也是發(fā)現(xiàn)了被并購(gòu)企業(yè)尚未披露出來(lái)的“隱形商譽(yù)”，即由于品牌、影響力等不具有可辨認(rèn)性的能力所帶來(lái)的高于企業(yè)目前價(jià)值的那部分價(jià)值。公司價(jià)值不僅僅由公司凈資產(chǎn)和盈利能力來(lái)決定，其還受到是否能夠獲得超額收益及社會(huì)影響力等其他因素的影響。因此，商譽(yù)的增減變動(dòng)應(yīng)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生一定的正向或者負(fù)向作用。據(jù)此筆者提出假設(shè)H1。

假設(shè)H1：商譽(yù)會(huì)促進(jìn)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。

國(guó)有企業(yè)是國(guó)家政府投資或參與控制的企業(yè)，除了營(yíng)利性業(yè)務(wù)之外，還承擔(dān)著管理國(guó)家經(jīng)濟(jì)的任務(wù)。因此，國(guó)有企業(yè)在并購(gòu)這一行為的選擇上，不僅要考慮國(guó)有企業(yè)發(fā)展，還要考慮整個(gè)社會(huì)的發(fā)展，可能存在為了追求國(guó)家利益最大化，降低或者損失企業(yè)自身利益的情形。與國(guó)有上市公司相比，民營(yíng)上市公司更加符合“一人吃飽全家不餓”的情形，其并購(gòu)更多考慮并購(gòu)后能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益。據(jù)此，筆者提出假設(shè)H2。

假設(shè)H2：相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)會(huì)抑制商譽(yù)與并購(gòu)績(jī)效之間的促進(jìn)作用。

4 研究設(shè)計(jì)

4.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（2006）》的實(shí)施首次將“商譽(yù)”單獨(dú)列報(bào)，但新準(zhǔn)則出現(xiàn)需要一定的適應(yīng)期，因此本文的樣本從2010年開(kāi)始。文中所使用的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR中的實(shí)際控制人，并據(jù)此手動(dòng)劃分國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè);其余數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中公司研究系列的財(cái)務(wù)報(bào)表和財(cái)務(wù)指標(biāo)分析。

4.2 變量說(shuō)明

本文采用托賓Q值（TobinQ）代表公司價(jià)值，進(jìn)而以此來(lái)衡量公司價(jià)值，作為被解釋變量;考慮到企業(yè)可能存在連續(xù)、多次并購(gòu)的情況，因此商譽(yù)（SY）采用相對(duì)數(shù)的方式來(lái)進(jìn)行衡量，即商譽(yù)/公司總資產(chǎn);產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（GOV）則是國(guó)有企業(yè)為1，非國(guó)有企業(yè)為0。參考之前回顧的文獻(xiàn)選擇四個(gè)控制變量，分別是公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率（GROWTH）及每股收益（EPS）。

4.3 模型設(shè)計(jì)

本文模型設(shè)計(jì)如下所示，此外本文還控制了行業(yè)（IND）和年份（YEAR）的固定效應(yīng)。

5 實(shí)證結(jié)果分析

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)

從表1中可以看出，本文共包含15406個(gè)樣本量。TobinQ均值為2.6038，最小值為0.2097，最大值為16.3550，標(biāo)準(zhǔn)差為2.6174。從標(biāo)準(zhǔn)差中可以看出，并購(gòu)后形成商譽(yù)的公司業(yè)績(jī)波動(dòng)范圍較大，市場(chǎng)反應(yīng)較為劇烈。商譽(yù)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.0251和0.0701;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.4207和0.4937。

5.2 全樣本回歸分析

從表2中（1）列可以看出，商譽(yù)的系數(shù)β1分別為5.139，在1%和10%的顯著性水平上與公司價(jià)值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。從表2中（2）列可以看出，加入了“產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與商譽(yù)交乘” 這一交互變量之后，公司價(jià)值與交互項(xiàng)之間呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)會(huì)抑制商譽(yù)與公司價(jià)值之間的正相關(guān)關(guān)系。

6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

通過(guò)改變被解釋變量來(lái)進(jìn)一步檢驗(yàn)并購(gòu)商譽(yù)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司價(jià)值之間的關(guān)系，將衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)換為年末總資產(chǎn)收益率（ROA），回歸結(jié)果如表3中的模型（3）、模型（4）所示，得到的結(jié)論與之前一致。

7 結(jié)論和建議

本文實(shí)證結(jié)果表明：一是商譽(yù)對(duì)公司價(jià)值具有顯著促進(jìn)作用，主要是由于并購(gòu)可以使企業(yè)擴(kuò)張自身規(guī)模，而且還可以并購(gòu)那些有獨(dú)特、專(zhuān)有以及互補(bǔ)價(jià)值的公司，創(chuàng)造“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)。二是從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度出發(fā)，在之前的模型中加入“產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與商譽(yù)乘積”后呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明了相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)會(huì)抑制商譽(yù)與公司價(jià)值之間的促進(jìn)作用，主要是由于民營(yíng)企業(yè)相較于國(guó)有企業(yè)來(lái)講，具有更大的盈利動(dòng)機(jī)。

雖然商譽(yù)對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效具有顯著促進(jìn)作用，但是結(jié)合近年來(lái)市場(chǎng)反饋的結(jié)果，2017年有1/4計(jì)提商譽(yù)的公司在這之后確認(rèn)了商譽(yù)減值，因此為保證并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)價(jià)值帶來(lái)的積極影響，本文提出的建議如下：筆者在利用并購(gòu)進(jìn)行資源整合、擴(kuò)寬產(chǎn)業(yè)鏈的同時(shí)，重視商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)并做好風(fēng)險(xiǎn)管控，上市公司應(yīng)建立健全有效治理體系，嚴(yán)厲打擊因技術(shù)或人為因素通過(guò)不合理估值、利益輸送或者虛高業(yè)績(jī)承諾等手段產(chǎn)生的高估值行為。

參考文獻(xiàn)：

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