匯率風險管理：在不確定性中尋求確定性

文/高銘 編輯/王亞亞

企業管理匯率風險，更重要的是平衡成本、風險與收益之間的關系。這需要企業以專注主業、穩健經營為目標，選擇適合自身的避險交易策略，將匯率波動的不確定性變成確定性。

2020年5月美元兌離岸人民幣創年內新高后，人民幣一路升值超5.8%；但近一個月（8—9月）人民幣兌美元匯率波動超1.5%。如此大的波幅，大大影響了許多盈利能力較差的中小外貿出口企業的凈利潤。外匯市場較大幅度的波動給企業的經營管理帶來了挑戰，如何控制財務成本、加強匯率風險管理，是企業必須正視的重要課題。

新形勢下企業匯率風險管理再自查

當前，歐美依然飽受疫情之苦，全球金融經濟環境也已生變。美元隨疫情發展開始了震蕩下跌的走勢。8月底美聯儲調整通脹目標后，美元愈加承壓；但9月后，隨著歐洲疫情再度復燃，美元開始弱復蘇。

作為新興市場貨幣代表的人民幣，得益于美元趨弱、中美利差擴大以及良好的疫情控制等因素而不斷走強，自2020年5月起，美元兌人民幣匯率進入下行通道。不過，在多種不確定性因素的影響下，未來美元兌人民幣匯率波動將增大。總體而言，未來一段時間，人民幣具備升值基礎，但人民幣匯率仍處于雙向波動之中。在這種情況下，外貿企業面臨的匯率波動風險也在加大。

目前，仍有部分企業匯率風險管理意識淡漠，主要是三種情形：一是完全未將匯率波動帶來的匯兌成本波動納入企業財務管理。這主要存在于多數小型外貿企業。這些小型企業本著“不做不錯”的原則，認為金融市場波動是天然存在的風險，無法規避。一旦金融經濟環境產生重大變革，這類企業就會面臨巨大虧損，甚至侵蝕主營利潤。二是部分企業過分套保甚至投機，寄希望于通過外匯交易來獲得額外收益，將精力過多用在判斷或投機匯率趨勢上，對賭匯率升跌，并為此故意擴大敞口、追逐風險，最終結果只能是得不償失。三是部分企業已經認識到了匯率風險的影響，并建立了相應的匯率風險管控機制，但面對復雜繁多的外匯衍生品，仍然存在認知偏差，本質上沒有形成正確的套期保值觀念。

在當前新冠疫情沖擊以及中美貿易爭端不確定性增強的情況下，人民幣匯率走勢的不確定性也在提高，匯率波動的彈性空間在加大。在這一形勢下，外貿企業更應樹立風險中性理念，不要盲猜匯率走勢，更不要拿所謂的歷史經驗來判斷市場未來的變化。即使外匯市場的走勢有一定規律，周期性回歸會出現，但這個周期究竟多長？是多少企業能跟著耗下去的？因此，外貿企業在匯率避險操作中必須立足主營業務，嚴守套期保值原則，以降低實貨風險敞口為目的，與實貨的品種、規模、方向、期限相匹配，與企業資金實力、交易處理能力相適應，把匯率波動的不確定性變成確定性。這才是企業進行實際匯率避險操作時應有的態度。

當前，外匯市場主流的匯率管理衍生工具是遠期、掉期和期權（組合），種類繁多。下文以具體案例說明對于不同經營狀況和市場預期的企業，有哪些不同的避險交易操作。企業可結合自身情況，根據自己匯率避險的需求，進一步明確交易策略。

“量身”選擇避險交易策略

案例一：某外貿企業A定期有美元收入，需要結匯成人民幣，對于未來人民幣升值預期較強。這種情況下，企業A可以選擇賣出USDCNY（美元兌人民幣）遠期鎖定匯價。假設目前USDCNY即期價格在6.82左右，一個月掉期點在170點左右，選擇期初或分批次進行遠期結匯，一方面可完全鎖定結匯價格，平抑市場波動的影響，且操作簡單；另一方面，還可以獲得因人民幣遠期升水而帶來的掉期點收益。

圖1 企業A遠期結匯損益

圖2 企業B賣出風險逆轉組合損益

圖3 企業C買入看跌期權損益

圖4 企業D買入看跌價差期權組合損益

遠期鎖匯的交易策略是直接鎖定匯價，與期權等其他衍生工具相比缺少靈活性。如圖1所示，如到期時人民幣不升反貶，美元兌人民幣即期價格高于6.84的鎖匯價，則企業A無法享受這部分收益。但從企業風險管理的角度看，企業通過遠期鎖定匯價，完全規避了未來一段時間內的匯率波動帶來的風險。

案例二：某出口商B定期有美元需結匯為人民幣，認為短期內美元兌人民幣更有可能呈區間震蕩，且希望能盡量降低風險管理成本。這種情況下，企業B可選擇賣出USDCNY風險逆轉組合，即買入較低執行匯率（6.7）的美元兌人民幣歐式看跌期權，同時賣出較高執行匯率（7.05）的美元兌人民幣歐式看漲期權，鎖定遠期匯價。到期時，如USDCNY市場價格在兩個執行價之間波動，企業B可自由地按照市場價結匯；如USDCNY市場價高于7.05，企業B對賣出的看漲期權行權，意味著企業B需以7.05的結匯價格結匯；如市場價格低于6.7，則企業B對購買的看跌期權行權，意味著企業B需要以6.7的價格結匯。

風險逆轉組合為企業提供了一種零成本或低成本的避險工具。通過賣出期權獲取權利金收入，還可以彌補買入期權的支出。同時企業還將結匯價格錨定在了一定的區間，在平抑匯率波動的同時不失靈活性，還回避了人民幣大幅升值的尾部風險。如圖2所示，通過這種期權組合的方式，企業B可將結匯價格鎖定在6.7—7.05這個區間內，若一個月內人民幣大幅升值1.8%至6.7以下，企業B可以6.7的保底價結匯，因此完全鎖定了美元相對人民幣大幅下跌的尾部風險。該種策略的缺點在于，當人民幣大幅貶值時（本案例中大幅貶值3.3%至7.05以上），企業B需以低于市場價的執行價結匯。

從交易策略本身看，風險逆轉組合在價格大幅上漲時處于不利地位，交易者會面臨無限損失；但從企業匯率風險管理的角度來看，由于企業B本來就有結匯需求，因此企業整體只是相當于放棄了人民幣大幅貶值后的部分潛在收益。而且在通常情況下，鎖定的上限結匯價格（本案例7.05）優于同期的遠期結匯價格（案例一的6.84）。

企業匯率避險操作情景模擬比較

案例三：某大型國有企業C出口商品，一直有結匯需求，預期人民幣會大幅波動。這種情況下，企業C可以選擇購買USDCNY歐式平價看跌期權，通過承擔一定成本來獲得相應的權利，從而鎖定USDCNY匯率下跌的風險。到期時，如果人民幣大幅貶值，USDCNY市場價格高于執行價，則企業C可以選擇不行權，直接按即期價格結匯，僅損失期初支付的期權費；如果到期時人民幣大幅升值，USDCNY即期價格低于執行價，則企業C可以按照期權執行價結匯，規避了價格大幅下行帶來的風險。

如圖3所示，相比于遠期鎖匯，購買看跌期權不僅可以使企業C獲得遠期保底結匯價格（6.84），規避了人民幣升值時的風險；同時還可以享受到人民幣貶值帶來的好處。這種對沖方式的缺點在于，目前人民幣雙向波動幅度加大，其隱含的波動率也處于高位，購買期權的成本較高（本案例中期權費為0.58%左右），因此，在扣除期權費成本后，企業實際鎖定的價格會比執行價低。

從交易策略的角度來看，購買看跌期權的成本較高，如果到期之前匯率點差波動小于支付的期權費的點差，其結果可能不如遠期結匯；但從企業匯率風險管理的角度來看，企業通過支付一定費用而獲得了比遠期結匯更多的權利，既能得到人民幣升值時保底結匯價的保護，又能享受人民幣貶值時的潛在收益。若到期時美元兌人民幣大于6.84，雖然期權沒有行權，但因企業有看跌期權的保護，可以專注主營，安心以優于同期遠期價格的市場價結匯。

案例四：某大型國有企業D出口商品，定期結匯，預期未來美元兌人民不會大幅波動，人民幣溫和升值的可能性較大，同時其不愿承擔過高的風險對沖成本。這種情況下，企業D可以選擇購買USDCNY看跌期權價差組合，即購買較高行權價（6.84）的歐式美元兌人民幣看跌期權＋賣出較低行權價（6.7）歐式美元兌人民幣看跌期權。通過賣出一個價外期權獲得的期權費來補貼買入期權所付的期權費，從而降低一部分對沖成本，同時也鎖定一部分人民幣升值后的匯率風險。如圖4所示，若到期時市場價高于6.84，則兩個期權都不行權，企業D享受人民幣貶值后的高價結匯；若到期時市場價低于6.7，則兩個期權可同時行權，企業賺取兩個行權價的差額，同時以低于6.7的市場價結匯；若到期時市場價格位于6.84和6.7之間，購買的看跌期權行權，企業按照6.84結匯。

不同于購買單一看跌期權，這種對沖策略的成本較低（本案例中期權費為0.44%，低于案例三中的0.58%），但需要對匯率的走勢方向有基本的判斷。如果人民幣小幅溫和升值（升值幅度不超過1.8%），美元兌人民幣在6.7以上波動時，企業的匯率風險可以得到有效控制，最多損失期權費；但如果人民幣大幅升值（超過1.8%），企業則有面臨匯兌損失的風險。

從交易策略角度看，當美元兌人民幣價格下跌至6.7以下時，兩個看跌期權同時行權，交易者可以賺取行權后的差額收益；但從企業匯率風險管理的角度看，若到期時兩個期權同時行權，企業則喪失了保護，需按照市場價結匯，匯率風險暴露。

事實上，不同的衍生工具可以組合出幾十種適用于各種情景的對沖方案。值得注意的是，沒有一種策略是完美適用于所有市場情形的，有得必有失，從不同的角度分析會產生不同的結果。這也提醒企業，在進行匯率風險操作時，要機動靈活，不要迷信某一種或幾種策略，更不要過分追求完美的結果。比如，通過情景模擬對比（見附表）可以看出：對于出口型企業來說，遠期鎖匯最考驗市場走勢，在當下人民幣升值的大趨勢下成本最低、風險最小；然而，一旦美元兌人民幣匯率往相反方向發展，其面臨的匯兌損失風險也最大。購買看跌期權雖然支付的對沖成本最高，但企業結匯的靈活性也最高，既可以按人民幣貶值后的較高市場價結匯，也可以按人民幣升值后的保底價結匯。因此，企業管理匯率風險，更重要的是平衡成本、風險與收益之間的關系，要以企業專注主業、穩健經營為目標，而非簡單根據到期日的即期匯率來評判交易策略的好壞。不同的外貿企業有不同的市場預期和差異化的風險管理需求，外匯衍生品形式繁多且應用靈活。只要企業樹立理性的外匯風險管理意識、選擇好避險工具，就可以在成本可控的前提下，有效防范外匯市場波動所帶來的風險。