美國公募基金發展的經驗與啟示

文/袁吉偉 編輯/白琳

美國公募基金業發展時間早，且監管體系完善、產品多元化，深得居民和機構投資者的青睞。美國公募基金規模排名全球第一，占據近一半的市場份額。美國基金機構已實現了全球化發展，影響力日益加深。分析美國公募基金業的歷史與經驗，有助于我國公募基金業的發展壯大。

美國公募基金發展歷程

二十世紀初，公募基金由英國傳播到美國。由于當時美國股市發展已較為成熟，加之普通居民、中產都缺乏財富管理的渠道和工具，從而為公募基金的發展提供了良好時機。然而由于缺乏監管，在美國大蕭條之前，美國公募基金業發展相對混亂；而大蕭條期間美國股市的大幅下跌，則凸顯了公募基金業本身存在的問題。

自二十世紀四十年代，美國開始建立對公募基金的監管體系，旨在推動其穩健發展。尤其在美國推出了個人養老金賬戶等養老體系政策后，更多居民的資金通過公募基金進入了金融市場，公募基金也逐步成為居民財富的重要組成部分。美國公募基金業在社會資金供給者和需求者之間搭建起通暢的橋梁，其持有20%—30%的股票和債券，成為金融市場最主要的投資者。

截至2019年年末，全球監管的開放式基金規模達到54.9萬億美元，其中美國開放式基金規模為25.7萬億美元，占比47%。

美國開放式基金（又稱共同基金）的良好發展態勢，主要與其較高的居民財富累積、完善的金融市場以及健全的養老金體系有很大關系。根據ICI的統計，截至2019年，美國有共同基金9414只，封閉式基金500只，ETF2175只，單位信托4571只，共計16660只。美國各類基金凈資產規模超過26萬億美元，主要以共同基金和ETF為核心。其中共同基金21.29萬億美元，占比為81.8%；ETF為4.40萬億美元，占比為16.9%；封閉式基金2780億美元，占比為1.1%；單位信托790億美元，占比為0.2%。

從近年發展來看，美國公募基金業呈現出以下特點：

一是權益投資占據主導地位。從美國公募基金的投向看，共同基金和ETF投向的資產中，58%為權益資產，21%為債券資產，14%為貨幣市場基金。權益資產占比大，表明美國公募基金的投資風險偏好相對較高。而這與美國近年股市的表現密不可分。

二是被動管理基金增長顯著。被動管理基金主要是跟蹤市場指數的一類基金。上世紀七十年代，美國開始推出指數共同基金，又創新發展了指數ETF。近年來，隨著金融市場投資競爭的激烈，越來越多的實證研究表明，主動管理基金很難跑贏大盤，投資者越來越傾向于投資指數基金。2009年，美國被動管理基金占比僅為18%；而2019年年末，其占比已經達到39%，上升了21個百分點，且這一趨勢仍在延續。

三是ESG主題投資基金蓬勃發展。可持續發展、綠色發展日漸深入人心，很多投資者更加關注環境保護、社會發展和公司治理。ESG投資主題隨之增多，以此降低投資風險，提升投資業績以及尋求新的投資機遇。截至2019年年末，美國ESG投資主題基金規模為3214億美元。其中，廣義ESG主題投資基金規模為1069億美元，宗教價值觀主題投資基金規模為1046億美元，環境主題投資基金為110億美元。

四是費率持續下降。基金費率會影響到基金投資收益率，直接關系到投資者權益。美國監管部門一直較為關注基金費率，不僅要求加強信息披露，并推動相關費率下降，提升投資者的福利。從統計數據看，美國各類基金的費率均呈明顯下降態勢。2009年到2019年，股票基金費率由0.99%下降至0.52%，混合基金從0.89%下降至0.62%；債券基金從0.76%下降至0.48%。

美國公募基金的發展經驗

美國公募基金的良好發展，與其完善的監管體系、持續的產品服務創新、良好的行業生態以及投資機構的專業能力高度相關。

完善的監管體系

與對銀行等金融機構的監管相比，美國對公募基金行業的監管更多是圍繞投資人利益最大化、加強信息披露、強化專業能力、促進履行信義義務和獲取投資者信任展開的。

二十世紀最初的三十年，由于沒有監管政策，美國公募基金行業發展出現了較大的風險隱患，集中體現在封閉式基金的使用杠桿、信息不透明、利益沖突等問題。隨著三十年代大蕭條的到來，股市大崩盤，封閉式基金帶有的杠桿屬性進一步放大了投資者的虧損。1936年，美國證券交易委員會（SEC）開始著手調查美國投資公司，并在此基礎上形成了《1940年投資公司法案》。《1940年投資公司方案》與《1940年投資顧問法案》成為美國基金發展的法律基礎，一直受到社會各界的好評。

全球金融危機后，針對危機期間公募基金的不佳表現，美國掀起了新一輪監管變革。一是改革貨幣基金監管體制，推動貨幣基金由攤余成本估值向市值法估值轉變；二是強化流動性風險監管，要求公募基金要有應對極端市場環境下潛在風險的方案并開展相應的壓力測試；三是提高信息披露要求，升級信息報送要求，各類基金需要每月報送資產組合情況，貨幣基金需要披露流動性資產狀況、強制贖回費率和暫停贖回期限、發起人支持情況等。

總體來看，在美國證監會和投資公司協會的雙重監管架構下，美國公募基金監管體系持續得到完善，并起到了為行業的可持續發展保駕護航的作用。

持續的產品創新

公募基金主要以證券投資為主，這就注定了金融市場的動蕩會顯著影響到公募基金行業的經營。公募基金需要適應市場的變化，在困難時期探索發掘新的市場機會和新的客戶需求，才能保障發展的可持續性。

美國《1940年投資公司法案》頒布之后，金融市場持續向上，加之受到稅收優惠、居民投資理財需求的推動，公募行業規模持續上升，甚至一度引起了監管部門對于公募基金業務規模過大的憂慮；但在上世紀七八十年代，受到經濟滯漲的影響，股市表現不佳，投資者紛紛贖回投資，公募基金行業跌入低谷。艱難時刻更凸顯創新發展的重要性，并得到了監管部門的支持，美國公募基金行業的創新發展也由此進入了非常活躍的時期。當時突出的兩大業務創新，一是貨幣基金，二是指數基金。

由于Q條例（1933年頒布，1986年取消）對銀行存款利率設制了上限，在當時較高的通脹下居民財富不斷受到侵蝕，貨幣基金因此應運而生。富達基金等機構的業務結構都由原來的以股權資產為主向貨幣基金轉變，為美國公募基金業打開了新的發展路徑。

如今流行的指數基金也誕生于這一時期。由于當時有效市場理論的誕生使部分投資者相信，基金經理很難戰勝市場，不如被動投資（實際上時至今日很多學術研究也認為，扣除相關費用，基金經理并沒有創造出超額收益）。雖然后續行為金融學的興起，解釋了投資者的非理性，為主動管理扳回一局，然而近年來投資者仍青睞被動管理基金。

美國公募基金創新出的貨幣基金、指數基金、基金中的基金（FOF）等產品，已在全球廣泛發展，為行業發展貢獻了新的驅動力。

完善的行業生態

美國公募基金行業的最初競爭，主要存在于封閉式基金機構和開放式基金機構之間。初期，由于封閉式基金具有加杠桿的優勢，能夠為投資者提供更好的收益，獲得市場青睞。然而1936年美國稅法改革中，有關稅收優惠政策的規定惠及開放式基金而沒有覆蓋封閉式基金，從而使得開放式基金具有了更好的發展優勢。雖然美國封閉式基金機構積極參與推動《1940年投資公司法案》，以期接受監管后獲得稅收優惠，但在歷經多年努力實現了該目的后，開放式基金大幅超越封閉式基金的局勢已經無法扭轉。

二十世紀末，公募基金不得不面臨證券公司、保險、銀行重新殺入公募基金領域的競爭形勢。對于銀行的介入，公募基金行業持反對態度，甚至通過一些方式加以阻擾。不過由于美國一些判例逐步形成了有利于銀行的傾向，最終銀行重新回歸公募基金領域。

這里不得不提及以下兩點：一是美國銀行業本身雖然獲得《1940年投資公司法案》的豁免，然而美國公募基金長期形成的良好的信息披露做法和經營透明性，使得很多銀行開展的公募基金業務也間接受到監管，從而贏得了客戶信賴。二是二十世紀初美國銀行就已大范圍涉足公募基金業務，大蕭條后的監管政策指向了分業經營的監管體制，銀行被迫放棄了此業務領域。銀行再次回歸時，公募基金已經具有了很大的領先優勢，使得銀行在公募基金行業的市場份額相對不高。

除了各類基金機構，美國還有大量的專業理財顧問，作為獨立的個體為美國居民家庭提供養老金資產配置規劃、公募基金規劃等專業服務。這對將居民儲蓄轉化為投資資金起到了一定的促進作用。

總體而言，美國各類基金機構競爭相對充分，專業服務中介機構眾多且以客戶為中心，這種行業生態有利于公募基金業的蓬勃發展。

基金機構突出的專業能力

專業能力是公募基金立足的根本，是對其履行信義義務的內在要求，也是投資者支付管理費后必須獲得適當投資回報的基礎。

投研能力是形成較高專業化水平的重要基礎。基金機構需要通過投研把握所投資行業和領域的發展規律，研判其未來的發展趨勢，提升在這一領域的話語權。專業能力是基金管理人為投資者獲取超額回報的根本保障，美國不僅涌現了較多非常專業的公募機構，如貝萊德、富達、先鋒等，也涌現了彼得林奇、巴菲特等明星投資人，成為世界各地基金經理崇拜、效仿的對象。這正是專業投研能力的體現，也是塑造美國公募基金可持續發展的關鍵因素。

美國監管機構在促進公募基金的專業性上也有所作為。很多基金經理人雖然以主動管理的名義收取管理費，實際上與指數基金管理非常相似。因此，美國監管機構開始加強對產品生命周期的監管，要求公募基金機構明確產品設計前的目標市場和目標客戶，定期評估每只產品如何給投資者創造價值。

對我國基金行業發展的啟示

我國公募基金經歷了二十余年的發展，已成為資本市場重要的投資者。借鑒美國經驗，公募基金業需要繼續完善監管體系，強化創新，提升投研能力，加快轉型發展，提升市場競爭力，提高發展質量，為投資者創造收益。

一是完善監管體系。我國雖然已基本形成了較完善的公募基金行業監管體系，涉及機構治理、銷售、投資管理等方面，但是與美國相比，仍需在信息披露、產品治理、費率收取、人工智能技術應用等方面，繼續完善監管體系，彌補監管空白和短板，以進一步促進公募基金機構規范經營。

二是提升市場競爭效率。以往，我國公募基金市場主要以公募基金管理公司為主；而隨著整個資管市場監管標準的拉平，銀行、證券公司、保險資管機構已相繼被允許參與公募基金（理財）的運營管理，未來，還會有外資機構、信托、期貨等有能力的金融機構參與到這個市場的競爭中。今后，應通過理順公募基金管理人的準入和退出機制，發展更為多元化背景的機構作為公募基金管理人，以豐富市場主體，提升市場運行效率。從美國公募基金的發展經驗看，真正具有投研能力、產品設計等卓越能力的公募基金終會勝出，行業競爭格局會走向日益集中化。

三是促進差異化、創新化發展。我國公募基金產品數量雖然多，但是同質化程度非常高，真正適合投資者風險偏好的產品并不多。公募基金管理公司需要走差異化發展之路：大型基金公司可全面發展各業務條線的產品；中小型基金公司則可進一步加強產品創新，以客戶為中心，根據客戶偏好和投資訴求，發展更加貼近市場需求的產品（比如針對部分客戶風險容忍度不高的需求，可以加強FOF等產品的開發設計）。

四是促進多元化投資。目前，我國公募基金依然以對國內的資本市場、貨幣市場的資產投資為主，這顯然不能滿足投資者的資產配置需求。未來，需要從大類資產配置角度出發，拓寬產品類別。一方面，加大開發國際業務，尤其是全球市場業務，在國際范圍內平衡資產風險和收益；另一方面，增加資產配置范圍，逐步涉入部分另類投資領域（比如REITs），豐富可配置資產范圍，幫助投資者獲取更好的投資收益。

五是優化激勵機制。我國公募基金經理很多發展到一定程度就轉向私募基金，主要原因之一在于激勵機制不夠市場化。未來，公募基金公司需要建立與員工、投資者利益更加一致的高效的激勵約束機制。在員工方面，優化考核評價機制，通過員工持股、事業部制等方式，采用更加市場化的激勵機制；同時，建立遞延支付等約束機制。此外，激勵機制還要與投資者利益相一致，如拉長基金經理業績考核期等，以避免因基金經理評價機制扭曲而損害投資者的利益。