X企業發行可轉債融資的問題研究

李瓊 羅丹程 沈陽工業大學經濟學院

隨著上市企業再融資新規的出臺，以及我國對定向增發的條款限制，上市企業愈加傾向于利用可轉換債券的融資方式。目前，我國上市企業發行可轉化債券規模都較大，伴隨著新的時代背景，越來越多的上市商業銀行選擇可轉換債券融資方式對資本進行補充。

一、X企業可轉債融資決策的動因

一是融資政策的引導。2017年，我國也在頒布了再融資新規。與其他融資方式相比較而言，可轉債具有比較優勢，即沒有發行時間間隔的條件限制優勢、發行成本較低。通過分析數據，X企業2016年、2017年、2018年的凈資產利潤率分別為15.68%、15.73%、17.21%，連續三年高于盈利標準。

二是融資規模較大，債券定價靈活。X企業在2016-2018年期間，開展了三次融資活動。由于債券的后期轉換價格與其經營情況相關，并且調整轉換價格需經過三分之二以上股東的同意，使得可轉換債券的定價更具有靈活性。

三是融資成本偏低，資金補充直接。X企業2016-2018年的三次融資行為中，X企業向未轉股的持有者支付的利息不計入應納稅所得額。同時，可轉換債券可以在轉換為股票后直接補充核心一級資本，一方面，可轉換債券給投資者賦予了更多選擇，另一方面，可轉換債券對內部核心資本可直接補充，但是對核心資本的補充是個緩慢的過程，需要結合轉股價格以及持有者的偏好來決定。

二、X企業發行可轉債成效分析

本文借鑒郭秋雯（2020）的做法，利用事件分析法對X企業發行可轉換債券短期市場成效進行分析。

在發行可轉債之前，X企業超額收益率的波動頻率呈現出較低的態勢。然而，在可轉債發行之后，X企業超額收益進而出現了較大的波動，累計超額收益率也呈現出下降的趨勢，這表明X企業發行可轉債對銀行本身具有短期的負面影響。但是，在事件發生日5天以后，X企業的超額收益率以及累積超額收益率都有所回轉。這也說明負面影響是短期的，隨著市場對X企業經營規模及盈利能力的逐漸認可而不斷好轉。

X企業發行可轉債的長期財務效果分析從兩個方面分析，一是對資產負債率的影響，二是對資產收益率的影響。在資產負債率影響方面，X企業發行百億元的可轉債促使資產負債率上升至新高，與行業均值相1.38個百分點。X企業發行可轉換債券在一定程度上降低了財務杠桿的風險，防控銀行負債的風險，減緩了銀行的償債壓力。在資產收益率影響方面，受2015-2016 年金融資產投資及中間業務快速增長的影響，X企業的資產收益率呈上升趨勢。X企業發行可轉債間接地影響了公司的經營績效，增加了銀行對資本的使用效率。

三、X企業發行可轉債存在的問題

2019年1月18日，X企業大面積回售后，轉債未轉股部分的面值總額為2400萬元，根據相關規定，由于未轉股部分面值低于3000萬人民幣，X企業轉債停止交易。

一是X企業核心資本不足。X企業面臨的第一大問題便是核心資本不足問題。2018年，X企業發布了關于“X企業轉債”回售的公告，回售資金占發行規模的近

90%。

二是X企業市場定位模糊。X企業成立之初時市場定位是營業務包括投資公共基礎設施行業、水質量處理、水質監測、水表計量檢測、技術咨詢、供水工程設計等，是一家地方性國有企業。然而現實發展中，X企業存在著市場定位模糊的問題，“壘大戶”現象層出不窮。

三是X企業資產配置錯位。X企業的資產業務包括傳統的基礎設施業務以及水質處理與檢測業務。近年來，在市場流動性周期性收緊背景下，X企業資產配置大量轉向同業及債券投資業務。

四、啟示

與其他融資方式相比較，可轉債融資確實具有諸多優勢。但是，不能僅僅因為可轉債具備的諸多優勢而輕易盲目選擇融資工具。在此背景下，應充分分析當前形勢下企業所處的經濟環境或者經濟形勢，結合自身企業的特點和組織架構，多維度地對比不同融資工具間的融資成本，實事求是地合理選擇融資方式。

另外，企業在選擇可轉債發行時，要綜合考慮當時所處的發行環境，合理選擇可轉債的發行時機，所選擇的發行時機要有利于后期轉股的順利進行。同時，企業在選擇發行可轉債時，務必做好條款的合理設計，此時，在設計條款時應綜合考慮發行方和投資者的利益，力爭體現合作共贏的思想和最終的目標。