“白銀時代”房企融資基于REITs視角的轉型探索

李遠 越秀地產股份有限公司

中國房地產市場經歷了高速發展的“黃金二十年”，逐漸進入存量競爭的“白銀時代”，即便在新冠疫情的沖擊下，中央多次重申“房住不炒”和“不把房地產作為短期拉動刺激經濟的手段”，樓市調控政策持續加碼，尤其是2018年的“資管新規”和2020年的“三道紅線”，可以說掐住了房地產投資發展的命門，本文基于REITs視角對如何破解房企融資難題，探索房地產行業變革發展趨勢作幾點思考。

“十三五”伊始，因去庫存政策背景下出現的相對寬松的資金環境，快速提升了房企的融資規模，頭部房企通過快周轉和加杠桿等示范效應，實現先做大再做強，進一步擠占中小房企的生存空間，不少房企紛紛陷入了追逐“千億”目標的各種狂歡與焦慮之中，在推高了部分城市的房價的同時，也引發了監管層面的高度關注和市場格局的悄然變化。

一、緊縮調控政策加劇了房地產行業的投融資矛盾

縱觀過去十年，國內房地產市場規模從“十二五”的6到8萬億水平，到2016年快速飆升到12萬億，2017年更是前所未有的突破13萬億，為抑制房產泡沫，政府機構持續加強對房企的融資監管，傳統融資渠道進一步收窄：一是央行嚴控房地產開發貸款，嚴查是否存在銀行資金違規用于購買土地，尤其在2018年四部委聯合發布“資管新規”后，銀行和信托資金流入房地產進一步減少；二是證監會提高發行公司債門檻，一方面要求提升發債主體評級，另一方面審批發行速度和規模下降；三是房企IPO自2010年暫停以來仍沒有松綁跡象，即便上市后想要定增再融資也受到限制，必須尋求新的融資渠道彌補開發端和運營端的資金缺口；四是2020年8月住建部和央行聯合發布房企融資“三道紅線”（扣除預收賬款后的資產負債率大于70%，凈負債率大于100%，現金短債比小于1倍），目前加快去杠桿和降負債成為不少房企的主要任務之一。

然而，對于資金密集型的房地產行業來講，由于存量市場、需求端升級、現金流緊張等因素疊加，大多數房企單獨依靠去庫存和高周轉結算實現“三道紅線”達標的難度較大。雖然融資門檻和成本不斷提升，但從監管效應來看，“三道紅線”是對“資管新規”的進一步延伸，但相比于資管新規通過壓縮表外業務直接影響房企現金流量表，“三道紅線”針對資產負債表的監管，一定程度上給予了房企表外騰挪和通過股權融資、債轉股、REITs等方式降杠桿的空間，改善型、服務型、輕資產型地產的深耕和運營，未來將逐步形成房企轉型發展主要方向。

二、REITs是推進房地產平穩健康發展的重要手段

REITs全稱為房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts），是一種以信托基金模式運作的類定息投資工具，通過向投資者發行基金單位募集資金投資或收購成熟物業（如酒店、寫字樓、停車場、購物中心等，依托資產管理公司和物業管理公司運營和管理，并向其支付相應的管理費用），以租金收入和物業增值為主要收益，收益的絕大部分用于派息，長期回報率較高，因而受到保險公司、教育基金和養老基金等中長線投資機構的青睞。

近年來，國家引導房地產行業從粗獷型開發擴張，向精細化運營轉型，通過資產管理提升土地和不動產的價值。REITs作為資產證券化的重要手段，將固定資產轉化為流動性較高的有價證券，一方面有助于房企降低杠桿率和負債率，向輕資產經營模式轉型，另一方面投資者通過持有REITs，獲取物業資產對應的升值和租金收益帶來的分紅，并可以在金融市場自由買賣，從而緩解居民部門杠桿過度傾斜房地產的壓力，有利于實現“房住不炒”的目標。

三、境外發行REITs拓寬國內房企融資新思路

作為舶來品，REITs從20世紀60年代起源于美國，公司層面的稅收減免、降低負債率、提升資產溢價，是房企通過REITs持有資產的主要動機，從1961年美國第一家REITs進入市場，經過近60年發展，REITs憑借高流動性、高收益性和相對低風險的特點，在全球幾十個國家得到迅速推廣，多國和地區制定專門法規推動REITs發展，尤其是2000年之后的亞太地區，日本、新加坡、中國香港等地相繼成為全球增長最快的REITs市場。雖然我國尚未設立真正的REITs制度，但成熟的境外REITs為不少國內房企提供了實踐方案。

例如中國香港在2005年修訂了《房地產信托投資基金守則》，允許內地商業地產項目在香港融資，為內地房企進入香港市場提供機會，2005年12月21日，內地第一家及全球首支投資中國內地的房托基金——越秀REITs在香港聯交所正式掛牌上市。越秀REITs的發起人是越秀投資，其母公司越秀集團是廣州市政府在香港的窗口企業。受到亞洲金融危機余波沖擊影響，越秀投資在REITs上市前正處在債務高企、現金流瀕臨斷裂的緊張局面，母公司利用其國資背景優勢進行一系列復雜的資產重組，包括注入廣州城建集團優質資產，分拆旗下位于廣州黃金地段4項商業物業組建越秀REITs，隨后通過改善租賃方式、修正估值水平、借道BVI公司等方式，成功滿足了香港上市條件，最終以每個基金單位3.075港元的發行價上限公開發行，募資33億港元，有效緩解了現金流壓力，2012年又成功收購高達440米的廣州第二高樓廣州國際金融中心，堪稱“蛇吞象”的經典案例。自上市以來，越秀REITs的收入及分派等年均增長率超過5%，目前資產總值突破360億港元，進入亞洲房托基金的前10位，相關物業的資產增值不僅為投資者帶來了穩定的回報，還拓寬了越秀集團的融資渠道和房地產業務空間，為日后商業模式升級創造了有利條件，開辟了中國房托基金行業發展之路。

四、REITs運作模式推動企業戰略轉型升級

從中國香港和新加坡等地的實踐經驗來看，REITs的發展不僅可以增加資本市場的規模和實力，更是一種房地產行業規范化、有序運營的發展模式。一支成功的REITs，一方面需要企業具備強大的資本運作和精細化的房地產運營管理能力，另一方面要求企業擁有可持續發展的戰略規劃和高效、規范的公司治理能力，很多優質的房企并不會簡單的把REITs當作資產退出和融資變現的渠道，而是將其視為長期運作和企業戰略轉型升級的重要平臺。

伴隨市場和政策環境變化，傳統房地產開發模式由重資產向輕資產戰略轉型。作為亞洲最大的房地產基金管理者之一，新加坡凱德集團探索出一條“地產+金融”的全產業鏈商業模式，私募基金為物業開發或收購提供資金支持，REITs發揮項目孵化作用，同時也為基金提供退出渠道，形成了“物業開發+商業運營+金融化退出”的閉環產業鏈條：一是資產溢價發行，快速募集大量現金流；二是債務轉移實現資產出表，降低資產負債率，同時提高ROE（凈資產收益率）；三是建立融資平臺降低再融資成本；四是提升物業資產運營管理水平，拓寬收入來源。凱德進入中國房地產市場后，將該模式進行復制，2006年12月8日凱德商用中國信托在新加坡掛牌交易，成為新加坡第一支專注于中國零售型房地產的信托投資基金，目前凱德已經發行的6支境外REITs中，就有兩支投資中國物業，其輕資產戰略紛紛被國內大型房企模仿，探索出可持續發展路徑。

五、國內公募REITs藍海“破冰在即”

長期以來，由于受到國內稅收和法律方面的限制，目前國內還沒有真正的REITs產品，現行市場上主流的大多是借助于私募形式的“類REITs”產品，在投資期限、發行載體、募資對象、市場流通性、稅收優惠、收益比例及規模方面，和“真REITs”仍有一定差距。比如在中國香港，REITs資產主要投資于可產生定期租金收入的房地產項目，禁止投資空置土地，不得從事或參與物業開發及相關活動，并且至少90%的凈收益須分配給投資者。2015年國內首單以公募基金為載體發行的“鵬華前海萬科REITs”，對房地產相關資產的投資比例僅占不到50%，其他大部分資金用于投資傳統的固定收益類產品，不具備產權和永續期限，難以復制推廣，但作為政府牽頭的試點項目，仍然具有探索意義。

2020年4月30日，中國證監會和國家發改委聯合發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）和《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，這里的基礎設施資產主要集中在倉儲物流、交通設施、市政設施、產業園區等，雖然與境外成熟REITs主要標的資產為商業物業有區別，但隨著試點的擴大和政策法規的不斷完善，預示著國內公募REITs時代即將來臨。

隨著城市發展趨于精細化，不少房企戰略定位逐步從開發商轉變為城市運營商，并由當前的產銷模式逐步走向資管模式，租售并舉將成為未來主流盈利模式。在存量競爭的房地產“白銀時代”，預計總體市場規模維持在15萬億左右，增量開發仍有空間，而存量資產的運營變得更加重要，未來中國公募REITs市場預估達到10萬億級別，搶先介入的房企、運營商，將享受到巨大紅利。

綜上，REITs不僅可以為房企提供新的融資渠道，降低房地產行業對銀行貸款的依賴，減少金融體系的系統性風險，形成房地產金融多元化局面，為推動房地產從“高大快”轉變為“細穩好”健康持續發展，提供了實踐基礎。