國內證券市場定向可轉債立法缺陷及完善措施研究

易 貳 馬 靜

(上海財經大學 法學院，上海 200433)

一、定向可轉債的定義及特征

定向可轉債，即定向發行的可轉換公司債券，在法律上沒有明確的定義。關于可轉換公司債券的定義也不盡相同，國外學者如Brennan和 Schwartz將其定義為一種保留了債券屬性又附有股票看漲期權的混合型證券[1]；Nelken認為其是具有固定收益屬性和權益屬性的混合型工具[2]；弗蘭克·J·法博茲則將其定義為附有發行公司普通股看漲期權的債券[3]。國內學者如劉娥平認為，可轉換公司債券是持有者有權在期限內按既定的價格轉換為標的股票的債券[4]；李秉祥認為，是以企業債券為基礎的允許持有人在一定期限內按既定價格轉換成發行公司或其他公司股票的債券[5]，楊如彥等認為，是發行人與投資人一組權利交換工具[6]。

從以上定義來看，可轉債具有的最主要特兩個征：一是可轉債是一種債券，擁有普通債券的基本屬性，即雙方約定指定日期需要還本付息；二是可轉債可轉換成股票，即可轉債在發行及約定未來指定期間時，可按事先約定的條件轉換成股票，此時，它既不同于普通的債券，也不同于股權。

基于以上定義及特征，筆者認為，定向可轉債是指公司依法向特定對象發行，可選擇在一定期間內依照約定的條件轉換成公司股票，也可以選擇持有至到期并要求償付本息的債券。由此，定向可轉債主要有三個特征：一是非公開性，這是定向可轉債與現存較為成熟產品公開發行的可轉債最大的不同之處。其采用向特定對象發行的方式，使該融資方式涉及的投資者相對有限，從而在發行期限、轉股價格方面均可以更為靈活，發行成功概率較大、整體流程也易于監管。二是屬于債券，即定向可轉債本質上仍是一種債券，有到期期限和利率約定等一系列債券要素。三是可轉換成股票，即其是一種權益，賦予債券持有人在未來一定期間內按一定價格轉換成股票，成為股權投資，也正是基于這一點，較多國外學者將其視為一項看漲期權。

二、定向可轉債的法律屬性及優勢

從民法權利體系來看，以權利之標的是否具有財產價值，可將私權分為財產權與非財產權兩大類，債券所代表的債權是典型的財產權，而股權系綜合性權利、性質上屬于社員權[7]。因此，定向可轉債首先作為債券蘊含一項債權，同時，還蘊含一項將債權轉換成綜合性權利的權益。此外，定向可轉債向特定對象定向發行的方式決定其具有我國證券法上的非公開性。結合定向可轉債的定義、特征及我國民法、證券法，可以分離出定向可轉債的三大法律屬性：非公開性、債券性和權益性。

1.基于定向可轉債非公開性

定向可轉債所涉及主體范圍的有限性，其造成或將造成的影響相比公開發行可轉換公司債券要小得多，因此，其相比公開發行可轉換債券可以采用更為簡便的程序，有利于保證融資的及時性。

2.基于定向可轉債的債權屬性

首先，相比直接發行股份而言，可滿足投資方的避險需求，投資方既可選擇持有債券到期，也可以在特定期間內選擇轉股；可滿足發行方的需求，既可以緩解現金壓力，又不直接發行股份，對稀釋股權有延遲作用，對每股收益的影響程度也不同。其次，交易條款可以根據實際情況靈活設計，如可設置回售條款、贖回條款等一系列具有債權屬性的條款。

3.基于權益屬性

相比直接發行債券而言，發行方具有利率低、償還期限較長、轉股后償還本金壓力小，而對投資者則具有擁有未來轉股權的權力。

三、定向可轉債的現狀

1.定向可轉債的法規發展歷程

2006年5月，中國證監會頒布《上市公司證券發行管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)，對主板(中小板)上市公司公開發行股票(可轉債)、非公開發行股票等相關事項作出了明確的規定。

2007年9月，中國證監會頒布《上市公司非公開發行股票實施細則》(以下簡稱《非公開實施細則》)，對上市公司非公開發行股票的發行條件、發行程序等事項作出了明確的規定。

2014年2月，中國證監會頒布《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)，對創業板上市公司公開發行股票(可轉債)、非公開發行股票等相關事項作出了明確的規定。

2014年3月，國務院發布《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》(國發〔2014〕14號)，首次以文件形式明確定向可轉債可作為兼并重組支付工具：允許符合條件的企業發行優先股、定向發行可轉換債券作為兼并重組支付方式，來推進定向權證等作為支付方式。

2014年10月，中國證監會發布《上市公司重大資產重組管理辦法》(本次及之后歷次修訂以下統稱《重組辦法》)，先明確定向可轉債可作為上市公司重大資產重組的支付工具，在上市公司重大資產重組中，可向特定對象發行可轉債用于購買資產或者與其他公司合并。

2015年1月，中國證監會發布《公司債券發行與交易管理辦法》(以下簡稱《債券管理辦法》)，明確上市公司發行可轉債應當符合《管理辦法》《暫行辦法》的相關規定，而《管理辦法》《暫行辦法》均未進一步對發行定向可轉債相關事項作出明確規定。

2017年7月，中國證監會發布《中國證監會關于開展創新創業公司債券試點的指導意見》，支持創新創業，就上海證券交易所、深圳證券交易所開展創新創業公司債券試點提出本指導意見。

2017年9月，上交所、深交所發布《創新創業公司非公開發行可轉換公司債券業務實施細則(試行)》，對創新創業公司非公開發行可轉換公司債券的轉讓、轉股等作出了規定。目前，上交所則已廢除上述文件，正式發布《非上市公司非公開發行可轉換公司債券業務實施辦法》。

2018年11月，中國證監會發布《證監會試點定向可轉債并購支持上市公司發展》新聞稿，明確支持上市公司在并購重組中定向發行可轉換債券作為支付工具[8]。

從定向可轉債的法規現狀來看，定向可轉債的發展歷程很短，從2014年開始正式提出至今不過6年左右，發展進程也相對較慢。從近兩年法規動向來看，其進程相對加快，創新創業企業有了較為明確的實施細則，上交所也將定向可轉債的適用主體從創新創業企業擴展到了非上市公司?？梢钥吹浇趯τ诙ㄏ蚩赊D債的監管趨勢正逐步放開。但對于上市公司，目前，法規僅明確該融資方式可作并購重組中的支付工具，尚未對定向可轉債作出更進一步的規定。

2.定向可轉債的市場現狀

2018年11月，證監會發布了《證監會試點定向可轉債并購支持上市公司發展》的新聞稿。隨后，上市公司陸續公告了使用定向可轉債作為重大資產重組支付工具的案例。截至2019年5月包括23家，賽騰股份(603283)、新勁剛(300629)、中國動力(600482)、雷科防務(002413)、華昌達(300278)、長春高新(000661)、必創科技(300667)、北新路橋(002307)、三峽水利(600116)、浙富控股(002266)、龍洲股份(002682)、繼峰股份(603997)、中閩能源(600163)、山鼎設計(300492)、國泰集團(603977)、一汽轎車(000800)、諾普信(002215)、匯金科技(300561)、華銘智能(300462)、康躍科技(300391)、起步股份(603557)、中京電子(002579)、名家匯(300506)等。通過對上述實際操作案例進行統計分析，以上案例均主要是作為重組時為購買資產的支付工具，但其中又均有所突破只能作為支付工具這一明確規定。

其中，僅將定向可轉債作為重組的特定支付工具包括最早通過審核的賽騰股份以及最終未獲通過的三峽水利。其他公司的方案則均將該融資方式不僅用作購買特定資產的支付工具，還用作募集配套資金的方式，均在現有規則的邊緣，實質上已經突破了現有法規。由此可見，在國內證券市場實踐中，定向可轉債的功能已從單一并購重組支付工具，延伸到了直接再融資的范疇。

四、定向可轉債法律規則的不足、制訂與完善

1.定向可轉債法律規則的不足

目前，定向可轉債法律規則的不足主要體現為：首先，目前定向可轉債的實踐現狀已經超過了現有法律規則限定的范圍，存在的法律規則已經無法滿足實踐需求，如定向可轉債在實踐中已發揮其配套融資的功能，將其直接作為獨立再融資工具的需求較為迫切；其次，即使在現有的法律規則限定的適用范圍內，也缺乏更為具體的法律規則，所有的實踐操作也處于無規則可循的狀態。因此，以上立法不足給定向可轉債的發展帶來一定的阻礙，主要體現為法規的指引、評價、教育、預測、強制作用無法實現，既無法明確目前已經操作的方式是否屬于違規操作，也無法明確已有的案例是否具有指引作用。按此種情形的演進路徑，定向可轉債可能會形成兩種局面，野蠻生長或停滯不前。

2.定向可轉債法律規則的制訂與完善

針對定向可轉債法律規則的不足，其規則的制訂和完善應從以下兩方面著手：一是考慮擴大定向可轉債的發行主體和適用范圍；二是在現有規則允許的范圍內制訂更為明確的操作規則。

在現有法律規則限定下，定向可轉債的發行主體主要適用于非上市公司，對于上市公司定向發行可轉債只能作為重組購買的支付手段，該規定明顯已不能適應當前證券市場的實際情況。擴大定向可轉債的發行主體主要是將定向可轉債的發行主體明確規定為包括上市公司在內的所有符合條件的公司，擴大適用范圍主要可以考慮將定向可轉債從單一作為支付手段直接擴大為作為一種獨立的融資方式。

而在具體規則的設計上，則可參考《上市公司證券發行管理辦法》《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》《上市公司非公開發行股票實施細則》《上市公司重大資產重組管理辦法》等法規。在參考上述規則的情形下，充分考慮定向可轉債的三個法律屬性，可在規則設計上作出一些更為具體的設定。

在定向可轉債作為購買資產的支付手段時，基于其非公開性，在發行條件、發行對象、鎖定期、發行流程等方面均可參照發行股份購買資產的相關規定，如一般投資對象鎖定12個月，特定投資對象鎖定36個月，有業績承諾的，可根據業績承諾分批次鎖定；基于其債權性、股權性，則可參考公開發行可轉換債券，在發行可轉換債券的種類與面值、轉股價格、轉股時間、債券期限、債券利率等條款規則作出具體規定。例如，(1)面值。參照公開發行可轉債，為100元/張；(2)發行對象。參照發行股份購買資產，為資產權益持有方；(3)轉股價格，參照發行股份購買資產部分的定價標準，上市公司發行普通股的價格不得低于市場參考價的90%；市場參考價為定價基準日前20個交易日、60個交易日或120個交易日的公司股票交易均價之一；(4)債券期限。參照公開發行可轉債，為1—6年；(5)轉股期限。參照公開發行可轉債，為自發行結束之日起滿12個月后第一個交易日至可轉換債券到期日止(因公開發行的可轉債發行6個月后可以轉股，但考慮非公開性，防止利益輸送，可適當延長)；(6)鎖定期。參照發行股份購買資產，一般對象鎖定12個月，特定對象鎖定36個月，如有業績承諾的，可根據業績承諾分批次鎖定；(7)發行流程。參照發行股份購買資產相關流程。

在定向可轉債作為獨立的直接融資手段時，基于其非公開性，在發行對象、鎖定期、發行流程等方面均可參照非公開發行股票的相關規定，如對發行對象的數量進行限定、設定具體的鎖定期等；基于其債權性和股權性，則可參考公開發行可轉換債券，在發行可轉換債券的種類與面值、轉股價格、轉股時間、債券期限、債券利率等條款規則中作出具體規定。例如，(1)面值，參照公開發行可轉債，為100元/張；(2)發行對象，參照非公開發行股票，不超過35名特定投資者；(3)發行數量，參照非公開發行股票，不超過發行前股本的30%；(4)轉股價格，參照非公開發行股票，不低于發行期首日前20個交易日公司股票均價的80%；(5)債券期限，參照公開發行可轉債，為1—6年；(6)鎖定期，參照非公開發行股票，一般對象鎖定6個月，特定對象鎖定18個月；(7)發行流程，參照非公開發行股票相關流程。

五、結語

定向可轉債主要具有非公開性、債權性、權益性三大法律屬性，因此，其在各類融資方式中具有較大的優勢。目前，有關定向可轉債的法律規定非常有限，特別是對于上市公司來說，對其使用范圍也僅限定作為并購重組的支付手段，并沒有更具體的法律規則來指導定向可轉債的實際操作。而現實中，部分上市公司定向可轉債的使用范圍已經突破了現有的法律規則，因此，一方面，要考慮擴大定向可轉債的適用范圍；另一方面，則要考慮更為明確的實施細則，以便于該融資方式真正發揮其效用。