股市中操縱市場行為產生的原因分析及對策

王嘉杰 寧波大學商學院

一、引言

自2015 年中國股市發生“股災”以來，人們對于故事操縱市場行為的關注越來越密切。更廣泛地說，歷次我國股市中股價暴漲暴跌的現象，其中都不乏操縱市場行為的出現。我國自推行滬深交易所制度以來三十年，證券價格操縱行為時有發生，嚴重擾亂了證券市場的健康發展，違背了證券市場作為支持實體經濟發展的金融市場的本質，侵害了無數中小投資者的切身利益。而當前我國經濟發展進入新時期，經濟體制改革也處于重要的轉型期，為保證中國經濟可以平穩而有高質量的發展，必須保證我國證券市場的有效運行，必須對于股市中操縱市場的行為保持零容忍的態度。在此背景下，我國于2019 年12 月28 日審議通過了新修訂的《中華人民共和國證券法》，結合《新證券法》進一步研究股市中操縱市場行為顯得尤為重要。

二、股市中操縱市場行為產生的原因分析

（一）證券交易制度因素分析

在證券市場中，有價證券的價格是通過反復交易確定的，即證券市場具有價格發現功能。而不同主體對于證券價格的估計方法多且雜，因此投資者對同一證券的價格判斷通常是不一致，主要可以歸類為以下三點：

1.有價證券的準確估值難度大

由于股票價格的估計在學術界和實際操作中有很多種標準，因此有價證券的價值具有不確定性，其價格依賴于投資主體對于自身掌握的信息做出的判斷。而在股市中，最終股票價格通過集合競價和連續競價的方式在一定群體的投資者大量交易中確定。

2.股票交易價格變動無規律

路易斯·巴舍利耶提出了隨機游走假說，認為股票的價格無法基于過去的來得知未來的股價走勢。股票市場中每個投資者都是不同的個體，其投資決策立足于其他投資決策以及突發的隨機事件，即該種決策類似于經濟學中的博弈論。但時間維度拉長來看，股票價格作某種帶漂移的無規則行走，驅動這一行走的包括投資者的沖動決策、不可抗災害、公司破產以及其他無法預知的經濟事件。

3.證券商、上市公司及投資者的不對等地位

上市公司進行籌資時必定需要證券商的協助，那么證券商則在此過程中掌握了大量與上市公司相關的財務信息和融資信息。而普通投資者通過二級市場進行交易該公司的可流通股票，與上市公司并無直接關聯。如果證券商出于現實利益的驅使，導致與上市公司或者股價操縱者合謀，那么就有可能出現操縱股價行為的發生。

（二）監管體系因素分析

我國股票市場發展至今僅有30 余年，相比歐美發達國家的證券市場我國的股票市場仍處于發展初期，相應的監管體系仍然存在不足和漏洞，這也為操縱市場行為提供了條件。其監管體系因素主要有以下兩點：

1.監管法律體系的滯后性

我國資本市場起步晚，法律監管體系一直秉持先發展后完善的特點。立足于我國國情，完全照搬西方現存的模式是行不通的，需要資本市場監管機構和法律部門在實踐中探索和完善。但是由于當前資本市場的變化日新月異，操縱市場行為等違法行為的手法也愈發高超，往往等監管機構發現新的違法行為時，市場上已經出現了不同的手法。由于立法過程是一個漫長的過程，從準備立法到最后頒布往往需要一段時間，因此在面對變化迅速的操縱市場行為手段，監管法律體系顯得尤為滯后。

2.證監會的獨立性受制

根據《新證券法》第十二章第一百六十八條，國務院證券監督管理機構依法對證券市場實行監督管理，維護證券市場公開、公平、公正，防范系統性風險，維護投資者合法權益，促進證券市場健康發展。由此，證監會肩負監督和管理中國資本市場的職責。但是在參與資本市場的管理的除了證監會以外，還有地方政府相關部門、地方財政部以及地方人民銀行，可謂“多頭管理、政出多門”。因此在實際監管的過程中，整個資本市場的監督管理效能較低，證監會的獨立性受制。

（三）投資者因素分析

我國的投資者普遍偏愛投機行為，對股票投資的判斷通常不夠專業，經常出現“追漲殺跌”的行為，這使得操縱者在進行股價操縱時，股票的價格異動會引來大量投資者關注并參與其中，最終成為市場操縱行為的犧牲品。其次，我國的投資者主要為中小投資者，其對于上市公司披露的財務報表及各種公告的閱讀能力和分析能力有限，很大程度上依賴專業人士進行解讀。除此之外，在實際操作中，我國股票市場的準入門檻極低，這也極大降低了投資者的專業性水平。因此投資者易受誤導、投資水平較低、市場準入門檻低這三個因素也是股市中市場操縱行為頻發的原因之一。

三、防范操縱市場行為的對策

通過前述的分析，我們可以提出下列對策：1.完善證券交易制度。可以考慮增加對于交易實時監管的權限，利用大數據對可疑交易進行實時辨別，以最大程度在交易過程中減少市場操縱行為的發生。其次針對證券商、上市公司及投資者的不對等地位的情況，可以在上市公司和證券商之間引入第三方公證制度，最小化二者在信息交換中聯合操縱市場損害其他投資者的利益。2.加大處罰力度，提高違法成本。從我國當前的現實操縱市場的案例來看，我國證券法中對于操縱市場行為的認定的門檻高，且我國在定罪量刑上偏輕，處罰力度過小，對于市場操縱者的威懾作用甚微。因此可以加大對違法者的經濟處罰和刑事處罰力度，給予操縱者法律應有的震懾作用。3.出臺市場操縱行為認定細則并及時更新。股票市場的操縱行為的變化日新月異，鑒于此種情況，在《新證券法》明確市場操縱行為的定義的情況下，可以出臺《證券市場市場操縱行為認定細則》以應對不斷變化的市場操縱行為，做到有法可依，有據可循，對于新型的市場操作行為給予及時更新，防止操縱者鉆法律的漏洞。