致2020：不確定性的代價(jià)

彭文生

展望2020年，中美第一階段貿(mào)易協(xié)議有助于穩(wěn)定預(yù)期，降低不確定性。中國(guó)處在金融周期下半場(chǎng)的調(diào)整階段，在房地產(chǎn)泡沫的消化、金融風(fēng)險(xiǎn)的釋放和管理的過(guò)程中，投資者面對(duì)的不確定性增加，宏觀政策如何應(yīng)對(duì)和管理由此帶來(lái)的沖擊是我們需要關(guān)注的問(wèn)題。

回到經(jīng)濟(jì)學(xué)三大流派，為我們思考宏觀政策提供一個(gè)參照體系。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)或者說(shuō)過(guò)去40年主流經(jīng)濟(jì)學(xué)相信市場(chǎng)有效配置資源，經(jīng)濟(jì)增速的疲弱反映了基本面因素變化，尤其是人口老齡化，或者技術(shù)進(jìn)步放慢，經(jīng)濟(jì)不存在持續(xù)的失衡。全球金融危機(jī)對(duì)這樣的理念提出了挑戰(zhàn)。就當(dāng)前形勢(shì)來(lái)講，西方國(guó)家尤其是歐洲和日本面臨的一個(gè)問(wèn)題是自然利率是不是低于零。中國(guó)的市場(chǎng)機(jī)制還不成熟，體制改革、促進(jìn)市場(chǎng)配置資源可以提高潛在增長(zhǎng)率和自然利率，但這需要時(shí)間，就2020年而言，這不是放松貨幣來(lái)刺激需求的理由。

凱恩斯理論認(rèn)為，不確定性和貨幣非中性結(jié)合是經(jīng)濟(jì)失衡的根本原因，需求不足主要是投資不足。當(dāng)前看，全球金融危機(jī)的后續(xù)影響、逆全球化、英國(guó)脫歐等增加了未來(lái)的不確定性。針對(duì)不確定性帶來(lái)的流動(dòng)性偏好上升（安全資產(chǎn)荒）和實(shí)體投資需求疲弱，宏觀政策要求貨幣放松和財(cái)政擴(kuò)張，財(cái)政擴(kuò)張既增加安全資產(chǎn)供給（國(guó)債）又促進(jìn)實(shí)體需求，效率比單純的貨幣放松高。凱恩斯的理論邏輯要求加強(qiáng)金融監(jiān)管，因?yàn)樾刨J創(chuàng)造的存款是流動(dòng)性資產(chǎn)的重要部分，由此不確定性是放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的載體。

馬克思的理論強(qiáng)調(diào)收入分配對(duì)經(jīng)濟(jì)影響，需求不足主要是消費(fèi)不足，由此導(dǎo)致生產(chǎn)過(guò)剩甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。過(guò)去40年全球貧富差距擴(kuò)大，在公共政策上已經(jīng)帶來(lái)一些改變，盡管這些變化是溫和的。從全球形勢(shì)看，雖然貧富差距成為熱門話題，但大力度調(diào)節(jié)收入分配的政策似乎難以被主流民意接受。貧富分化帶來(lái)儲(chǔ)蓄過(guò)剩，增加了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)投資的依賴，而投資受預(yù)期的不確定性影響大。

那么，宏觀政策的現(xiàn)實(shí)路徑就是凱恩斯的理念。在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體里，危機(jī)后美國(guó)的宏觀政策離凱恩斯的主張更近一些，加強(qiáng)金融監(jiān)管，財(cái)政擴(kuò)張、貨幣放松，美國(guó)的財(cái)政擴(kuò)張力度大于歐洲和日本，不僅是危機(jī)爆發(fā)期，近幾年美國(guó)的財(cái)政擴(kuò)張和歐元區(qū)、日本的財(cái)政緊縮形成鮮明對(duì)比。財(cái)政政策的差異是美國(guó)利率水平比歐洲、日本高，美國(guó)避免負(fù)利率的原因之一。我國(guó)也面臨政策的平衡和取舍問(wèn)題。從金融周期下行視角看，大方向應(yīng)該是“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”，這個(gè)松貨幣主要是支持財(cái)政擴(kuò)張，而不是信用擴(kuò)張。無(wú)論是監(jiān)管作用，還是市場(chǎng)自發(fā)的信用緊縮動(dòng)能，都意味著信用緊縮是一個(gè)超越經(jīng)濟(jì)短周期波動(dòng)的趨勢(shì)。

我國(guó)處在百年未有之大變局，人們對(duì)未來(lái)預(yù)期的不確定性增加，而過(guò)去累積的貧富差距會(huì)放大不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。如何在維護(hù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基本機(jī)制的前提下，管理和應(yīng)對(duì)不確定性增加的影響，是全球范圍內(nèi)宏觀政策面臨的挑戰(zhàn)。

學(xué)術(shù)觀點(diǎn)

中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)消失的渠道

中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所

周學(xué)智 張明

“中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)價(jià)值變化的軌跡與原因——基于國(guó)際投資頭寸表的視角”

《國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2019年第6期

外匯儲(chǔ)備在中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)中占比較高，為中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)的估值損益定下了基調(diào)。“證券投資”項(xiàng)下的“債務(wù)證券”，近幾年“直接投資”項(xiàng)下的“債務(wù)工具”以及“其他投資”項(xiàng)下的“貨幣和存款”，都是中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)消失的渠道之一，有必要對(duì)以上項(xiàng)目予以高度關(guān)注。

對(duì)此，本文建議：第一，激發(fā)微觀投資主體對(duì)證券投資，尤其是其中股權(quán)投資的投資潛力;第二，全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩時(shí)期，外匯儲(chǔ)備并不能穩(wěn)定美元計(jì)價(jià)的對(duì)外資產(chǎn)的估值效應(yīng)，主動(dòng)降低外匯儲(chǔ)備的占比，要具體情況具體分析;第三，重視對(duì)資產(chǎn)流失較為嚴(yán)重的債權(quán)投資、“其他投資”;第四，鼓勵(lì)“走出去”的同時(shí)，需要加強(qiáng)對(duì)外投資資金的監(jiān)管和統(tǒng)計(jì)。

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（2019年12月23日-2020年1月3日）

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