理財產品監管套利的動因、模式及對策分析

莫賢銳

摘要：在次貸危機后的十年，全球經濟逐漸復蘇，我國影子銀行體系在此期間迅速擴張。監管套利曾被視為引發金融危機的誘因，而我國以理財產品為代表的影子銀行監管套利問題長期以來是監管問題的討論熱點。在當下“資管新規”等一系列監管政策出臺后，資管亂象得到有效地整治，理財產品正在逐漸步入正軌。本文對理財產品監管套利的動因和模式進行探析，并分析理財產品監管套利對金融市場的影響，最后給出抑制理財產品監管套利的相關對策。

關鍵詞：理財產品 ?監管套利 ?“資管新規”

一、引言

由監管套利引發的次貸危機已經過去十余載，全球經濟逐步復蘇，近年來，我國金融監管態勢趨嚴。“資管新規”及隨后一系列監管政策的出臺，表明了我國監管當局對于整治資本市場亂象、統一監管標準的決心。Donahoo & Shaffer（1991）提出監管稅收的概念，監管對于市場可視為是一種“稅收”的形式，被監管者出于避稅的考慮，會選擇負擔最小的方式去實現收益最大化，這是監管套利定義的最初解釋。董紅苗（2003）認為監管套利是市場主體利用制度之間的差異來獲得成本節約或競爭利得。沈慶劼（2011）把監管套利進行分類，即轉變監管主體、轉換市場主體身份、轉換業務形式、轉移業務時間段和轉換核算制度。劉莉亞等（2019）認為監管套利是來源于經濟行為處于非有效監管，被監管者為了壓縮成本或捕獲額外的盈利機會而設計出來的一系列金融交易。本文認為，監管套利是市場主體利用監管規則的漏洞尋求超額收益所設計出的一系列交易活動。

穆迪投資者服務公司從2014年9月開始針對我國影子銀行發布了系列研究報告——《中國影子銀行季度監測報告》，該報告對我國影子銀行體系進行了分類和監測，我國影子銀行包括委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票和理財產品等，其中理財產品對接的資金是我國影子銀行體系中占比最大的部分。據統計，截至2019年底，理財產品資金規模約為23.4萬億元，占影子銀行體系規模的39.53%。理財產品監管套利活動為我國金融體系埋下了巨大的風險，如何規范理財產品的發展、管控其帶來的金融風險成為當下學者討論的熱點。本文首先對理財產品監管套利的動因和模式進行探析，然后分析理財產品監管套利對金融市場的影響，最后給出抑制理財產品監管套利的對策。

二、理財產品監管套利的動因

商業銀行開展理財業務在名義上是“受人之托，代人理財”，但是在不完善、不健全的監管法規中，商業銀行可以利用理財產品進行監管套利，從而實現追逐超額收益的最終目的，本文具體從資本充足率、信貸和流動性方面對理財產品監管套利的動因進行歸納。

（一）規避資本充足率的監管

資本充足率是商業銀行穩健性監管的重要指標之一。資本充足率的具體計算公式為銀行的資本總額對加權風險資產之比，常常用來評價銀行承擔風險的能力。人大常委會在1995年發布的《商業銀行法》規定商業銀行的資本充足率不得低于8%。商業銀行在開展各類業務的時候，監管當局為了防范銀行風險資產的過度膨脹，保護債權人的利益，對商業銀行的自由資本進行一定的約束，銀行自身在擴張業務的時候也需要考慮到并存的風險問題。從機會成本方面考慮，商業銀行如果維持過高的資本，則損失了很多盈利機會。為了追逐更多的利益，銀行常常進行資本的監管套利。一方面，通過開展各類影子銀行業務或金融創新活動，在不降低實際承擔的風險前提下提高其資本充足率;另一方面，在增加了業務的實際風險時沒有相應調低資本充足率。商業銀行大力發展理財業務，將理財產品所募集的資金對接證券公司、基金公司以及銀行同業等資管計劃進行監管套利，而理財產品在整個監管套利流程中充當著一個重要的工具角色。

（二）規避信貸方面的監管

商業銀行的信貸業務是其賺取收益的主要來源。監管當局對于商業銀行在信貸方面的監管指標包括不良貸款率、撥備覆蓋率等。不良貸款率是指商業銀行不良貸款（即次級、可疑和損失類貸款）占貸款總額的比率;撥備覆蓋率是指貸款損失準備金與不良貸款的比率。中國銀監會2005年發布的《商業銀行風險監管指標》規定不良貸款率不得高于5%，2011年發布的《商業銀行貸款損失準備管理辦法》規定撥備覆蓋率不得低于150%。在信貸方面的監管約束減少了商業銀行賺取更多利潤的機會，因此商業銀行會在信貸方面進行監管套利，主要分為兩個方面：其一，商業銀行通過發行理財產品開展影子銀行業務，繞開監管當局對其貸款規模和信貸投向的約束，使得商業銀行的貸款總額得不到有效地監測;其二，影子銀行業務涉及到的商業銀行不良貸款總額難以監測和評級，造成相關的監管指標統計數據失真。以上兩個方面的影響較大地削弱了不良貸款率和撥備覆蓋率等監管指標的監管有效性。商業銀行在信貸監管指標考核方面達標的同時隱匿了額外的風險。

（三）規避流動性方面的監管

商業銀行在流動性方面同樣受到監管當局的監管，流動性監管指標包括流動性比例和存貸比等等。流動性比例是商業銀行流動資產和流動負債之比，存貸比是貸款總額與存款總額之比。流動性方面的監管指標是衡量商業銀行財務安全和短期償債能力的重要體現。中國銀監會2005年發布的《商業銀行風險監管指標》規定流動性比例不低于25%，人大常委會1995年發布的《商業銀行法》規定存貸比不超過75%，存貸比在2015年由法定監管指標修訂為流動性指標。商業銀行在流動性方面進行監管套利，主要分為三個方面：第一，商業銀行通過使用理財產品這一工具，在設計理財產品時安排其發行和運作周期，將其資產和負債巧妙地在資產負債表內外進行轉移，以應對不同的考核時點下資產和負債的比例要求;第二，通過理財產品對接證券或者信托等機構，將企業貸款轉為同業貸款，減少資產科目的余額;第三，用理財資金直接投向于表外的非標資產或其他貸款項目，鉆理財監管政策的漏洞，大大增加了其業務風險。

三、理財產品監管套利的模式

（一）以保本型理財產品為主的存款監管套利

保本型理財產品是商業銀行設計的保證投資者本金安全的理財產品，具有剛性兌付的意思。理財產品的存款監管套利模式主要概況為兩種：第一，是商業銀行發行的保本型理財產品擁有比普通存款利率更高的收益率，對于投資者而言，在獲得更高收益的同時也保證了本金安全，可視為存款的替代品。由此，商業銀行將理財產品購買者在募集期提前支付的理財資金轉入銀行存款，以增加存貸比計算公式中的分母部分，使得存貸比相對減小以滿足不高于75%的監管要求;第二，監管當局對于各個商業銀行發行的理財產品在設計上沒有統一的標準或者要求，商業銀行對理財產品擁有自主設計權。理財產品設計者可以通過設定理財產品的關鍵時點，例如發行日、起息日、清算日、到賬日和運作周期等時間空隙，使得理財資金在考核時點前及時轉為存款余額，以滿足存貸比等考核指標的要求。

（二）以非保本型理財產品為主的貸款監管套利

非保本型理財產品是商業銀行設計發行的不保證投資者本金絕對安全的理財產品，不具有剛性兌付的性質，收益通常具有相對較大的浮動性，使得理財這一資管業務回歸到風險和收益由市場決定的本質上來。相對于存款監管套利，在貸款監管套利中，理財產品投資者承擔了更多的風險，同時也具有更高的投資回報。而商業銀行在理財產品監管套利模式中，貸款監管套利比存款監管套利能獲取更多的超額收益。理財產品的貸款監管套利模式主要為：首先發行的理財產品需募集足夠的理財資金，再將所募集的資金通過影子銀行的各種通道業務轉移出表外，進一步通過資管協議對接高風險、高收益的非標資產及其他貸款項目來拓展貸款業務范圍，繞過不良貸款率、撥備覆蓋率和流動性比例等各類監管指標的考核，同時獲取超額收益。

四、理財產品監管套利的市場影響

理財產品監管套利給金融市場帶來很大的不確定性，本文對其產生的外部性從積極影響和消極影響兩方面進行概況。

（一）理財產品監管套利產生的積極影響

理財產品監管套利與其說是鉆了政策的空子，不如說是對當前監管規則的合理利用。長期以來，監管政策都大大滯后于金融市場實踐，金融市場訊息萬變，各類金融創新層出不窮，理財產品監管套利在一定程度推動了監管政策的完善。近年來，監管當局針對以理財產品為主要工具的各類影子銀行通道業務，陸續發布相應的監管政策進行補充，以壓縮影子銀行的監管套利空間。另外，理財產品等影子銀行業務在一定程度上緩解了市場主體的融資約束，提高了金融市場的資金配置效率。中小微企業融資難的問題一直是學術界探討的熱點話題，國有企業等大型企業資本雄厚，更容易獲得商業銀行的金融支持，而中小微企業常常受到擠壓，難以獲得自身發展的金融支持。以理財產品為代表的影子銀行體系給市場提供了流動性，在正規金融市場下難以獲得貸款的企業轉而尋求影子銀行的融資支持，理財產品監管套利在一定程度上也提高了金融體系的效率，有利于推動金融創新。

（二）理財產品監管套利產生的消極影響

理財產品監管套利對金融市場的消極影響備受學術界詬病。2008年全球金融危機便是由影子銀行監管套利所引起，歷史的經驗告訴我們監管套利的負外部性遠遠大于其正外部性。當前，大部分學者都認為理財產品監管套利給金融市場帶來了巨大的不確定性，積聚了大量的風險，容易引發系統性金融危機。理財產品監管套利的消極影響可以總結為：第一，理財產品監管套利助長了商業銀行信貸的過度膨脹，不受管控的信貸膨脹導致商業銀行的信用風險被低估，同時也容易引發流動性風險;第二，理財產品監管套利的過程降低了貨幣供應量等指標的真實性，在一定程度上阻礙了貨幣政策的傳導過程，削弱了貨幣政策平抑經濟波動的效力，進而影響宏觀經濟政策的最終目標;第三，理財產品監管套利增加了監管追蹤的難度，削弱了監管的有效性，對金融市場的秩序造成重大的影響，不利于金融市場的穩定發展。

五、抑制理財產品監管套利的對策

（一）加強商業銀行核心監管指標的有效性

商業銀行在各類監管指標的考核下，通過發行理財產品進行監管套利行為，追逐超額的收益。這表明了現行監管指標的監管有效性較為欠缺，監管當局應該對資本充足率、信貸和流動性方面的指標進行更為嚴格的審查。可以考慮從上述監管指標數據的來源、數據處理過程等環節進行嚴格把控，每項數據和相關的業務相對應，數據整合過程需合規，提高監管數據的真實有效性。另外，可以適當增加現場檢查次數，不定期進行信貸和流動性方面相關數據的抽查，細化考核指標，進一步形成對商業銀行核心監管指標的動態監控，以更好地進行預測和調控監管強度。

（二）對銀行理財產品實行穿透式監管

銀行理財產品資金往往對接著形式各樣的資管計劃，商業銀行通過此類通道業務進行資金的表內外切換，資金在表內時滿足監管考核，在表外時賺取超額的收益。理財產品在發展過程中曾經出現過“資產池-資金池”模式，資金的期限錯配大大增加了監管難度、積累了大量的風險，后來被出臺的監管政策叫停。對理財產品的監管應該實行穿透式的，即以“實質重于形式”的原則，把理財產品發行環節中的來源、中間操作和最終投向串聯在一起。按照不同理財產品的功能、業務實質和法律屬性進行分類，明確不同性質的理財產品所對應的監管主體和法規，有利于實行全流程監管，嚴控理財產品資金的空轉套利、關聯套利等行為，進一步抑制理財產品監管套利。

（三）加強非保本型理財產品的資金投向管理

由上文可知，以非保本型理財產品為主的貸款監管套利模式是商業銀行實現超額收益的重要模式，因此，對于非保本型理財產品的資金投向管理顯得尤為重要。監管當局對非保本型理財產品資金投向的非標資產、信貸資產或銀行間市場等的規模和比例應當實行上限管理，規定一個具體的上限額以抑制非保本理財產品的過度膨脹。另外，非保本型理財產品資金對接的各類項目需要按照風險大小進行分類和評估，例如針對理財資金投向非標資產，需要銀行去盡監督的職責，進行適當的盡職調查、風險審查以及投后管理。同時，非保本型理財產品的投資期限要調整，封閉式的產品限制短期運作，開放式的需要按照凈值的比率進行流動性管理。

（四）進一步推動理財資金有序回表

理財產品的種類繁多、募集的資金體量較大，是我國影子銀行監管套利的重災區。理財產品監管套利積聚了大量的系統性風險，給我國金融體系埋下重大隱患。近年來，中國銀保監會和中國人民銀行陸續出臺了一系列相關的理財政策，有效壓縮了理財產品監管套利的空間，對理財產品的“野蠻生長”起到一定的抑制作用。其中，中國銀保監會在2018年發布了《商業銀行理財業務監督管理辦法》和《商業銀行理財子公司管理辦法》，作為“資管新規”的配套措施，為我國資本市場的規范化發展定下了主基調，同時也意味著理財產品市場大改革的時候到來，理財產品業務正式走向正軌。監管當局應繼續完善理財產品監管的相關政策法規，加快相關的配套措施落地，進一步引導理財資金有序回表，使得理財業務回歸資管本質。

參考文獻：

[1]Donahoo K K & Shaffer S. Capital Requirements and the Securitization Decision[J]. The Quarterly Review of Economics and Business，1991，31（4）：12-23.

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[3]沈慶劼.監管套利的動因、模式與法律效力研究[J].江西財經大學學報，2011（03）：123-128.

[4]劉莉亞，黃葉苨，周邊.監管套利、信息透明度與銀行的影子——基于中國商業銀行理財產品業務的角度[J].經濟學（季刊），2019，18（03）：1035-1060.

作者單位：廣東財經大學金融學院