對銀行理財子公司發展方向的思考

李彬 高增銀

摘要：近年來，銀行理財子公司紛紛獲批，是中國資管行業轉型發展的重要標志。隨著居民財富配置均衡化趨勢、銀行理財凈值化轉型，未來銀行理財子公司將成為居民財富保值、增值的主要平臺。本文關注銀行理財子公司這一新興業態，分析需求和市場長期趨勢，結合理財子公司自身稟賦和優勢，從產品和投資兩方面思考理財子公司戰略定位。抓住理財子公司發展面臨的主要矛盾，勾勒研究資產配置、獲取超額收益、另類投資、私募理財和封閉式理財產品募集、吸納優秀人才及保持核心人員穩定等六大核心能力拼圖。最后，本文提出適應居民資產配置長期趨勢的銀行理財資產配置框架。

關鍵詞：銀行理財子公司 ?凈值化轉型 ?絕對收益目標

一、引言

銀行理財作為中國資管行業規模最大的分支，一端連著廣大老百姓的錢袋子，一端連著中國經濟各類微觀主體。中國經濟正在深度轉型，人民對美好生活的向往，要求中國制造加快向中國創造轉變。增長動力的核心從投資驅動轉向創新驅動，企業需要掌握核心技術與先進管理能力，而最終的目標，應當更具抱負，做創新和研發的全球領導者。資產管理行業的發展要順應時代大趨勢，尤其是投資端，要理解這樣的一個道理，最好的投資就是把資源配置到時代發展的大方向上去，最好的資產管理就是在投資者的資金和這個大方向中建立最具效率的鏈接。資本市場也在深化改革，科創板和注冊制是重要一環，但并非全部。中國市場正在發生的故事是規模向效率的轉換，換句話說，是債務向權益的轉換。未來這個轉換的周期，最短也應該看到“10年”這個量級。

二、銀行理財子公司的發展背景

如果從投資者的角度看，只會更加迫切提出對資產管理的更高要求。中國人均GDP約為1萬多美元，更何況居民儲蓄全球最高，有最龐大的中產階級。這么大的體量乘以14億人口的市場，再對應國內現有的資產管理規模和實際能力，資產管理行業的空間是巨大的。這么龐大而迫切的需求，如果國內的資管機構自己不努力，未來交到外國資產管理公司的手中，會是什么樣的結果？

中國的資產管理行業要做居民財富的可靠守護人，那么這個可靠守護人要具備怎樣的條件？首先，良好的聲譽和可靠穩定的體制機制，這樣老百姓才會信任，才能長久和穩妥;其次，以財富保值、增值為核心目標貫穿始終，從邏輯上講，這是居民財富管理的唯一目標，任何偏離目標的做法都是有待商榷的;再次，專業和經驗、絕對收益目標、大資金管理的能力和經驗;最后，全品種投資能力，能夠在各種市場，包括境內境外，綜合運用多種投資工具，把握發現價值的機會。

中國的資產管理行業包含了銀行理財、公募基金、信托、券商資管、保險資管、私募基金等眾多分支，而目前這個行業的變局就在于銀行理財子公司。銀行理財子公司的特點：一是規模大;二是長短板均比較明顯;三是過于自信。

實際上，一個新事物的目標和定位，既不能好高騖遠，也不能妄自菲薄。理財子公司要樹立遠大的理想，首先就要認清自身在行業中的優勢。該優勢主要是：第一，以財富保值、增值為核心目標，銀行理財自2004年7月第一支人民幣理財產品“陽光理財B計劃”發行以來，就一直是絕對收益的理念，超過通貨膨脹和存款利息的較高穩定收益以及較低風險水平，這一點不同于公募、私募和券商資管，后三者是相對收益的理念;第二，全品種投資能力，理財新規保留了理財的全品種投資權限，除了傳統的股債匯，還涵蓋了非標、衍生品、股權等另類投資，估值方法也保留了部分成本法估值品種，這區別于所有其他資管業態，賦予了銀行理財未來行業競爭力。

絕對收益目標和全品種投資，這些都是居民財富保值、增值的核心要義。在未來事物長期發展過程中，如果理財子公司利用得當，這兩條核心優勢必然會起到決定性作用。銀行理財完全具備成為未來我國居民財富管理主要平臺的條件。至于目前在系統、投研、機制、市場化經驗等等方面的短板和不足，這些都是可以依靠各種辦法盡快建立起來或者補足的。

三、銀行理財子公司的目標、困難和需要解決的矛盾

（一）銀行理財子公司的目標

銀行理財子公司要樹立起四大目標：一是掌握我們中國人自己的財富管理命脈，在財富保值和增長的長期賽道上保持穩健;二是集大成做平臺。背靠商業銀行聲譽、投行能力、多樣化的資產配置能力、終端銷售能力，做整個資管行業重要的資金募集渠道和居民大類資產配置的重要平臺。最重要的是整合能力，可以自營，可以委外，但不可封閉和局限;三是重點瞄準三大需求，即廣大普通老百姓、中產階級以及養老金市場。第一個是基石，第二個是關鍵競爭所在，第三個雖然目前尚未放開，但隨著人口老齡化，必然是未來居民財富管理的核心;四是突破母行局限。大行有幾萬億的理財規模，城商行可能只有一兩千億。這是之前理財作為存款未完全實現利率市場化下的產物，由傳統銀行客戶和經營地域限制所決定的。未來進入全市場競爭，所有銀行理財子公司都能在同一個平臺和機制下平等競爭，小一點的銀行，其理財子公司也完全有機會做到市場前列。

（二）銀行理財子公司的困難與需要解決的矛盾

有遠大的理想，還得有堅定的信念。目標清晰是必要的，但也要做好道路曲折的準備。尤其是理財子公司這樣的新事物，在發展過程中必然遇到挫折，甚至是暫時的失敗。理財子公司可能遭遇以下四個方面的問題：一是由于剛兌產品轉向凈值型產品，導致成立初期規模下降嚴重，并可能導致母行支持度下降;二是由于投資研究能力和參與風險資產的經驗不足，在初期過度參與股票等風險資產投資導致風險暴露嚴重，或者過于保守導致錯失發展機會;三是不自信，盲目對標其他資管業態，過度轉向相對業績排名指導投資，用自身的短板迎戰別人的長處;四是依然由老的資金池思維主導投資，過度參與信用下沉的債權類資產，在凈值型產品中引發大面積信用風險，在聲譽和產品兌付方面遭受不可承受的打擊。

理財子公司要時刻有危機意識，要時刻對自己的長短板、對行業發展格局有清晰的判斷和清醒地認識，即使面對困難和挫折，也要有滾石上山的勁頭和爬坡過坎的勇氣。也不能急于求成，須知“立志欲堅不欲銳，成功在久不在速”。理財子公司要有理想主義的精神和情懷，一定要做居民財富可靠和忠實的守護人。

要建立一個怎樣的理財子公司？首先要抓住未來銀行理財的三大核心矛盾。第一個矛盾，剛兌的客戶屬性與凈值化轉型之間的矛盾。這是核心之核心，現有的銀行理財客戶多數都是沖著剛兌和穩定收益去的，打破資金池意味著未來這兩點將不能保證。未來理財子公司絕對不能放棄維持穩定收益的產品理念，不但不能放棄，而且還要作為主要指導思想，要從產品結構設計、投資資產組合兩個角度想辦法;第二個矛盾，較短的資金久期與較高的收益要求之間的矛盾。短久期要獲取高收益，只能是提升風險，這不可取。投資不是賭博，應該還是要有一定的投資周期。未來理財子公司要盡量讓投資者拉長資金久期，多發行封閉式產品;第三個矛盾，全譜系資產配置與現有投研能力之間的矛盾。政策賦予了銀行理財全品類的資產投資權限，但這是一把雙刃劍。股債這樣最簡單的標準化資產尚且不一定玩得轉，衍生品、股權這一類資產更加復雜，需要相應水平的研究支持，弄不好，會出大問題。理財子公司要對自己的能力邊界有清晰的認知，不熟悉的領域不能盲目跟進，要“先有能力，后有投資”。

四、銀行理財子公司需要構建的核心能力

中國的資管行業由公募基金、保險、證券資管、信托、銀行理財、私募構成。這其中，公募基金只能投資標準化的債券和股票資產，投資資產具有較大局限性，且相對收益導向明顯;保險期限太長;證券資管、私募與公募基金類似，且老百姓認可度不高;信托則十分單一，較大依賴于非標資產，在股債資本市場的投資研究能力和經驗非常欠缺;對比來看，銀行理財可以投資幾乎所有類別資產，且經驗豐富。銀行理財自身對絕對收益目標理解深刻，無論是之前的預期收益型產品還是凈值型產品，都是要求在本金安全的情況下獲取穩定收益。銀行理財背靠商業銀行體系，在中國社會體系中重要性更高、聲譽更好、更容易被廣泛接受。從另一個層面看，隨著房住不炒和資本市場改革開放，中國社會財富發展的長期趨勢必然是逐步往資本市場遷移。綜上所述，銀行理財子公司應當定位于中國社會財富保值增值的核心載體。

抓住上述主要矛盾，勾勒未來理財子公司的核心能力拼圖。一是研究能力。要將過去只注重投資不注重研究，轉變為投資與研究并重甚至適當向研究傾斜。要研究投資者風險偏好，將客戶分門別類，準確把握需求，精準提供適當風險水平、收益水平和適當期限的產品;要提升產品研究能力，通過各種辦法穩定產品凈值，比如努力引導封閉型產品發行、實行“固收+”的資產配置結構、加大成本估值類資產配置比例等;要提升行業研究能力，建立專門的研究團隊，參與包括科創板重點支持的六大新興產業在內的新經濟、新行業、新主體，投資和風控人員要徹底摒棄“宏觀不了解、行業不熟悉、法律基礎不扎實、業務不敢做”，盡快成長為行業專家;要提升市場風險研究能力。從務實的角度出發，未來理財子公司搭建研究團隊不應大而全，而要善于整合資源為我所用，比如充分借助公募基金等外部管理人的力量。

二是資產配置能力。既然是絕對收益目標，那么獲取穩定貝塔系數就是第一要務，非常考驗資產配置能力。銀行理財在收益、風險和考核周期要求上與企業年金最為接近，可以借鑒企業年金管理的模式和經驗。通過對收益和波動的研究，在股票、市值法固收類資產和成本法債券、非標、股權、衍生品等大類資產間平衡搭配，動態調整;資產配置對象不只是大類資產，還包括風格配置，比如，在理財產品中配置股票，可以通過構建深度價值風格投資經理（可以稱之為“基石層”）、養老金基金經理（可以稱之為“穩定器”）、成長風格基金經理、科技行業基金經理、具備很強擇時能力的基金經理（以上三者可以稱之為“進攻層”）這樣的組合，進可攻、退可守;通過股債“20、80”配置，并在股票部分構建指數增強、主動管理、宏觀擇時三類風格，每一類風格選擇2-3只公募基金，通過這樣的結構，可以做到理財產品開展股票投資盡量減少犯錯機會。

三是獲取超額收益的能力。超額收益從哪來？首先準確把握大的方向變化;其次，精準把握投資節奏。大的方向看，過去接近20年的房地產周期、基建周期，造就了理財現有的基礎資產配置格局。但展望未來，去庫存、去杠桿、出清、新舊增長模式轉換，中國經濟或將迎來科技創新的新一輪周期。理財投資應順應中國經濟結構升級的大趨勢，由地產平臺適當向科技型企業和產業升級遷移。把握投資節奏則需要踩準資產周期，發揮逆向思維，市場最恐慌之時往往就是最安全的時點，市場最瘋狂之時往往預示著危險。踏準這樣的節奏，考驗人性，但確實是獲取超額收益的不二法門。

四是另類投資能力。未來理財子公司投資資產可以分為三大類：一類是傳統股債、第二類是非標和股權、第三類是衍生品等另類策略，這三大類分別對應不同的產品。后兩者可以統稱為另類投資，是銀行理財區別于公募基金的領域，與傳統的股債標準化投資有著完全不同的邏輯，是具備想象力的高收益所在，也是競爭力的真正體現。未來理財子公司要加大與母行聯動，綜合運用各類投資工具、策略，在另類投資領域形成比較優勢。非標和股權投資不但不能收縮，還要在合規和控制風險前提下加大創新力度，比如債劵型基金、多樣化股權基金、與頭部創投機構合作設立的投貸聯動基金等。

五是私募理財和封閉式理財產品募集能力。現金管理類產品、開放式產品、公募產品是基礎，而差異化競爭則體現在私募產品和封閉式產品。這些產品從資產端對接的是私募股權、股票以及衍生品、非標資產等，從資金端則對接高凈值和私人銀行客戶群體。這就需要提升私募理財和封閉式理財募集能力，努力培育合格投資者群體。

六是吸納優秀人才及保持核心人員穩定的能力。理財子公司近乎二次創業，人員團隊和穩定性關乎成敗。共同的目標和信念很重要，好的機制也很重要。

五、銀行理財資產配置框架

未來銀行理財子公司應當堅持以下資產配置目標：以財富保值增值為目標，堅持絕對收益理念，通過適當拉長投資久期以獲取更高的資產收益;固收打底并配合多種策略增厚收益，全資產輪動配置，尋找全市場最優質的超額收益來源;堅守固收資產作為配置主體，發揮銀行理財在非標、信用債、信用研究能力、估值方法等方面的優勢;股票多頭資產精選行業專家，穩健風格搭配最頂尖的超額收益能力，依靠豐富的管理經驗，搭建最優結構，通過結構對沖宏觀風險;量化、套利及其他中性策略，發揮另類策略研究能力;PE/VC股權資產承接優質基金管理人，通過久期容忍提供收益彈性;銀行理財子公司加上頂級合作機構，全資產投資優勢互補。銀行理財子公司在大類資產配置和結構、固收類資產、甄選管理人與策略、獲取優質超額收益來源、擇時方面具備優勢與經驗。在實際的運作中，持續跟蹤和分析被挑選管理人的投資風格，判斷其是否具有一致性，分析其主要收益的來源和穩定性，不斷迭代選擇最適合理財資金投資屬性的管理人和產品，確保獲得精準的超額收益來源。

資產配置框架的核心在于如下幾個方面：一是通過結構對沖市場風險。尤其對于長期資金，擇時是一個并不科學、成功率低的策略。但各類資產、策略風格之間相關性不同，通過資產類別、策略類型、投資風格的科學搭配，就可以形成一個具有穩定性的結構，對沖市場風險。結構的作用不僅體現在股債等大類資產之間，還體現在同一資產類別的不同風格之間，比如股票的成長風格、價值風格或者小盤風格、大盤風格等。另外，結構的魅力還體現在可以避免管理人在單一資產出現短期風險時無法承受，從而賣出造成永久損失。應該說，結構是大類資產配置的穩定器。

二是清晰定位超額收益來源。在一個合理的結構內，準確找到各類資產最優收益來源，從而算清整個配置結構的目標收益，是非常重要的工作。比如，固收類資產的核心收益來源是盡量使用成本法或者盡量投資成本法計價資產，以及自身對某一類主體超越市場的信用研究能力;中性策略的核心收益來源是與市場上對這一類策略最擅長的頭部券商自營部門合作，以及對A股改革新事物的快速接納、另類細分小眾策略的研發和對風險的精準把握能力;股票多頭策略的核心收益來源是選擇A股長期優質賽道進行搭配、在選擇不同賽道的同時具備絕對收益理念和超額收益能力的投資經理;PE基金的核心收益來源是稀缺的項目資源以及頂級的合作機構。

三是整合自身及各類外部管理人的優勢。要清楚了解銀行理財子公司自身以及外部機構各自的優勢，進行有機整合，開放合作。通常，銀行理財子公司在資產大類資產配置結構、全品類資產投資、信用研究能力方面具備優勢，而外部機構則可能在風險資產細分領域具有更高的研究和定價能力。銀行理財子公司應當秉承合作開放的態度，搭建資產配置平臺，把各方優勢有機整合起來，而不應局限在所有資產都要自己做。

作者單位：李彬，南京大學應用經濟學博士后流動站、江蘇銀行股份有限公司博士后科研工作站;高增銀，蘇銀理財有限責任公司