T公司并購財務績效案例研究

何煦

摘要：近幾年資本市場并購活動頻繁，越來越多傳統行業的公司選擇通過并購實現企業的轉型升級。本文選擇研究的對象T公司是一家由制造業轉型到游戲行業的公司，在轉型后一年其頻繁的并購活動引起了資本市場的矚目。本文選用財務分析法對T公司并購績效進行案例研究。結論表明：T公司的并購活動對其盈利能力產生了較好的效果，但對其償債能力、營運能力等方面造成了不同程度的影響，T公司需要一定的時間對并購進行整合。

關鍵詞：企業并購 并購績效 案例分析

一、案例背景

T公司前身是一家經營實木復合地板的公司，2010年登陸中小板，上市當年即遭遇業績滑鐵盧，一度失去六成以上的扣非凈利潤。接下來幾年，受眾多不利因素影響，公司傳統主營業務的發展面臨很大困境，業績持續走低，公司轉型升級的需求十分迫切。2013年開始，網游概念方興未艾，該公司經營者注意到這一概念的發展潛力，積極尋求合作推動本公司進行產業轉型。2014年，該公司將其全部的資產與負債置換重組，順利完成了借殼上市。自此這家公司的主營業務范圍從制造業轉型為游戲行業。次年正式對外宣布公司更名為T公司。

2015年初，T公司在資本市場上動作頻頻。開年即以全部現金的手段收購了擁有手機分發平臺的A公司。本次收購活動為T公司游戲的研發與推行提供了用戶層面的數據支持。當年年底，T公司再次出手，收購了B、C、D、E四家公司百分之百的股權。①其中，B公司曾成功實現影視行業與游戲行業的聯動發展，市場前景廣闊。C公司是游戲行業內極其稀有的以軍事題材為賣點的游戲公司，幫助T公司拓寬了用戶范圍。D公司是這項并購活動的重中之重，原因在于這家公司不僅擁有成熟的互聯網廣告平臺、業內領先的宣發團隊，還有過多次精準地在全球社交平臺上進行推廣的經驗，是營銷領域的領軍企業。D公司享譽世界的品牌成功彌補了T公司在海外市場宣傳方面的短板，提升了T公司海內外的綜合影響力。E公司影響力相對較小，只是這次大規模并購活動的附加，后續也沒有起到相應的效力。

經過2015年幾次大規模并購活動，T公司成功地完善了一整套游戲開發、運營、宣傳與推廣的體系，順利進軍手游市場，拓寬了用戶范圍，還廣泛布局泛娛樂產業，積極探索“影游聯動”，成功擴大了海內外的影響力。2015年以后，公司估值持續暴漲，公司業績實現大幅增長。

二、T公司并購的財務績效研究

T公司之所以選擇通過并購的方式進行產業的轉型升級是為了實現績效的提升和利潤的最大化。本文研究企業并購的財務績效其實也是研究企業是否實現了價值方面的提升。目前，研究企業并購的財務績效，學術界通常選用的方法有兩種：第一，研究公司股票價格的變化，即通過公司股票價格的波動判斷了并購的財務績效;第二，研究并購活動發生的前后幾年里企業的主要財務指標變化，進而判斷該活動是否實現了企業價值的提高。

本文選取了第二種方法，即財務指標分析法對T公司并購活動的案例進行財務績效的探討。選擇財務指標分析法的原因是我國資本市場上的并購活動近幾年受到各方因素影響呈現出變化的局面;另外我國股票市場發展尚不成熟，股價波動的影響因素較多;2015年股災同樣也給股票價格帶來了種種不確定因素。因此，如果采用股票價格的波動來研究企業的并購績效，研究的結論與事實是否相關，具有不確定性。基于此，本文確定了通過研究主要財務指標的變化來分析T公司并購活動績效的方法。

本文在評價財務績效時，所采用的基本思路是將T公司并購活動發生前后幾年的主要財務指標數據進行對比。但是由于我國會計系統建立時間較之于西方發達國家還十分短暫且發展并不成熟，同時受財務人員水平和監管等多方面因素的影響，會計報表信息可能出現前后期不可比的情況。因此，如果僅僅比對財務報表中利潤的波動數據也許并不能得到可靠的結論。為了解決上述問題，本文在評價企業并購績效時將財務指標劃分為償債能力、營運能力、盈利能力、發展能力這四個子項目。這樣的評價指標體系比較系統，得出的結論也會更加合理。具體來說，本文將選取T公司2014年至2017年四個年度中的財務公告數據（T公司于2014年度借殼上市后轉換了主營業務方向，2013年度之前的報表數據不具備可比性，所以未予比較），研究T公司在并購活動發生的前后幾年的償債能力、營運能力、盈利能力、發展能力的變化，對該并購案例的財務績效和影響進行綜合的評價。

（一）行業比較

通過與全行業對比可見，T公司在凈資產、凈利潤、市盈率、凈利率和ROE方面均位于行業前列，說明該公司信用風險較低、經營效益好、投資價值高、產品附加值高、盈利能力強、投資收益高。總體來說，T公司作為行業內的龍頭企業，在資本市場上表現良好。因此，研究T公司的并購績效，對整個行業具有極高的借鑒意義和參考價值。

（二）償債能力

1.短期償債能力。

通過對上表分析可以發現，T公司的短期償債能力在2015年出現轉折。2015年以前公司的償債能力較強，在2015年至2017年期間T公司的流動比率和現金比率逐年下滑且均低于行業平均水平，主要原因是公司在2015年年底并購的B、C、D、E四家公司的資產和負債合并入T公司資產負債表。由于流動資產的增加小于流動負債，因此降低了公司的流動比率。2014年T公司的現金比率較大說明公司賬上留存大量的閑置資金，2015年并購導致現金比率大幅下降，系公司由于并購活動導致短期負債大幅增加，致使現金比率低于行業平均水平。根據后續兩年的觀測，T公司的現金比率仍沒有得到較大改善。由此可見，并購活動對T公司的短期償債能力造成了一定程度的影響。

2.長期償債能力。

并購活動發生前的2014年，T公司資產負債率指標較低，2015年并購后資產負債率上升到30%左右，接下來三年在低于行業平均水平的基礎上有小幅波動，意味著公司的并購活動增加了償債壓力和財務風險。

T公司2015年末資產負債率較2014年末增幅較大，因為T公司2015年本期借款增加、收購子公司未支付的股權收購款，以及應付合伙企業其他投資人投資款項及分紅款、財務顧問費、管理費等所致。T公司2017年末資產負債率較2016年末增幅較大，因為T公司2017年短期借款增加、合并范圍增加等所致。

總體上看，2015年的一系列并購活動對T公司的長期償債能力和短期償債能力均造成了不同程度的影響，可能會造成未來企業債務籌資的困境。至于未來是否能得到緩解并釋放并購活動的活力，有待后續的考察和相關指標的分析。

（三）營運能力分析

因為T公司特殊的行業性質決定該公司沒有或存在極少量存貨，因此本案研究不涉及存貨周轉率的分析。本案例選取應收賬款周轉率和總資產周轉率兩個指標來評價T公司的營運能力。

從整體上看，系列并購導致2014-2015年T公司總資產周轉率和應收賬款周轉率呈現下降趨勢，這是由于行業性質轉換所致。T公司從實木復合地板轉到游戲行業，導致轉型后其營運能力無法恢復至原先行業水平。2015年至今總體趨于平穩上升趨勢，表明T公司整體資產運營能力有所改善，但遠不及行業平均水平。因此T公司的并購效果有待進一步的考量。

（四）盈利能力分析

如表所示，2015年的并購活動帶來了公司凈資產收益率（ROE）、銷售凈利率和總資產利潤率的穩定提升，并購活動對公司的盈利能力產生了較為積極的影響。

由此可見，T公司實施并購戰略對自身主營業務能力提升具有持續的成長性，而主營業務盈利能力的提升源于產品運行和研發方面所產生的協同效應。通過具有廣闊的用戶規模和廣泛知名度的公司，T公司將自有的資源平臺與被并購方資源進行整合，實現了技術的積累和新產品研發能力的增長。通過并購宣發能力強的公司提升了T公司產品的知名度。在產品質量和知名度提升的雙重效果下，T公司成功獲得了用戶的認可。更多的玩家愿意為更好的游戲體驗付費，這給T公司盈利能力的提升帶來了直接的拉動。基于此，T公司的經營產生了較好的協同效應，T公司的盈利能力實現穩定提升。

（五）發展能力分析

并購后公司營業規模擴大，2015年開始營業收入顯著提升，當年營業收入同比增幅達97.85%。接下來幾年增幅稍有下降，但仍保持80%左右的高速增長模式，遠超行業均值，發展勢頭搶眼。公司的凈利潤在并購后同樣保持穩定高速增長，每年50%以上的增量確保公司的發展處于穩定經營的狀態中，這是因為游戲行業蓬勃發展的產業環境和T公司良好的并購整合。公司的總資產增長率在并購當年增幅達887.76%，系并購導致合并報表范圍變大所致。

三、案例啟示與結論

通過分析T公司并購的財務績效，發現并購提高了企業的盈利能力和發展能力，產生了良好的財務協同效應。對償債能力和營運能力造成了一定程度的影響，推測原因是因為T公司采用全部現金支付的方式進行并購，要求一次性支付大量現金，可能存在舉債并購的行為，因此并購當年乃至后三年對企業的償債能力造成影響。由于并購是一個長期而復雜的過程，需要時間進行整合，因此對并購績效的研究需要持續觀察。

注釋：

①T公司2015年年度報告摘要。

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作者單位：東南大學經濟管理學院