外部融資方式、金融發展與中小企業創新

[摘要]創新在我國經濟發展的過程中有著不可忽視的作用，中小企業作為社會生產力的重要組成部分對推進我國創新水平的提高有著不可忽視的影響。以2011-2018年728家上市公司為樣本，從直接和間接兩種方式、規模和效率兩個角度測量了金融發展，本文分析其對中小企業研發投入的影響，并在此基礎上研究了不同外部融資方式在這一關系中的調節作用。結果表明：間接金融效率的發展有效促進了研發投入的提高;直接金融的發展沒能發揮顯著影響。外部融資方式方面，債權融資會削弱金融發展對研發投入的正向影響;股權融資的作用因金融發展程度的不同而不同。本研究為推進中小企業創新，促進金融結構優化提供了一定的經驗證據。

[關鍵詞]金融發展;研發投入;中小企業;股權融資;債權融資

[中圖分類號]F273.4

[文獻標識碼]A

[文章編號]1008-1763（2020）06-0038-11

一 引言

科學技術是第一生產力。隨著時代的發展，技術在經濟發展中的地位變得愈發重要。而前沿的、尖端的技術往往只能靠自身的努力來獲取，創新在其中有著不可忽視的作用，企業是推進創新發展非常重要的一員，目前中國企業進行創新的方式多是通過引進和購買外部技術，但是要想促進技術創新水平的提高，這些舉措遠遠不夠，只有通過組織學習、與認知相近的企業合作等方式提高自身創新能力，引進外部技術才有效。因此，自主創新才是提高企業創新能力的關鍵。企業內部的資金大部分用于常規的生產經營活動，而創新所需資金的數額較大，僅僅依靠內部資金很難滿足研發投入的需求，因此，外部資金支持對企業技術創新的重要性不言而喻。然而，創新周期較長、風險較高，且形成的資產多為無形資產，導致企業經常會在外部融資的過程中遇到困難。中小企業由于其規模小、影響力低，在進行創新活動時所遇到的困難更為復雜。隨著近幾年全球市場國際化程度的提高，中小企業獲得了更多的學習渠道和更廣闊的市場，盈利水平也有所提升。但Ren和Wu的研究都表明，只有當中小企業研發能力較強時，國際化才能夠對企業的創新績效產生積極影響。因此，充分利用國際化資源的前提便是中小企業自身要有足夠的創新水平，而提高中小企業的創新能力的關鍵便是解決研發投入的資金問題。

金融市場隨著金融發展水平的提高變得更為健全，向企業提供的融資渠道更為豐富，提供的資金數量也有所增多，企業能夠以更低的成本和更短的時間籌集到所需資金。此外，伴隨著金融市場的發展，會計制度、信息披露制度等管理方式更為健全，資金供應方能夠更加及時準確地了解企業的信息，幫助企業解決資金問題。根據邁爾斯和馬吉洛夫的優序融資理論，企業在籌集資金時會優先選擇內部融資的方式，但由于技術創新需要大量且穩定的資金供給，外部融資不可避免。在中國這樣一個金融區域發展差距較大又以間接金融發展為主的環境中，金融發展是否能夠推動中小企業的研發創新？具體而言是哪一種金融發展發揮作用？通過什么樣的渠道加以影響？不同渠道之間有什么樣的區別和聯系？對這些問題的分析可以更加清楚地了解金融發展影響企業技術創新的機理，發現當前中國金融發展的不足之處，也可以幫助企業更好地利用金融資源提高創新水平。

在國民經濟中，中小企業所處地位十分重要，是大型企業不可或缺的伙伴和助手。以往的研究多是以行業或大中型工業企業為研究對象，關注地區金融發展對不同行業創新的影響，偏重宏觀領域。然而，創新活動的開展最終要落實到每一個微觀企業上。因此，本文著眼于中小企業，分析金融發展對中小企業技術創新的影響。在金融發展的測量上，以往學者多是使用一個綜合指標，多從整體上反映一個地區金融發展的情況，不夠具體;或是僅從間接金融的角度測量，忽視了直接金融在金融發展中的作用，不夠全面。本文從直接與間接兩種方式、規模和效率兩個角度更為全面和細化地測量金融發展程度，探尋金融發展對技術創新的影響。企業的技術創新離不開資金的支持，現有的研究對影響技術創新的融資渠道較為關注，尤其是外部融資渠道，主要分析在創新過程中不同渠道影響的差異。但影響企業技術創新的不僅是資金的獲取還有資金的供給，只有將兩者結合起來才能更好地分析資金支持對企業技術創新的影響。本研究在分析金融發展對技術創新的影響時，進一步檢驗了外部融資方式的調節作用，探尋金融發展影響企業技術創新的渠道。金融發展為企業研發活動提供了充足的資金，而企業外部資金的獲取有股權融資和債權融資兩種方式。企業是通過何種渠道獲取了金融發展的資金？不同渠道獲取的資金對研發活動的影響是否不同？對這些問題的研究將有助于明晰金融發展對企業技術創新的作用機制。

二 文獻綜述

（一）企業技術創新的測量

學者們在測量企業的技術創新水平時，主要從投入和產出兩個方面進行。在投入方面，學者們多使用研發投入額、研發投入與企業總資產的比值、研發投入與銷售額的比值來衡量。王昱等人在分析金融發展、政府干預對企業創新的影響時，使用研發投入占總資產的百分比測量了企業的研發強度。2006年，《企業會計準則》出臺，其中明確規定了上市公司需要將其研發費用披露在財報中，因此使用研發投入來衡量企業技術創新是更為準確和直接的。在產出方面，學者們多使用專利數據來衡量企業的技術創新水平，具體而言，有些使用專利申請數量、有些使用專利授權數量、有些使用專利質量。專利包括發明專利、實用新型專利和外觀專利，從技術水平上來說發明專利的技術含量較高，更能代表企業的技術創新能力，因此如果從總體上測量企業的專利數量并不能真實反映企業的創新水平。鄭錄軍等人在分析各省的金融結構與制度環境對區域創新的影響時，從人均發明專利申請量和非發明專利申請量兩個方面測量區域創新水平，通過發明專利申請量來體現各地的發明質量。然而，不同技術創新成果所屬類別不同、使用方法不同，很難用一個統一的標準去衡量其創新水平的高低。同時，技術創新的過程較為復雜，資金、管理、技術等因素都會對創新成果產生影響，導致創新成果具有較大的不確定性，即使分類別對專利數量進行測量也不能夠很好地反映企業的創新能力。基于此，有些學者既使用了研發投入又使用了研發產出，從更全面的角度測量企業的技術創新水平。李新功在分析政府補助和金融信貸對高新技術產業創新的影響時，將高新技術產業的創新劃分為基礎研究、應用研究和生產發展三個階段，并分別使用研發投入、專利申請數和新產品銷售收入對其進行測量。在分析金融發展對技術創新的影響時，相比于研發產出，金融發展對研發投入的影響更為直接，并且由于研發產出創新水平難以界定、可比性較差、影響因素較為復雜等原因，選擇更為準確和直接的研發投入測量企業的技術創新水平是較合適的。

（二）金融發展對研發投入的影響

為了探究技術創新對經濟發展的作用，約瑟夫·熊彼特首先提出了“創新理論”，重視生產技術的不斷創新和生產方法的不斷改變成為這一理論的主要特點。然而，由于技術創新具有較高的風險性和過多的未知性，導致其經常面臨資金短缺的困境。宏觀金融的發展可以通過以下渠道解決技術創新中的資金問題。首先，金融發展能夠有效地緩解市場中的信息不對稱問題。隨著金融發展水平的提高，投資者可以更為充分地了解創新項目，從而做出準確判斷，而不是一味地因為風險問題而拒絕對創新項目進行投入。其次，金融市場的發展能夠提高開放程度和金融體系的運行效率，使企業能夠更快地為其創新項目找到投資者，從而較早進行下一步的研發活動。最后，金融發展將閑散、富余的資源充分利用起來，為技術創新提供更加充足、更為豐富的融資選擇，從而緩解企業技術創新過程中面臨的融資約束問題。

金融發展不但在理論上被證明能夠有效地推動技術創新，眾多學者也運用實證方法對兩者的關系進行了分析。姚耀軍使用私營企業及個體貸款占貸款總額的比重來測量金融發展水平;張志強從金融機構的規模和效率兩個方面測量金融發展情況，使用省級面板實證數據并經過分析均證實了金融發展對技術創新的正向影響;Rajan和Zingales最早提出在分析金融發展對經濟增長的作用時不應只局限于宏觀層面，同時也應關注行業、企業等微觀層面，深入了解金融發展促進經濟增長的微觀機制。隨后，從微觀層面人手分析宏觀金融發展對企業技術創新影響的研究也逐漸增多。解維敏以中國上市公司為樣本，利用樊綱、王小魯的《中國市場化指數》衡量地區的金融發展，研究發現地區金融發展積極推動了企業的創新投入。孫婷以我國制造業企業為樣本，分析了金融發展、政府干預對企業技術創新的影響，其中作者使用金融機構的貸款余額來測量金融發展水平，實證檢驗后發現金融發展對技術創新有著顯著的正向影響。

金融市場的發展不僅指銀行等金融機構的發展，還應該包括股票市場的發展。以上學者的研究或是使用綜合指標進行測量，很難發現不同金融發展的區別;或是使用銀行等金融機構的發展代表金融市場的發展，不能夠全面反映金融發展的情況。銀行和股票市場的發展各有其特點，銀行的發展通過規模擴張為技術創新提供更多的資金，股票市場風險再配置及合理定價的功能使企業能夠以更低的成本籌集到所需的資金。因此，從銀行和股票市場兩個方面對金融發展進行測量是更為全面和具體的。孫曉華等人以宏觀的大中型工業企業為樣本，賈俊生等人以微觀的A股上市公司為樣本進行研究，均表明不同金融發展指標對企業創新的作用有所不同，信貸市場的發展顯著促進了技術創新，然而資本市場由于其融資功能的不完善沒有對技術創新產生顯著影響。

（三）外部融資方式對研發投入的影響

企業主要有內部和外部兩種融資渠道。內部即自有資金，外部為股權融資和債權融資。從成本方面考慮，內部融資是更好的選擇，但大多數企業僅靠自有資金并不能滿足生產、發展的需要，因此外部融資不可避免。Brown等人指出，對于企業，尤其是中小企業的研發投入有從內源融資到外部股權融資的融資結構。內源融資因其成本優勢成為企業優先的選擇，而企業選擇股權融資不選擇債權融資是因為：一方面，無形資產很難成為銀行貸款的抵押品;另一方面，通過借貸的方式進行融資企業的杠桿率會隨之提升，市場價值也會因此貶值，況且技術創新的高風險性和收益的不確定性極易導致逆向選擇及道德風險問題，使得企業很難獲得貸款。而股權融資不需要抵押品，內部股權融資也不存在道德風險問題，股東還能夠享受更高的回報。因此，與債權融資相比，企業通過股權融資能夠更容易籌集到資金。孫早等人將企業融資方式分為內部融資、股權融資和債權融資，發現債權融資對企業的自主創新具有抑制作用，內部融資和股權融資則極大地促進了企業的自主創新。Kim等人將外部融資細化為銀行貸款、債券和股票三種方式。研究結果表明，銀行貸款與企業技術創新呈U型關系，權益融資對企業技術創新有積極影響。

金融發展為企業技術創新提供資金支持，不同的融資方式對企業技術創新的影響不同。由于企業的技術創新多是通過外部融資獲取資金，因此對于金融發展與外部融資之間的關系，學者們進行了一定的研究。張杰等人在分析金融發展與企業技術創新關系的同時，引入了行業外部融資依賴變量，研究結果表明，金融發展對外部融資依賴行業的技術創新有著一定的促進作用。Maskus等人以18個國家為樣本，分析了行業外部融資依賴對金融市場及行業研發強度的調節作用，發現金融發展對外部融資依賴度高的行業影響程度更高。

總之，現有的研究僅是表明企業外部融資依賴能夠正向調節金融發展與技術創新之間的關系，但企業外部融資的方式有股權和債權兩種方式，兩者對技術創新的影響有所不同。外部融資依賴的正向影響究竟是一種融資方式作用的結果，還是兩種融資方式共同作用的結果？對于融資約束更大的中小企業外部融資依賴是否依然能夠起到正向的調節作用？對于不同的金融發展指標外部融資依賴的作用是否會有所不同？這些問題都需要進一步分析。

三 研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2011-2018年中小企業板上市公司為樣本并進行了以下篩選：第一，在研究期間內出現異常經營情況的公司，本文對其所有年份的觀測值予以剔除，從而避免極端值對統計結果的不利影響;第二，由于金融業的經營特點與其他行業有著顯著的不同，為避免混合分析對研究結果的影響，對金融業企業予以剔除;第三，為確保觀測數據的連續性，剔除了2011年以后成立的公司;第四，由于新上市公司的業績容易出現異常波動，因此對上市不滿一年的公司予以剔除。篩選后得到了728家公司的共計5084個觀測值，本文對于連續型變量進行了首尾1%的縮尾處理，從而減輕異常值的影響。

本文所使用的數據有省級層面和企業層面兩部分。省級層面數據為各地金融發展情況，數據來源于《中國統計年鑒》《中國金融統計年鑒》《中國證券期貨統計年鑒》、EPS數據庫及Wind數據庫。企業層面數據為企業研發投入、外部融資情況，以及企業財務特征和治理情況，該部分數據來自CSMAR數據庫和Wind數據庫。

（二）模型設定與變量說明

本文的基本回歸模型如下：

其中i代表企業，j代表省份，t代表年份，α₀為常數項，λ_i和ι_t分別為企業和年份的虛擬變量，ε_i，t為誤差項。被解釋變量為企業研發投入水平，解釋變量為各省份的金融發展情況。為保證數據的平穩性，也為了更好地發現變量之間的關系，本文對解釋變量和被解釋變量做了對數化處理。此外，為了避免取對數后出現負值，所有變量均加一后再取對數。控制變量為反映公司財務信息和治理特征的變量，各變量的具體含義如下：

1.被解釋變量

目前，學者們主要從投入和產出兩個方面衡量企業技術創新的水平。投入方面主要指企業物質資本和人力資本的投入，使用企業研發費用來表示;產出方面主要指專利申請或授權的數量，有些學者也使用了專利質量。本文在研究金融發展對企業技術創新的影響時，主要關注金融發展是否能夠幫助企業解決研發過程中的資金問題，因此選擇從投入方面衡量企業的技術創新水平。根據《企業會計準則》的相關規定，“無形資產”賬戶反映企業外部購買的無形資產資源，“開發支出”賬戶反映企業自制的可予以資本化的資源。因此，本文采用企業資產負債表中“無形資產”與“開發支出”賬戶的合計數與企業營業收入的比值來衡量企業研發投入（Ramp;D）的情況。

2.解釋變量

金融發展情況主要表現為間接金融和直接金融兩種，即銀行等金融機構和股票市場的發展情況。1）間接金融規模。以往學者的研究多使用貨幣存量或金融資產總量來衡量間接金融規模。當使用中國樣本進行研究時，這些指標存在畸形上升的問題，不能反映金融發展的真實情況。因此，本文使用各地金融機構全部存貸款余額與各地GDP之比來衡量間接金融規模（F1）。2）間接金融效率。金融機構的儲蓄轉化為貸款僅是被利用起來，只有進入生產領域并且最終形成資本，才是有效利用。借鑒已有研究，本文從貸款和資本兩個層面衡量了間接金融效率。貸存比（f2），即金融機構貸款余額與存款余額的比值。一個地區貸存比越高表明越多的資金得以利用，但是否帶來價值增值還不明確。因此，本文進一步使用儲蓄投資轉化率（F2），即資本形成總額與各地區金融機構存款余額的比值，來衡量地區創造財富的能力。一個地區轉化率越高表明儲蓄不但形成了貸款，而且進入生產領域形成固定資產和存貨，帶來了價值的增值，是金融效率更高層次的表現。3）直接金融規模。在中國，債券市場的發展不如股票市場，因此本文僅使用股票市場來衡量直接金融發展的規模。此外，由于中國股市存在非流通股，因此使用股票流通市值能夠更加真實地反映股票市場的情況。基于以上原因，本文使用各地股票流通市值與各地GDP的比值來衡量直接金融規模（F3）。股票市值雖然能從價值上反映直接金融的規模，但對于中小企業較多的地區，股票市值雖然不高，但由于企業數量眾多，股市依然是十分活躍的。為了更全面地衡量直接金融規模，本文也使用了各省在滬深交易所上市公司的數量衡量股票市場的發展（f3）。4）直接金融效率。股票交易量是股票市場效率最直接的表現，交易量越大表明股市越活躍，直接金融效率越高。借鑒方顯倉等人的研究，本文采用各地股票交易額與各地GDP的比值衡量直接金融效率（F4）。

3.控制變量

本文選取如下變量作為控制變量。

企業規模（Size）：規模較大的企業在創新方面有資源優勢，而規模較小的企業有靈活性優勢，不同規模的企業各有長處，因此有必要對其加以控制。

政府補貼（Sub）：在政府的幫助下，企業能夠獲得更多的資源，各方面的壓力得以減輕，進行創新的動力更加充足。本文使用企業所獲政府補貼總額的對數值來衡量政府幫扶的程度。

公司年齡（Age）：企業處于不同生命周期階段，其融資方式與創新動力存在差異。因此，本文對此進行控制。

行業研發投入強度（Inten_ind）：不同行業技術水平的要求不同，有些行業技術更新速度快，對研發投入有著較高的要求;而有些行業偏重傳統領域，對技術要求不高。本文根據證監會2012年公布的《上市公司行業分類指引》，計算了各行業的研發投入強度。此外，經營現金流量（Cash）和資產收益率（ROA）反映了企業所擁有的現金水平和盈利能力，是影響企業研發創新的重要因素。高管人數（No-Execu）和股權平衡度（Cr2_10）反映了企業內部的治理情況與股權結構，管理層決定了企業融資方式的選擇和研發投入的金額。因此，本文對此進行了控制。

4.調節變量

為了檢驗中小企業外部融資方式對金融發展與研發投入關系的影響，本文加入了外部融資方式與金融發展的交互項，通過檢驗不同外部融資方式的調節作用，分析金融發展影響企業研發投入的渠道，幫助企業更好地進行外部融資方式的選擇。具體而言，本文加入了外部股權融資和外部債權融資兩種方式。外部股權融資指企業通過出讓部分所有權引進新股東獲得資金，本文采用企業資產負債表中股本和資本公積之和來衡量企業股權融資的水平。外部債權融資指企業通過借貸的方式獲得資金，由于大部分企業沒有通過發行債券的方式進行融資，因此本文僅使用資產負債表中短期借款與長期借款之和衡量企業債權融資的水平，加入交互項后的模型如下：

其中，Debt表示外部債權融資，Equity表示外部股權融資，Z為控制變量，其他變量含義與前文相同。本文重點關注系數β₃和γ₃的值，上述變量的具體情況如表1所示。

四 實證結果

（一）描述性統計

從表2可以看出，中小企業研發投入（Ramp;D）的均值為0.088，依據國際標準，當企業的研發投入達到5%時，企業具有較強的創新力和競爭力。因此，從總體上看中國中小企業的創新水平較高。間接金融規模（F1）的最小值為0.993，最大值為2.183，從中可以看出地區之間金融發展的差距較大。轉化率（F2）的均值為0.258，貸存比（f2）的均值為0.541，兩種間接金融效率都不是很高，表明中國金融機構的資金沒有被充分利用起來。股票流通市值（F3）和上市公司數量（f3）的標準差分別為0.370和0.836，由此可見，各地直接金融的發展還不夠均衡。直接金融效率（F4）的均值為0.908，在效率方面直接金融強于間接金融，效率值約為間接金融的二倍多。股權融資（Equity）的均值為0.427，債權融資（Debt）的均值為0.114，表明中小企業主要依靠股權融資的方式進行外部融資。

（二）金融發展對企業研發投入的影響

Hausman檢驗結果表明，p值為0，chi2（12）=116.25，因此強烈拒絕原假設“H₀：u_i與X_it，z_i不相關”，選擇固定效應模型。表3顯示了模型（1）的回歸結果，第1列為僅考慮控制變量的回歸結果，第2-5列為間接金融的回歸結果，第6列為直接金融的回歸結果。使用方差膨脹因子法對回歸結果進行多重共線性檢驗，結果表明控制變量、間接金融和直接金融回歸的VIF值分別為1.19、1.63和1.44，遠小于10，表明沒有多重共線性問題。關于內生性問題，其成因主要為逆向因果，共同因素導致的偽相關。在本文的研究中，金融發展為省級層面的宏觀變量，而企業研發投入為個體層面的微觀變量，研發投入逆向影響金融發展的可能性較小。對于影響企業研發投入及金融發展的共同因素，本文通過使用個體及年份的雙固定效應模型，可有效控制企業文化及經濟、政策等因素的影響。

表3第2至5列顯示了間接金融的各項指標對企業研發投入的影響，從第3列和第4列可知，轉化率（F2）對研發投入的影響顯著為正，回歸系數為0.0818，通過了10%的顯著性檢驗。轉化率每增加1%，企業研發投入會上升0.0818%。貸存比（f2）的回歸系數為0.0888，同樣通過了10%的顯著性檢驗，對研發投入的影響幅度比轉化率略大，貸存比1%的提升會帶動企業研發投入提高0.0888%。第2列顯示間接金融規模（F1）的回歸系數雖然為正，但不顯著，說明間接金融規模的發展沒能推動企業研發投入的增加。原因可能在于：大型企業對中小企業的資源存在一定程度的掠奪，以銀行為代表的金融機構出于風險性及收益性的考慮，在有選擇的情況下更愿意將資金投入到大型企業而不是中小型企業。雖然存貸款總額增加了，但受益者多為大型企業，中小企業從中獲利較少，也很難提高研發投入水平。第5列將反映間接金融的各項指標同時加入回歸方程中，系數大小和顯著性水平有一定的變化，但結論與之前保持一致。轉化率（F2）的系數有所增加，顯著性水平從10%增加到了5%。貸存比（f2）的系數沒有太大的變化，顯著性水平同樣提升到了5%。間接金融規模（F1）依然不顯著。

第6列顯示了直接金融的各項指標對企業研發投入的影響。回歸結果表明，不論是股票流通市值（F3）、上市公司數量（f3）衡量的直接金融規模，還是股票交易額衡量的直接金融效率（F4），均沒有對企業研發投入產生顯著影響，說明股票市場的發展未能提高中小企業的研發投入水平。原因可能是當前中國資本市場發育不健全，相比于主板市場，中小板市場的融資能力相對較弱，中小企業從股票市場上獲取的資金較為有限，企業更多是將籌集到的資金用于解決日常經營活動中的資金問題，而不是用于變現較慢、風險較高的研發活動。此外，目前中小企業的創新意識還不夠強烈、創新意愿不夠積極、發展的目光也不夠長遠，即使獲得了新的投資，也更愿意將資金投放于收效快、收益高的投資活動中，而不愿意將資金投入到風險性較大、不確定性較高的研發活動中。同樣從宏觀角度來看，當前中國的金融結構仍然是以銀行等間接金融為主導，直接金融的發展較為受限，股票市場仍處于次要地位而非主要地位，從能提供的資金數量及時效來說，與間接金融有著一定的差距。

從以上回歸結果可以看出，不同金融發展維度對企業研發投入的影響不同。直接金融由于發育不夠健全，與中國經濟增長方式不相匹配，沒能發揮顯著的影響;間接金融在中國金融結構中處于主導地位，有效促進了企業研發投入的提高。但規模的擴大并沒有產生顯著影響，只有當資金被有效利用起來時，中小企業才能從間接金融的發展中獲益。

（三）外部融資方式的調節作用

從以上分析可以看出，間接金融效率可以顯著促進中小企業研發投入水平的提高。對于外部融資依賴度高的企業而言，金融發展對研發強度的影響更大。基于此，本文加入了股權融資（Equity）和債權融資（Debt）與金融發展的交互項，檢驗金融發展對研發投入的作用是否會受企業外部融資方式的影響。

表4第1-2列是模型2的回歸結果，第3-4列是模型3的回歸結果。實證結果表明，債權融資（Debt）與貸存比（f2）的交互項系數在5%的水平上顯著為負，企業的債務融資依賴會削弱金融發展對研發投入的正向影響。企業從銀行等金融機構獲取貸款時所受約束較多，銀行會考察企業的資信情況，了解資金使用情況，并在貸款發放后監督企業資金的使用情況。因此，企業對通過債權融資獲取的資金支配自由度較低。研發活動由于其較高的風險性及收益不確定性，加之中小企業自身盈利能力不及大型企業穩定，在金融機構的監督下企業將資金投放于研發活動中所遇到的阻礙更大。

股權融資（Equity）與貸存比（f2）的交互項系數在5%的水平上顯著為正，表明在金融發展與企業研發投入的關系中，股權融資起到正向的調節作用。股權融資相比于債權融資給予管理人員更多的自主權，銀行等金融機構有權在貸款發放前后調查企業的財務狀況及資金運用情況，但股票市場的投資者無權對企業的資金進行管理，管理人員可以根據企業的發展規劃及未來的發展目標決定資金在日常活動及研發活動之間的分配。因此，立足于企業長遠發展的視角，管理者會將更多的資金用于研發活動。

表5第1-2列是模型2的回歸結果，第3-4列是模型3的回歸結果。研究結果表明，債權融資（Debt）與轉化率（F2）的交互項系數為負但不顯著，意味著當使用轉化率衡量間接金融效率時，企業對外部的債務融資依賴并不會在實質上阻礙金融發展對企業研發投入的推動作用。其原因可能在于：隨著儲蓄轉化為資本，地區經濟得到了實質上的發展，企業能夠從地區財富的增加中獲益，盈利水平提高從而還本付息的能力加強;在向銀行等間接金融機構申請資金時財務狀況及資信評級更好，獲取資金的難度減小，使用資金的約束變少。企業自身的盈利以及從銀行獲得的借款為研發活動提供了一定的資金。

基于以上原因，債權融資的調節效應雖然為負但不顯著。股權融資（Equity）與轉化率（F2）的交互項在10%的水平上顯著為負，表明當一家企業所在地區的儲蓄更多轉化為資本時，雖然股權融資可以幫助企業獲取更多的自由支配資金，但也削弱了金融發展對研發投入的積極影響。這可能是因為：隨著儲蓄轉變為資本，銀行等金融機構的主體地位進一步加強，中小企業資金獲取的途徑向債權融資偏移更多，而通過股權融資獲取資金的數量進一步減少。因此，企業更愿意將來之不易的股權融資資金用于緩解日常經營中的資金問題，而不是用于解決數額較大、緊迫性不高的研發活動中的資金問題。

（四）穩健性檢驗

為了更好地檢驗金融發展對企業研發投入的影響，以及企業外部融資方式對這一關系的調節作用，本文將被解釋變量替換為研發支出與銷售額的比值，對金融發展與企業研發投入的關系進行了穩健性檢驗，結果如表6所示。變量的系數和顯著性水平沒有明顯變化，表明回歸結果是穩健的。由于制造業企業研發強度普遍較高，能夠更好地體現金融發展對研發投入的影響。此外，制造業企業在上市公司中占比較高，具有較好的代表性。因此，本文選取制造業企業進行進一步的穩健性檢驗。結果如表7所示，金融發展、股權融資及債權融資的系數符號和顯著性水平沒有明顯變化，證實了本文的回歸結果。

五 結論和啟示

本文以2011-2018年中小企業板上市公司為樣本，研究金融發展對企業研發投入的影響，在此基礎上，進一步分析外部融資方式對這一關系的調節作用。研究結果表明：1）間接金融的發展對企業研發投入有著顯著的促進作用，尤其是間接金融效率的發展;2）直接金融的發展對企業研發投入沒有產生顯著的影響;3）企業債權融資會抑制金融發展對研發投入的正向影響;4）股權融資的調節作用因金融發展程度的不同而不同，當儲蓄更多轉化為貸款時，股權融資會加強金融發展的正向影響;當儲蓄更多地轉化為資本時，股權融資會削弱金融發展的正向影響。

銀行等金融機構在當前中國的金融發展中仍然占據著主導地位，間接金融在保障中小企業研發活動中依然發揮著主要作用。未來銀行體系的信貸結構應進一步優化，加大對中小企業，尤其是高科技中小企業的支持力度，避免信貸資源流入產能過剩的行業造成資源浪費。雖然中國的股票市場已經取得了一定的發展，但其融資功能還不夠完善，很難滿足中小企業的融資需求。因此，政府要想為中小企業提供更為多元化的融資選擇，首先應加強資本市場建設，例如可以在中小型企業較多的地區發展地方產權交易市場，以較低的上市門檻和獨立的報價系統對其進行管理，從而便利中小型企業的產權交易及轉讓。

中小企業的創新項目中也有不少有著較好發展潛力的優秀項目，之所以在外部資金的獲取上有難度主要是由于其缺乏較好的信譽水平和足夠的有形資產。因此，中小企業應注重自身信用建設，按期到工商部門登記年檢，提高自身信用等級，從而降低外部資金獲取的難度。雖然缺乏足夠的有形資產，但企業可將所擁有的無形資產資源利用起來，及時向金融機構及投資者提供有關創新項目的財務信息，使其對研發項目有著更為具體的了解，降低信息不對稱性。在選擇融資方式時，企業應根據地區金融發展狀況做出選擇：如果處于金融發展不是很充分的地區，儲蓄更多轉化為貸款，由于債權融資對企業的約束較多，此時應選擇股權融資;如果處于金融發展比較充分的地區，儲蓄形成資本帶來了價值的增值，銀行等金融機構的主體地位進一步加強，通過股權融資獲取資金的難度加大，此時中小企業可選擇債權融資，緩解短期資金問題，同時借助地區金融發展的力量提高自身盈利水平，推動研發創新。