金融化與企業風險承擔

[摘要]金融化對企業風險承擔具有明顯的抑制作用，支持“擠出效應”;同時當政策不確定性越低、市場化程度越高、內部代理沖突越嚴重時，金融化對企業風險承擔的抑制作用越強。從企業異質性來看，非國有企業的金融化會顯著地降低企業風險承擔;從金融化類型來看，配置長期資產更能降低企業風險承擔;從作用機制來看，債務籌資能力的降低、實體投資與研發投入的減少是金融化抑制企業風險承擔的重要渠道。由此我們認為，政策層面需要注意控制企業金融化水平，更好地引導金融服務于實體經濟，促進我國經濟健康穩健的可持續發展。

[關鍵詞]企業金融化;風險承擔;公司治理;外部環境

[中圖分類號]F406.7;F272.3

[文獻標識碼]A

[文章編號]1008-1763（2020）06-0073-10

一 引言及文獻綜述

風險承擔反映了企業的投資決策。高風險承擔的企業更加偏好高風險、高收益的項目，更注重企業的長期發展，這有助于提升股東價值、加快自身資本積累，但也更容易使企業陷入經營困境，甚至面臨破產危機;而過度降低企業風險承擔又可能會抑制企業的發展潛力，致使企業失去活力，淪為“僵尸企業”。不同地區和市場企業的風險承擔能力往往具有差異性，適度的風險承擔有助于提高社會生產效率、促進資本積累與技術進步;但過高的風險承擔也容易造成經濟體系的不穩定，如許多學者將2008年金融危機的爆發歸咎于過高的企業風險承擔。因此，對企業風險承擔影響因素的研究一直以來備受學界關注。特別是，我國正處于供給側結構性改革的過程中，部分實體企業的經營環境出現顯著變化、經營風險不斷上升，在這種背景下考察能夠影響企業風險承擔的因素就顯得尤為重要。現有研究表明，管理層特征、公司治理機制、外部環境等因素能夠顯著影響企業風險承擔。

2008年金融危機之前，主流經濟學的看法偏向于認為金融化有助于經濟發展，金融市場的完善和金融工具的創新能夠推動市場資源更加有效地配置，資本由低效率的部門轉移至高效率的部門將有助于實體經濟的發展。但受金融危機的影響，國內外學者開始重新思考金融化對經濟發展的影響，但尚未得出一致的結論。一方面金融市場的高收益特征吸引了大量生產性資金，對企業實體投資與創新投入產生“擠出效應”，增大系統性金融風險，損害經濟增長的潛力;但另一方面，也有學者從融資和投資兩個角度出發，主張金融化有助于經濟發展。從融資角度來看，金融資產的高收益特征能夠增強企業融資效率及融資能力，而融資瓶頸的解決也有助于企業抓住投資機會，從而提高企業的實體經營能力。從投資角度來看，企業運用閑置資金進行金融投資，可以盤活資金，增強企業資產的流動性，促進主營業務的發展。

近年來，關于非金融企業風險承擔影響因素的研究逐漸興起，主要集中在管理層激勵、高管特征、外部環境等幾個方面。從管理層激勵來看，管理層薪酬激勵與股權激勵都會提高企業風險承擔，并且這一機制會受到企業外部環境的影響;從高管特征來看，高管權力、性別、過度自信等特征都會對企業風險承擔產生影響。此外，也有學者從政府干預、市場化程度、法治水平、社會文化、社會網絡、產權性質等企業外部環境展開了相關研究。

本文嘗試從金融化投資這一角度來研究企業風險承擔的驅動因素。以往學者關于企業風險承擔影響因素的研究，主要集中在企業風險承擔意愿，如管理層自信、薪酬激勵機制和管理層權力等。然而，企業風險承擔的高低不僅受意愿的影響，也受客觀風險承擔能力的約束。企業風險承擔的高低反映在其投資組合的選擇上，但任何的投資組合都需要資源的投入與支持，其中高風險承擔的投資往往需要用到更多的資源。近年來，隨著實體經濟結構的轉變，越來越多的資金逐漸被配置到金融領域，宏觀領域整體上呈現出“脫實向虛”的趨勢。資產的金融化一方面擠占了企業有限的資源，減少了短時間內可用于實體投資的資源，導致企業風險承擔的下降;但另一方面金融資產的高收益、高流動性的特征，又有助于企業把握可能出現的中長期投資機會，提高資源利用效率，進而提高企業風險承擔。因此，在當前背景下，探究金融化與企業風險承擔的關系具有重要的現實意義。在本研究中，我們著重考察以下三個問題：金融化是否會影響企業風險承擔？這一影響是否在不同企業間具有差異性？金融化影響企業風險承擔的作用機制是什么？

二 研究假設及模型構建

（一）研究假設

從理論的角度看，金融化對企業風險承擔的影響存在兩重效應：第一重效應為“協同效應”，主張隨著金融化程度的加深，企業承擔的風險逐漸上升;第二重效應為“擠出效應”，主張隨著金融化程度的加深，企業風險承擔逐漸下降。而這兩類效應中究竟哪類在我國市場中占據主導地位，學界尚未得出明確的結論。

“協同效應”主張企業將資金投資于金融資產以進行流動性儲備，等待實體經濟的投資機會，提高了企業風險承擔。風險承擔反映了企業面對外部不確定性因素時的投資傾向。一般而言，投資的選擇應最大化企業價值，但是在現實中往往由于多重因素的制約而難以實現，如公司可支配資源的多少。高風險的項目雖然預期收益更高，但同時也有著相對應更高的失敗概率，同時由于前期投入多、資金需求大，因此更需要企業保持足夠的流動性資金。根據預防性儲蓄理論，相對不可逆的實體投資與高不確定性的研發投資而言，金融資產具有變現能力強、流動性高的特點，當未來市場環境發生變化時，金融資產能夠更好地增強企業自身的籌資能力、緩解融資約束，為高風險項目提供資金支持。從中長期來看，這樣的資產配置能夠提高企業風險承擔。此外，資源依賴理論指出企業長期發展的前提是保持競爭優勢，而競爭優勢的保持需要大量資源的投入。企業通過持有金融資產能夠獲得超額回報、優化企業的資產負債表，通過收入效應提升企業財務狀況，提高企業風險承擔。

“擠出效應”則主張由于企業將資金投資于金融資產以期分享其超額收益，這種投機套利行為會降低企業風險承擔。企業配置的各種金融資產本質上是一種投資組合，根據投資組合理論，當金融資產組合的收益高于實業資產組合時，企業會增加金融資產投資。而與實業投資相比，金融投資往往能在實現高收益的同時承擔較低風險。此時，企業配置金融資產的目的不再是作為資金儲備，而是進行投機套利。由資源配置理論可知，過度配置金融資產勢必會擠占生產性資金，即便短期內企業利潤會由于配置高收益資產而實現提高，但從長期來看最終會導致主業盈利能力受損，企業風險承擔能力降低。此外，委托代理問題普遍存在于現代公司制企業當中。由于信息不對稱，管理者的投資決策行為更傾向于考慮管理層利益，而非股東利益。相較于傳統實體投資，金融資產具有投資收益高、投資期限短的特點，能夠用來美化企業短期經營業績。由于管理層薪酬回報、職位升遷又往往與業績掛鉤，此時企業對金融資產的配置可能會受其個人偏好的影響。由此得出結論：不合理的資產配置將難以帶動主業發展，降低企業風險承擔。

上述分析表明，金融化對企業風險承擔存在正反兩方面的影響。“協同效應”預期二者正相關，即隨著金融化程度的加深，企業風險承擔逐漸上升;而“擠出效應”預期二者負相關，即隨著金融化程度的加深，企業風險承擔逐漸下降。基于此，我們提出如下假設：

H1a：基于“協同效應”，金融化水平的提高能夠提高企業風險承擔;

H1b：基于“擠出效應”，金融化水平的提高能夠降低企業風險承擔。

企業配置金融資產主要出于兩重目的：獲取超額收益與進行流動性儲備。顯然，企業流動性儲備水平與其資源獲取能力密切相關，資源獲取能力強的企業，對流動性儲備的需求往往較低。同時，這一能力也與市場環境密切相關，不同市場環境下企業資源獲取能力存在顯著差異。市場化程度較高的地區，政府干預較少、法治水平較高、資源配置效率較高，企業能夠以低成本從市場獲取發展所需的資源，從而弱化流動性儲備動機。此時，金融化的“擠出效應”占據主導地位，金融化水平的提高將會降低企業風險承擔。反之，在市場化程度較低的地區，企業難以從外部獲取生存所需的資源，從而強化了流動性儲備動機。此時，金融化的“協同效應”占據主導地位，金融化水平的提升會提高企業風險承擔。基于此，我們提出如下假設：

H2：市場化程度越高，金融化對企業風險承擔的抑制作用越強。

當前，我國處于供給側結構性改革的關鍵階段，企業外部環境面臨較大不確定性。經濟政策不確定性作為一種系統性風險，是難以通過分散化經營而消除的。經濟政策不確定性的上升會加大企業生產經營中的風險，對企業的投資決策產生直接的影響。根據預防性儲蓄理論，為了規避未來可能出現的流動性不足的問題和把握投資機會，企業配置金融資產的流動性儲備的動機會增強，此時金融化的“協同效應”將被凸顯，金融化水平的提升將會提高企業風險承擔。基于此，我們提出如下假設：

H3：經濟政策不確定性越高，金融化對企業風險承擔的促進作用越強。

除了上述外部影響因素，現代企業管理制度的出現引發了管理者與經營者之間的代理沖突，而這一沖突的程度在不同公司間存在顯著差異。首先，與股東更加關注企業長期發展不同，公司管理者可能出于自身利益的考慮，更傾向于因套利動機而進行金融資產配置。投資實業容易引發企業現金流短缺、業績下滑等問題，此時，實業投資的失敗會使管理者面臨薪酬降低，甚至是被解雇的風險。其次，“聲譽理論”認為管理層更加注重自身聲譽，而高風險承擔可能導致企業經營失敗，降低管理層聲譽，向市場傳遞不良信號，因此管理層更加傾向避免高風險項目。在代理沖突嚴重的企業中，管理層的權力更大，套利動機更強，放大了金融化對企業風險承擔的抑制作用。基于此，我們提出如下假設：

H4：委托代理問題越嚴重，金融化對企業風險承擔的抑制作用越強。

（二）模型構建

我們選取了2007-2018年中國A股上市公司作為研究樣本，同時剔除以下三類樣本：一是金融業樣本，二是ST和*ST樣本，三是數據缺失的樣本。通過以上篩選辦法，我們一共收集到22731個研究樣本。為了剔除異常值對回歸結果可能產生的影響，所有連續型財務指標變量都進行了1%的Win-sorize縮尾處理。樣本數據主要來源于Wind數據庫和國泰君安數據庫。

文中所使用的變量定義如下：

1.被解釋變量：企業風險承擔（Risk）

目前關于企業風險承擔的衡量指標尚未得出一致的結論，主要有盈利波動性、股價波動性、杠桿比率等。與財務指標相比，股價收益波動率不受企業財務報表的影響，數據真實性較高，能夠更好地反映企業的風險承擔。因此，我們選取年化日收益率波動性的自然對數作為風險承擔的衡量指標，其具體計算公式如下：

2.解釋變量：企業金融化水平（Fin）

目前關于企業金融化的衡量指標主要集中在金融資產構成、金融收益構成兩個方面。我們借鑒王紅建等人的做法，采用金融資產與總資產的比值作為企業金融化的衡量指標，其中金融資產包括交易性金融資產、衍生金融資產、持有至到期金融資產、可供出售金融資產、長期股權投資及投資性房地產。顯然，Fin越大，表示企業金融化水平越高。

3.控制變量

借鑒以往學者的研究，我們控制了凈資產收益率（ROE）、總資產周轉率（Turn）、資產負債率（Lev）、凈利潤增長率（Growth）、股權集中度（Share）、獨立董事占比（Director）、成立年限（Time）、公司規模（Size）等公司特征變量，各變量具體含義及計算見表1。

為了驗證H1，我們構建模型（1），探究金融化對企業風險承擔的影響。若Fin的系數β₁顯著小于0，則表明金融化的提升能夠降低企業風險承擔;若Fin的系數β₁顯著大于0，則表明金融化的提升能夠提高企業風險承擔。為了控制企業自身特征對實證結果的影響，我們需要引入企業自身特征變量。此外，在研究中我們還對行業（Ind）與年份（Year）的固定效應進行了控制，用來衡量不可觀測的行業、時間因素對企業的共同影響。其中，制造行業采用二級分類，其他行業采用一級分類。具體檢驗模型如下：

其中，Risk代表企業風險承擔，Fin代表企業金融化水平，其余各控制變量見表1。

三 實證研究

（一）描述性統計

表2展示了主要變量的描述性統計結果，可以發現，樣本公司風險承擔均值為3.79，標準差為0.36，表明我國上市公司間的風險承擔存在較大差異;金融化水平均值為6%，標準差為0.1，最小值為0，表明當前我國上市公司金融化水平普遍較低，且公司間存在一定的差異;凈利潤增長率（Growth）標準差為3.2，且最小值為-20.46，最大值為10.47，表明樣本公司間成長能力存在較大差異;獨立董事占比（Director）標準差為0.05，表明樣本公司間公司治理水平差異較小;負債率（Lev）最小值為0.05，最大值為0.89，表明樣本公司間負債水平存在較大差異。其他變量結果具體見表2。

（二）相關性分析

表3展示了主要變量間的Pearson相關系數，可以發現Risk與Fin系數為-0.043，且在1%的水平上顯著，表明在不考慮其余因素的情況時，金融化能夠顯著降低企業風險承擔;自變量間系數沒有顯著高于0.5，表明變量間存在較低的多重共線性，可以進行回歸分析。

（三）實證分析

表4展示了模型（1）的回歸結果，解釋變量為企業金融化水平（Fin），探究金融化對企業風險承擔的影響。第（1）（2）兩列為全樣本回歸結果，其中第（1）列未添加控制變量;第（3）（4）兩列為進行金融化的企業樣本回歸結果，其中第（3）列未添加控制變量。結果顯示，在全樣本組中，Fin系數為-0.059，且在1%的水平上顯著，同時這一系數在子樣本組中也顯著為負。結果表明，金融化程度越高，企業風險承擔越低，支持H1b。控制變量回歸結果如下：公司規模（Size）的系數顯著為負，表明與大企業相比，小企業具有更高的風險偏好，與已有文獻基本一致;負債率（Lev）的系數顯著為正，表明負債率越高，企業風險承擔越高;凈資產收益率（ROE）顯著為正，表明盈利能力越強的企業，其風險承擔越高;股權集中度（Share）的系數顯著為正，表明股權集中度越高，企業風險承擔越高;成立年限（Time）系數顯著為負，表明企業經營年限越長，其風險承擔越低。

為了探究市場化水平的調節作用，我們引入市場化指數（Market）進行分組檢驗。市場化指數（Market）為企業所在地的市場化水平，采用樊綱構建的中國市場化指數進行衡量，具體結果見表5。結果顯示，無論是在全樣本組還是子樣本組中，高市場化水平組中Fin的系數顯著為負，而這一系數在低市場化水平組中則不顯著。這表明，市場化程度越高，金融化套利動機越強，對企業風險承擔的抑制作用越強，支持H2。

為了探究政策不確定性的調節作用，我們引入政策不確定指數（EPU）進行分組檢驗。政策不確定指數（EPU）用于反映經濟政策的不確定性，采用香港大學黃昀等編制的中國經濟政策不確定性（economic policy uncertainty in china）指數，具體結果見表6。結果顯示，無論是在全樣本組還是子樣本組中，低政策不確定性組中Fin的系數均顯著為正，而這一系數在高政策不確定性組中則不顯著。這表明，政策不確定性越低，金融化對企業風險承擔的抑制作用越強，支持H3。

為了探究代理沖突的調節作用，我們引入信息不對稱程度（DA）進行分組檢驗。其中，信息不對稱采用可操縱性應計入利潤進行衡量，根據修正的瓊斯指數計算所得，具體而言，可操縱性應計入利潤越高，企業信息不對稱與代理沖突越嚴重，具體結果見表7。結果顯示，無論是在全樣本組還是子樣本組中，高代理沖突組中Fin的系數顯著為正，而這一系數在低代理沖突組中則不顯著。這表明，代理沖突越嚴重，金融化對企業風險承擔的抑制作用越強，支持H4。

前文的分析表明金融化能夠降低企業風險承擔，并且在不同外部環境、內部環境下存在差異性，但中間的作用機理是什么？圍繞這一問題，我們需要進一步考察金融化降低企業風險承擔的內在機制。

企業的生產經營活動與價值實現主要包括三個環節：資金籌集、資金使用及利潤分配。因此，我們嘗試從資金籌集、資金使用及利潤分配三個角度，探究金融化影響企業風險承擔的內在機制。我們引入資本結構（Lev）來表示企業籌資結構，研發支出（RD）與固定資產投入（I）用來表示企業的投資結構，股利支付（DE）用來表示企業的利潤分配結構，構建如下模型（2）-（5）進行實證檢驗。其中，籌資結構（Lev）=負債總額/資產總額，Lev越高，表明企業債務籌資能力越強，Lev越低，表明企業股權融資能力越強;研發支出（RD）=研發支出/總資產，固定資產支出（I）=固定資產支出/總資產，研發支出與固定資產支出越高，表明實業投資能力越強;股利支付（DE）=每股股利/每股凈利潤，股利支付越高，表明企業利潤分配越多。具體檢驗模型如下：

檢驗模型具體結果見表8。表8第（1）-（4）列分別報告了全樣本組中籌資結構、固定投資、研發支出與股利支付的回歸結果，第（5）-（8）列分別報告了子樣本組中籌資結構、固定投資、研發支出與股利支付的回歸結果。可以發現，無論是在全樣本組還是子樣本組中，當被解釋變量為籌資結構時，Fin的系數顯著為負，表明隨著企業金融化水平的提高，公司債務籌資能力逐漸下降;當被解釋變量為固定投資時，Fin的系數顯著為負，表明隨著企業金融化水平的提高，公司固定投資逐漸下降;當被解釋變量為研發支出時，Fin的系數顯著為負，表明隨著企業金融化水平的提高，公司研發支出逐漸下降;當被解釋變量為股利支付時，Fin的系數不顯著，表明企業金融化水平對公司股利支付的影響較小。上述結果表明，金融化主要通過籌資與投資兩個渠道影響企業風險承擔，而對公司利潤分配的影響較小。

企業金融資產一共包括6種具體類型：交易性金融資產（Trading）、衍生金融資產（Der）、持有至到期金融資產（HTM）、可供出售金融資產（AFS）、長期股權投資（LT）及投資性房地產（ProPerty）。我們進一步探究不同類型的金融化對企業風險承擔的影響是否存在差異性，構建如下回歸模型：

回歸模型結果見表9。結果顯示，從全樣本組和子樣本組來看，長期股權投資（LT）及投資性房地產（Property）均顯著為負，表明企業配置更多的長期股權投資，以及投資性房地產等長期金融資產會顯著降低企業風險承擔;這一衍生金融資產（Der）的系數顯著為正，表明投資風險水平較高的衍生金融資產能夠提高企業的風險承擔;其余金融資產類型不顯著，表明對企業風險承擔無顯著影響。

四 穩健性檢驗

目前，學界衡量金融化的指標主要采用的是金融資產占總資產的比重，但對于金融資產的定義范圍目前尚未統一。我們借鑒張昭等人的做法，采用（貨幣投資+持有至到期金融資產+可供出售金融資產+交易性金融資產+投資性房地產）與總資產的比值作為金融化衡量指標，采用不同范圍的金融資產進行穩健性檢驗，前文結論未發生顯著變化。此外，我們進一步添加管理層權力（Duality）與股權制衡（Balance）兩個內部控制指標進行穩健性檢驗。其中，管理層權力（Duality）衡量標準為：若董事長和總經理為同一個人則為1，否則為0;股權制衡（Balance）=第一大股東持股比例/第二至九大股東持股比例。結果顯示，加入內部控制因素后，金融化對企業風險承擔的抑制作用依舊顯著，結論亦未發生顯著變化。

企業產權性質一直是學者們的研究熱點。我們將研究樣本分為國有企業與非國有企業，進行子樣本回歸，結果見表10。結果顯示，無論是全樣本組，還是子樣本組，非國有企業組中Fin的系數均顯著為負，而這一系數在國有企業組中，均不顯著。這可能是由于國有企業存在著復雜的代理人控制問題，往往承擔了一定的社會責任，而非國有企業相較于國有企業有更強的套利動機。

五 結論與政策建議

本文探究了金融化對企業風險承擔的影響及其內在機制。結果表明，整體上，金融化對企業風險承擔具有明顯的抑制作用，支持“擠出效應”，不支持“協同效應”。同時，當經濟政策不確定性越低、市場化程度越高、內部代理沖突越嚴重時，金融化對企業風險承擔的抑制作用越強。進一步研究發現，從企業性質來看，相對于國有企業，金融化對非國有企業的風險承擔的抑制作用更加顯著;從金融化類型來看，與短期金融資產相比，配置長期資產會更加明顯地降低企業風險承擔;從金融化具體作用機制來看，金融化主要通過降低企業的債務籌資能力、減少實體投資與研發投入這三條途徑來降低企業風險承擔。

根據以上結論，我們建議政府需要做好頂層設計，進一步完善對企業金融化的制度性安排，健全實體經濟與金融相結合的法律法規，為實體企業的金融化投資建立規范。對于部分位于市場化程度較高地區的企業或者是較為容易存在代理沖突的企業，監管部門需要監督其制定嚴格的風險管理制度，優化風險監管環境，精準調控企業金融杠桿水平，降低其發生顯著金融風險事件的可能性。監管部門需要注意引導企業把控主營業務與金融化投資之間的平衡，防止金融化投資對主營業務產生明顯的擠出效應，減少“脫實向虛”情況的發生。在具體政策的制定層面上，我們需要通過制度的健全來確保產業政策的穩定性與持續性，并可以考慮通過使用諸如降低銀行準備金率或專項再貸款等貨幣政策有針對性地降低企業融資成本與風險，引導以民營企業為代表的非國有企業控制自身金融化水平，避免由于過度金融化而抑制其風險承擔。從金融產品的角度出發，我們需要進一步建立、健全以衍生品為代表的短期投資品市場，讓資本市場更好地起到短期內企業資金蓄水池的作用，而不是長期占有企業資源影響著企業的長遠發展。一個健康的資本市場是可以通過提供便捷的金融服務來提高企業的綜合籌資能力、提高資金在生產經營中的使用效率的，再引導企業進行適度的金融化投資，將使其資本配置得到優化，從而在獲得較高收益的同時，也能為企業進行實體投資提供資金支持與保障。我們的研究表明，資產金融化是一把雙刃劍，而通過以上一系列舉措將有利于緩解金融化對企業風險承擔的抑制作用，做到趨利避害，最終引導金融產業更好地服務于實體經濟、促進我國經濟健康穩健的可持續發展。