新證券法全面推行注冊制望監管層莫再貪戀行政權力背書

黃湘源

最新修改的《證券法》中，最出人意料同時也最順理成章的變化，即按照全面推行注冊制的基本定位規定證券發行制度，不再規定核準制。這意味著證券發行逐漸告別以行政權力為背書的行政審核制不僅是可行的，也必將會成為未來我國證券發行的主導方向和必然趨勢。

是否符合上市應留給市場檢驗

注冊制與審核制最大的區別，除了審與不審，最重要的實則是對行政權力為背書的行政性審核是否具有依賴性。科創板注冊制試點的實踐中，起初一直保持著100%的過會率，但隨著一家企業的注冊遭到證監會否決后，形勢突然轉變。更為蹊蹺的是，當事企業對過了會但注冊被否毫無異議，已經得到發行審核授權的上交所對此也未有任何表示，但此后，行政性干預又再次重現新股發行審核環節，之后的發行審核中，又多次出現了注冊被否的案例。

“不是不審”實際上已經成為了行政權力干預新股發行審核中該退不退的代名詞，以實質上的審核制冒充或混同注冊制，在推行注冊制試點的過程中已經成為不爭的事實。對于科創板對申報企業三番四次的反復問詢，大有不是審核但勝似審核之嫌，但這也并不妨礙上交所繼續我行我素，甚至在某些問題上頗有“只許州官放火，不許百姓點燈”的態度，一旦媒體或自媒體對正處于受理問詢過程中的申報企業有所質疑，嚴厲的申訴就會撲面而來。可令人詬病的是，其不顧一切維護的相關企業卻并沒那么爭氣，科創板第一股剛剛上市，今年三季報凈利潤即出現了21.66%的同比下滑，如果單看其三季度單季的業績，凈利潤下滑幅度更是高達60%，可見業績一上市就出現了明顯的“變臉”。

注冊制并非意味著不會出現蒙混過關的漏網之魚，也并不意味著相關公司上市后業績不會“變臉”，但注冊制條件下的發行審核既然是形式審核而非實質性審核，當然也就不需要對相關信息披露的真實、準確、完整性進行行政背書。過度的行政背書，與其說是對市場和投資者負責，不如說是監管層對權力的過度迷戀。而在成熟的國際市場，只要形式上符合上市標準，企業即使存在某些非實質性的瑕疵，也并不妨礙其上市。而人們由于信息獲得多少和理解角度不同，對相關信息披露是否真實、準確存在的不同看法，也不妨將選擇權留給市場，讓時間去對其進行檢驗。而非出現一點質疑，就讓手握審核大權的監管者氣急敗壞，甚至給出“斷章取義、渲染構陷”的回應。如果對敢于向涉嫌失信信息披露提出質疑的人動輒以誹謗之類的罪名加以威脅，則市場就根本不存在平等使用市場資源、同等受到法律保護可言。

監管層莫再貪戀行政權力背書

在注冊制改革、投資者保護、證券監管等方面，目前仍存在諸多爭議，這并不奇怪。《證券法》修訂的與時俱進，就是為了從實現資本市場法制化為切入點來把握現實爭議，從而使資本市場的各項重大改革不僅有法有據，也更貼切于實際的市場。對于作為制度創新試驗田的科創板來說，關鍵并不在于其起步階段是不是暫時還有可能繼續需要“舊瓶裝新酒”，而是在于能不能更好地把握“不是不審”的度，從而使得注冊制條件下的發行審核有可能逐漸轉變到不妨可以甩開行政權力的拐杖，遵循市場的意志獨立而前行。這也是本次《證券法》修改按照全面推行注冊制的基本定位規定證券發行制度而不再規定審核制并取消發審委最重要的意義所在。

盡管注冊制改革不會一蹴而就，與注冊制改革相關的法律制度的修改和完善，短時間內也很難一步到位，但注冊制試點過程中，行政權力對發行審核的放權與不放權，干預與不干預，甚至背書與不背書，畢竟是不一樣的。隨著資本市場改革進程的不斷深化和推進，行政監管更需要在法制化的基礎上把握市場化的方向，當務之急并不是如何進一步加強投資者教育，而是要教育融資者，監管發力的重中之重也不是過多的傾向于保護上市公司和資本機構，而是保護中小投資者。隨著時代的變化，市場不會再一味看行政權力的眼色行事，不再迷戀行政權力的背書，不僅是推動資本市場更有效地優化資源配置，賦能實體經濟更高質量發展的關鍵所在，更是資本市場沿著市場化的軌道健康持久穩定發展的根本保障。而在筆者看來，易會滿主席之前所說的“敬畏市場”，應該也就是這個意思。