銀行股估值正在提振繼續買入招行、平安等核心資產

戴志鋒

隨著A股國際化腳步的加快，海外增量資金的持續流入也明顯利好于銀行板塊。投資者應該重視銀行長期確定性的配置價值。在未來，銀行板塊內部會出現分化，機會越來越向類似招商銀行、平安銀行等頭部公司集中，一些缺乏特色和競爭力的銀行會逐漸被邊緣化。對于當前的A股市場，建議擁抱核心資產，穩健中尋找α（超額收益）。

銀行基本面的三個特點：分化、穩健、低估值和高股息

從客觀角度出發，銀行股不是方向資產。當前經濟仍有下行壓力，區域風險持續暴露，在這樣一個背景下，個別中小銀行經營壓力顯現。另外，本輪寬松是結構性的寬松而非“大水漫灌”，所以銀行基本面的第一個特點是分層，也即央行的流動性支持流向風險偏好較低的大行，而中小金融機構由于剛兌被打破出現流動性分層，個別金融機構在同業融資規模和融資成本方面面臨壓力。

銀行股基本面的第二個特點是高穩定性。2019年三季報顯示，一方面，銀行股2019年三季度凈息差是好于預期的，拆分來看主要是來自資產端的貢獻。而生息資產收益率提升的背后，則是多重因素共振的結果：三季度信貸的供給需求關系較好（2019年8月與9月社融超預期）、監管之后的房地產相關利率走高;銀行高收益資產占比提升（生息資產結構與貸款結構）;LPR新增負面影響不大。

另一方面，銀行資產質量具有較好的穩健性。上市銀行2019年三季度資產質量數據無論是從不良率、不良凈生成，還是從撥覆率的角度看，都表現出持續穩健的特性，而銀保監會的數據也表明行業整體資產質量是相對平穩的。其背后的邏輯在于本輪資產質量與宏觀經濟的“弱周期性”。從存量風險看，2008年～2014年銀行行為激進，但通過近年的核銷處置存量風險已消化較多，今年銀行包袱明顯緩解;從增量的風險看，2015～2018年，銀行放貸趨于謹慎;新增以按揭和大型企業為主。

我國銀行資產質量與系統性風險有較高的關聯性。這是我國幾十年來的經濟發展模式決定的，銀行業貸款集中且與“政府信用”相關，投向集中于國有企業、政府領域、房地產，估計在70%以上。所以我們認為未來資產質量更多是“系統性風險”，會呈現出要么有、要么無的“0”和“1”的狀態。

對于未來息差的判斷，我們認為是會緩慢下行的，需要看到政策的“既要”與“又要”。今年的LPR定價機制改革是在利率市場化改革的整體框架下推進的，目的是降低實體企業的融資成本，同時考慮到銀行實際經營，采取了新老劃斷的方式以保證銀行的經營穩定。未來經濟下行壓力持續加大的背景下，利率下行是總體趨勢，但是銀行讓利實體經濟的總體幅度是有限的。政策既要實現寬信用、又要防范金融風險，而對于銀行自身而言，信貸投放需要資本支撐，在當前核心一級資本補充方式有限的前提下，銀行只能通過自身利潤留存增厚資本。因此銀行的息差勢必是緩慢下行，但是考慮撥備有反哺利潤的空間，因此我們預計2020年銀行的利潤增速整體是平穩的。

銀行股基本面的第三個特點是其低估值和高股息率。當前銀行板塊估值處于歷史底部，股價對應靜態PB為0.81倍，突破2014年中行業經營壓力較大時的歷史底部（2014年中靜態PB在0.88倍）。同時股息率處于較高位。從2006年至今的數據看，當前股息率處于較高的水平，高于均值的2.88%，也高于中位數2.83%。銀行各板塊股息率均走高。貨幣政策寬松背景下，銀行板塊股息率與金融市場利率差值再度走闊至高位。當前三季度平均股息率高于1年期國債收益率0.86個百分點，高于2006年以來平均差值的0.20%，也高于中位數差值的0.28%，配置價值顯著。

機構資金涌入銀行板塊 銀行股估值有上移基礎

從銀行的投資面講，銀行股具有穩健上移的估值。一方面，未來流動性整體寬松的背景下，市場“資產荒”是趨勢，銀行股低估值高股息率具有持續吸引力，配置價值好于現金，對于大類配置資金而言，銀行股具有絕對收益。

同時從資金結構的變化看，機構資金的比例在增加。機構（包括基金、保險、券商、QFII、社保等）持股銀行股占流通A股的比例呈現上升趨勢，2016年底占比6.53%，而截至2019年三季度機構持股銀行股占比7.65%。而追求相對收益的資金，會在市場追求穩健收益時流向銀行股。在市場資金追求高收益時，由于銀行不是方向資產，基金持倉銀行股比例會減小;而在市場資金追求穩健收益時，看到銀行的穩健度，流向銀行股。

同時考慮隨著A股國際化腳步的加快，海外增量資金會持續流入。投資者會更重視銀行長期確定性的配置價值。

繼續擁抱核心資產 招行、平安重點關注

從未來很長一段時間看，人口的分化會持續進行，如果說過去中國人口的流向是從西到東，如今已經呈現從北向南的流向。過去人口的分布比較分散，今后會越來越集中。

而人口的持續凈流入也是助推新動能崛起的重要動力。傳統產業的需求下降，其中有相當一部分原因是有效需求不足;但新興產業的需求旺盛，如信息技術產業的增加值幾乎是某些傳統產業的10倍，于是新舊動能轉換就成為當務之急。上市公司數據或許更能說明“分化”的趨勢，如根據2018年的年報，上市公司扣除非經常性損益后的凈資產收益率（ROE）中位數只有4%，繼續下降，但標準差明顯放大，說明上市公司盈利分化明顯。從虧損家數占比（21.5%）和虧損的總金額來看，2018年都明顯增大。

那么在區域分化和企業分化的大趨勢下、在金融供給側改革的大背景下，未來銀行勢必會趨于分化。供給側政策、市場競爭和科技運用推動金融機構分化，非銀金融機構較快，銀行相對較慢。金融供給側改革背景下，所有金融機構都面臨轉型，頭部金融機構最有能力轉型成功，一部分金融機構面臨淘汰。轉型的經濟，發展更具有持續性，也意味轉型成功的金融機構的商業模式更具有持續性，護城河會更高。

我國銀行業的以往運行機制是基于“兜底”、“剛兌”持續加杠桿。一方面，銀行等金融機構基于地方政府和牌照的隱形兜底，負債端通過同業派生，加大貨幣乘數。同時，資管產品大規模擴張，很重要原因是銀行和非銀機構都默認交易對手無風險。所以，我國銀行業在金融監管加強前，不管經濟好壞，每年資產負債增速在15%左右，表外更快。

“包商銀行”事件后，政策釋放出不兜底的信號，新的市場運行機制會逐漸形成，銀行分級會出現。包商銀行事件后，第一步最直接的是與包商有類似特征的中小銀行負債端融資壓力持續加大。同時，非銀金融機構的負債端壓力逐漸加大，因為中小型銀行是非銀機構主要融出方。第二步，負債的壓力會逐漸傳導到這些機構的資產端。影響小銀行和非銀金融機構的資產配置。第三步，由于大型銀行、中小銀行及非銀機構的風險偏好是逐級遞增的，資產的風險利差會緩慢拉大。“包商”事件是打破銀行間剛兌的信號，新的市場運行機制會逐漸形成，傳導是持續、不可逆的，銀行分級體系會出現。

通過比較美國、日本、德國三個國家的銀行業格局，我們發現各國銀行業發展到穩定狀態都呈現出二元化狀態，大型與小型銀行的市場分割相對固化：大型銀行是全能性銀行、具有規模優勢和系統性風險;小型銀行聚焦當地工商借貸和消費信貸。而從集中度的角度出發，銀行業是趨于集中的趨勢。大型銀行與小型銀行都有這個趨勢，大型銀行的占比在提升，中小銀行的家數在減少;中小銀行在金融改革或經濟下行時壓力更大。

因此我們判斷銀行業未來的競爭格局是啞鈴型分布。啞鈴的一頭是頭部銀行成為金融綜合性服務平臺，對標國際金融大型集團;啞鈴的一頭是眾多中小銀行，聚焦當地，特色化服務實體經濟。頭部的銀行會打造成綜合化的金融平臺，一方面推進直接融資的轉型，一方面科技化服務小微企業，例如工行的綜合化平臺、建行線上線下的小微貸款分控平臺、招行的資產管理和零售科技化。另一方面，中小銀行要求聚焦當地，服務當地實體經濟，發展特色業務，例如寧波銀行在長三角、常熟銀行在小小微貸款;同時增加中小金融的數量和業務比重，改進小微企業和三農金融服務。從整個銀行業集中度的角度講，銀行集中度提升，大銀行占比提升，小銀行回歸傳統存貸，聚焦當地，持續做市場下沉。

對于A股市場而言，我們對于銀行股整體的投資建議是擁抱核心資產，穩健中尋找α。

（文章提及內容僅供參考，不構成實質性投資建議，據此操作風險自擔。）