融資約束、現金股利與非效率投資相關性研究

[摘 要]文章以上市商業銀行為研究對象，基于2010—2018年各銀行的財務數據，探討了在上市商業銀行所受融資約束的影響下，通過分配現金股利對商業銀行投資效率的影響。研究發現：上市商業銀行所受融資約束程度越高，可能降低銀行投資效率;通過制定現金股利政策，發揮現金股利信號傳遞功能，在一定程度上可緩解銀行所受融資約束，從而提高銀行投資效率。同時提出了如何緩解銀行所受融資約束的對策建議。

[關鍵詞]商業銀行;現金股利;非效率投資;融資約束

1 引言

商業銀行（Commercial Bank）是以盈利為目的，承擔社會信用中介、為實體經濟發展而服務的一類銀行類型。傳統的商業銀行，以經營存款和貸款為主業，獲取高額的存貸利差是其主要盈利點。目前，我國正處于經濟轉型期，對于企業而言，其發展面臨嚴重的融資約束問題。企業所面臨的融資約束越大，越傾向于依靠內部資金（Acharya等，2007），進而會發生非效率投資問題。而商業銀行是一類特殊的企業類型，其經營運作除具備一般企業的特性，還具備其自身行業的專屬性。因此，考慮到商業銀行所處的經濟發展環境、金融監管、自身規模水平等因素，其所受融資約束程度對銀行投資效率有何影響？

為調和融資與投資的關系，商業銀行可通過制定合理的股利政策，發揮信號傳遞的作用，提高其經營運作水平。由于商業銀行屬于特殊企業，因而相比一般企業，其股利政策的制定應符合行業特性。作為我國金融業的行業領頭者，上市銀行的發展是推動金融業進步、服務實體經濟的一個重要方面。祝繼高、王春飛（2013）研究發現銀行通過適當發放現金股利來體現其穩定的經營運作水平，分享收益，維護市場，體現了現金股利利好的態勢;而陸妍、劉兆框（2013）研究發現上市銀行資產負債率與其現金股利支付率呈反方向變化，即現金股利支付率高，資產負債率越低，限制銀行的負債融資規模，使銀行面臨融資約束問題。那么，上市商業銀行是否可通過合理分配現金股利來緩解其所受融資約束，進而提高銀行投資效率？

因此，在當前我國上市商業銀行面臨融資約束的背景下，研究現金股利是否可緩解融資約束程度進而提高銀行投資效率的問題具有現實意義和理論價值。

本文主要有以下兩個研究點：一是在融資約束程度指標的選擇上，以往文獻多有使用單一指標進行衡量，本文從多角度出發，通過綜合分析企業的經營性成長性、凈現金流量、現金持有量、派現水平和負債程度五因素來構建融資約束KZ指標，應用于商業銀行研究樣本中，將適用于一般上市公司的研究模型，用于上市商業銀行中以檢驗是否可行;二是現在關于融資結構和投資效率問題的研究主要以非金融類企業為研究對象，本文以上市商業銀行為研究對象，通過研究現金股利對緩解上市商業銀行融資約束程度進而提高銀行投資效率的問題，豐富了金融投融資領域的相關研究。

2 文獻綜述與理論假設

企業資金運營融資是投資的前提，因此，融資約束會對投資行為產生限制，進而影響企業投資效率。MM理論認為，在完美的市場下，對企業而言，其內部融資和外部融資是可以相互替代的。而現實市場中，由于信息不對稱的存在，外源融資成本必然高于內源融資成本，因此企業往往會受到外部融資約束，進而影響其投資決策行為。Aggarwal和Zong（2005）研究發現企業面臨的外部融資約束能夠通過自由現金流加劇企業非效率投資。周三深（2010）從債務期限結構來分析，研究發現短期負債規模越大，融資效率越高，長期負債規模越大，融資效率越低。宋力、張兵兵（2010）從企業最優資產負債率臨界點入手，研究發現資產負債率與融資效率呈倒U型關系。由于商業銀行是特殊企業類型，其主要經營存貸款業務，因而商業銀行自身規模、存款流動性、安全性、收益性、資本充足率、融資能力、外部監管、行業競爭水平、所有權性質等因素都會使其融資受限，面臨融資約束的困境。上市商業銀行所受融資約束程度越高，則會影響銀行的投資效率。因此，本文提出理論假設1。

假設1：上市商業銀行所受融資約束程度越高，可能降低投資效率。

針對不同規模的上市商業銀行，由于大中型銀行其內部體系發展較為成熟，社會影響力更為廣泛，社會認可度高，因而其融資途徑較為廣泛，吸儲能力較強，所受融資約束相對較小。而小規模銀行由于正處于發展期，相對大中型銀行而言吸儲能力可能有限，所受融資約束程度較高。同時由于小規模銀行的信用風險和資質等多方面原因，通過非存款融資途徑融資的能力較為有限，因此小規模上市商業銀行所有融資約束程度更高，可能更加影響銀行投資效率。基于此，本文提出理論假設1a：

假設1a：小銀行較大中型銀行所受融資約束程度高，影響銀行投資效率。

為有效緩解上市商業銀行所受融資約束問題，上市商業銀行通過制定合理現金股利政策，發揮股利信號傳遞優勢，進而提高其投資效率。1956年，美國學者Linter最早提出股利信號理論。Healy和Palepu（1988）研究發現企業盈利水平與發放現金股利額度成正向關系，即發放現金股利額度高，可適度提高銀行盈利水平。Asquitt和Mullins（1983）、Miller和Rock（1985）均通過構建股利信號傳遞模型，基于信號傳遞理論，研究發現企業通過發放現金股利可向市場傳達出企業經營運作穩定的利好信息。蘇力勇和傅勝華（2008）指出，在商業銀行面臨競爭加劇的背景下，上市商業銀行股利分配具有信號傳遞效果。因此銀行應采取平穩的股利分配政策。由于商業銀行具有高負債、資產交易非透明性、監管嚴格等行業特征，因而股利分配能夠向外界傳遞出銀行發展向好的有利信號，公眾可以客觀地評估銀行存款流動性、安全性及收益性問題，有利于銀行吸收存款，維持穩定的融資來源，緩解融資約束的處境。與此同時，銀行在充足的資本條件下，可發放有投資性貸款，提高銀行投資效率。基于此，本文提出理論假設2。

假設2：現金股利可能在信號傳導機制的作用下，緩解上市商業銀行融資約束，提高投資效率。

從表6對模型（3）的檢驗結果可以看出，銀行所受融資約束程度Ratio系數為0.0466，在5%的統計水平上顯著，說明融資約束Ratio指標與成本收入指標呈正相關關系，即所受融資約束程度越高，可能提高成本收入系數，降低銀行投資效率。由此可見，本文的基本結論比較穩健。

6 研究結論與建議

本文以2010—2018年間我國上市商業銀行的數據為研究樣本，研究了融資約束與銀行投資效率的關系以及現金股利政策對提高銀行投資效率的作用。通過理論與實證研究得出如下兩點結論：一是上市商業銀行服務實體經濟，促進經濟發展的同時，其自身經營運作也受到融資約束的影響，并且所受融資約束程度越高，可能降低銀行投資效率;二是上市商業銀行通過制定現金股利政策，發揮現金股利信號傳遞功能，在一定程度上可緩解銀行所受融資約束，從而提高銀行投資效率。

針對上述研究提出以下兩點建議。其一，開展金融創新活動，拓寬融資渠道。商業銀行傳統業務主要通過吸收存款進行融資，通過獲取存貸款利差獲得收益，因而其融資途徑和融資規模容易受到約束，銀行應該不斷進行金融創新活動，通過開發新的金融產品，制定新的金融制度，不斷開拓更寬廣的融資途徑，從而使銀行有充足資本進行有利投資，獲得投資收益，提高銀行投資效率，實現銀行可持續穩定發展。金融創新為商業銀行的多渠道融資打通了路徑，特別是金融產品的多樣化，更是為商業銀行有效性融資提供了支持。其二，制定合理股利政策，維護銀行穩定發展。上市商業銀行可通過制定合理的現金股利政策，定期合理分配現金股利，通過發揮現金股利信號傳遞功能，向外界傳達銀行發展利好信息，吸引公眾向銀行投資，以滿足銀行融資需求，從而緩解銀行所受融資約束，進而滿足投資銀行投資需求，做出合理的投資決策，提高銀行投資效率。

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[基金項目]山東省高等學校人文社會科學計劃項目（項目編號：J18RB099）。

[作者簡介]孫穎（1990—），女，漢族，山東濰坊人，碩士學位，從事會計與審計理論研究。