公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的相關(guān)性分析
——基于批發(fā)零售業(yè)上市公司經(jīng)驗數(shù)據(jù)

潘明艷

一、研究設計

（一）樣本選擇。文章選擇于2018年前在滬市及深市上市的批發(fā)零售業(yè)公司為研究對象，研究資料來源于巨潮網(wǎng)網(wǎng)站上的年度財務報告資料及相關(guān)數(shù)據(jù)。

（二）變量定義。文章的研究通過兩個研究變量展開：企業(yè)價值及治理結(jié)構(gòu)變量。變量中用來描述企業(yè)價值的變量作為被解釋變量，而用來描述企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的變量作為解釋變量。作為被解釋變量的企業(yè)價值變量，本文用主營業(yè)務資產(chǎn)收益率來表示。對于上市公司來說，其價值主要指的是經(jīng)營成果及效率的綜合，體現(xiàn)的是公司的經(jīng)營效果，用來反映這個指標變量的多是一個指標或者一組指標組合反映。文章在分析能夠反映企業(yè)價值變量的3個指標（凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務資產(chǎn)收益率、每股收益）的優(yōu)點及缺點的基礎(chǔ)上，選擇主營業(yè)務資產(chǎn)收益率作為本文研究變量指標。凈資產(chǎn)收益率是一個綜合性很強的指標，杜邦財務分析體系的核心內(nèi)容，同時也是投資者用來評價自身獲利能力的指標，但該指標比較容易被人為操縱。隨著社會的進行及經(jīng)濟的發(fā)展，學者在這個指標的基礎(chǔ)上提出了新的指標主營業(yè)務資產(chǎn)收益率，這個指標是一種新的衡量績效的指標。因為與凈利潤指標相比，主營業(yè)務利潤指標具有較低的可信度，主營業(yè)務利潤指標能更真實的反映企業(yè)當前的收入支出情況，被人為操縱的可能性比較曉，不能利用投資收益這個財務指標達到粉飾利潤的目標。從上市公司的治理結(jié)構(gòu)來看，大部分公司存在不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及比例較高的非流通股等狀況，再加上當前證券市場發(fā)展程度的低水平，上市公司的每股收益指標值也不是很穩(wěn)定，競爭力較弱。

（三）研究假設

根據(jù)學生對文章研究主題的研究基礎(chǔ)。文章的研究依據(jù)上市公司企業(yè)價值與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)可能存在的關(guān)系，提出以下假設：

假設1：上市公司的企業(yè)價值和股權(quán)集中度呈現(xiàn)曲線關(guān)系。

假設2：上市公司的企業(yè)價值與公司董事會的規(guī)模之間不存在相關(guān)關(guān)系。

假設3：上市公司的企業(yè)價值與公司董事會中的獨立董事比例呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

（四）模型的構(gòu)造。

文章依據(jù)所研究的上市公司企業(yè)價值與治理結(jié)構(gòu)各方面的關(guān)系這個方面，采用最小二乘法對兩個變量的指標進行回歸分析，構(gòu)造的模型如下：

其中：y1、x1、x2、x3、x4、分別表示CROA、Top1（第一大股東持股比例）、Sotop（國有股持股比例）、Dir-size（董事會規(guī)模）、Out-ration（獨立董事持股比例），β為隨機擾動項，x前的系數(shù)為回歸分析中的偏回歸系數(shù)。

二、統(tǒng)計分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計分析。

文章利用統(tǒng)計學軟件（Eviews7.2軟件）對主營業(yè)務資產(chǎn)收益率及股權(quán)結(jié)構(gòu)等變量進行了描述性統(tǒng)計分析。

1、主營業(yè)務資產(chǎn)收益率。該指標的平均值為0.151107，中值為0.125780，最大值為0.553800，最小值為-0.004340，Std. Dev.為0.107791，這些數(shù)據(jù)表明使用主營業(yè)務資產(chǎn)收益率表示企業(yè)價值是很合理的。

2、股權(quán)集中度。對于該指標通過研究得知：公司第一大股東持股比例的均值為0.334312，即TOP1變量的均值為33.43%，中值為0.319100，最大值為0.662200，這表明上市公司第一大股東持股比例數(shù)值較高，股權(quán)集中度程度高。

3、公司股東持股比例中國有股東持股比例較高，均值為47.37%，最大值為1，這表明在我國上市公司中國有控股公司比例較高。

4、公司董事會規(guī)模。第一、樣本公司中接近一半的公司董事會規(guī)模在達到行業(yè)平均水平。第二，上市公司獨董事規(guī)模達到行業(yè)標準水平，甚至達到國際標準。但盡管如此，不同公司獨立董事的比例差異也比較大，上市公司中獨立董事比例最高的可達至70%，而最低的比例僅僅只有20%。

（二）相關(guān)性分析

為了使變量間的實證研究結(jié)果具有很強的信服力，文章在進行實證研究分析前對變量間的相關(guān)性進行了研究分析：

主營業(yè)務資產(chǎn)收益率指標與公司是否是國有控股這個指標的相關(guān)關(guān)系呈正相關(guān)關(guān)系，這個與當時的猜想是一致的，這說明公司的性質(zhì)為國有控股公司對企業(yè)價值的提升是由幫助的。

公司第一大股東的持股比例的高比例，表明公司基本可以說是國有控股公司。對于國有控股公司來說，政府可以通過第一大股東監(jiān)督管理公司的經(jīng)營管理人員，以致于提升企業(yè)的價值。這表明第一大股東的持股比例與企業(yè)價值的相關(guān)關(guān)系呈顯著的相關(guān)關(guān)系。

（三）回歸分析

文章以主營業(yè)務資產(chǎn)收益率為被解釋變量，以第一大股東持股比例等為解釋變量，在對變量進行實證分析的基礎(chǔ)上得出以下結(jié)論：通過實證研究的結(jié)果分析得知，本次實證的回歸方程的R2值在0.56上下滑動，這說明本次回歸方程的擬合度較高。此外，方程DW值在2左右，這表明研究變量之間不存在序列的相關(guān)性，實證研究的結(jié)果真實度高。

1、上市公司的第一大股東持股比例的大小與企業(yè)價值的相關(guān)關(guān)系為正相關(guān)關(guān)系。這是因為對于公司來說，其內(nèi)部第一大股東持股比例越高，表明公司內(nèi)部的自主經(jīng)營的決策能力越強。對于上市公司的股東來說，只有公司價值實現(xiàn)最大化，才能實現(xiàn)股東自身價值的最大化，對于他們而言，他們是不會做出違背自身利益價值的決策的。

2、上市公司的股份性質(zhì)是否為國有控股與企業(yè)的價值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，這表明上市公司如果為國有控股公司的話有利于企業(yè)價值的提升。眾所周知，政府為了享受稅收所帶來的利益，使得自身利益達到最大化的手段之一就是監(jiān)督上市公司的管理層，使其能采取正確合適的經(jīng)營決策。

3、上市公司的董事會規(guī)模與企業(yè)價值之間的相關(guān)關(guān)系并不是很明顯。

4、上市公司法人獨立董事的比例與企業(yè)價值之間的關(guān)系呈負相關(guān)關(guān)系，可能是因為橫截面的觀測樣本較少。其次，雖然獨立董事的比例達到了要求，但是獨立董事為發(fā)揮其在企業(yè)中的作用，因而導致與預期的關(guān)系不一致。

縱觀以上的研究不難發(fā)現(xiàn)以下結(jié)論：對于上市公司來說，企業(yè)的價值與公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)是存在相關(guān)關(guān)系的。而對于組成公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的指標中：公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變量、董事會治理機制變量起著不可替代的重要作用。

三、建議及對策

根據(jù)本文的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司的企業(yè)價值與內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)呈相關(guān)關(guān)系。因而當前來說依據(jù)我國當前的發(fā)展狀況及特殊國情，設計出一個符合實際情況的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是只管重要的。文章根據(jù)前面的實證結(jié)果，為企業(yè)未來發(fā)展提高些許建議：

（一）適當?shù)墓蓹?quán)集中度

根據(jù)上文的實證研究分析得知，股權(quán)集中度適度的高比例會使得企業(yè)價值的提升。對于上市公司來說其第一大股東充當著兩方面的角色，因而第一大股東持股比例對企業(yè)價值的提升有積極作用，作用取決于兩種角色的強弱能力。此外，在當前這種機構(gòu)投資者的持股比例較低，獨立董事的作用不明顯的情況下，保持適度的股權(quán)集中度，有利于公司治理作用的發(fā)揮，提升企業(yè)價值。

（二）制定獨立董事制度

根據(jù)上文的實證研究分析得知公司中獨立董事的持股比例與企業(yè)價值呈現(xiàn)不明顯的正相關(guān)關(guān)系，但其顯著性不是很明顯。由于我國獨立董事制度推進的步伐較慢。獨立董事難免會出現(xiàn)“形式化”的情形。由此我們需要必須從獨立董事的選聘等方面完成獨立董事制度，防止公司的管理當局等侵害其他股東的利益。

（三）加強股權(quán)的多樣化及外部的審計力度

根據(jù)上文的實證研究結(jié)果得知上市公司的性質(zhì)為國有控股的公司有助于企業(yè)價值的提升。因而我們要促進上市公司內(nèi)部股權(quán)的多樣化。與此同時，加強外部審計的力度有助于防止公司內(nèi)部的欺詐行為，鼓勵企業(yè)誠實經(jīng)營，提升公司內(nèi)部價值。