所有權結構與股東回報研究

摘 要：股東回報關系到股東的切身利益，關系到公司的可持續發展，關系到資本市場的繁榮和穩定。而良好的公司治理結構是股東獲得穩定回報的基礎，所有權結構是影響股東回報的重要因素。利用2008-2016年滬、深兩市非金融行業A股上市公司年度數據，對所有權結構如何影響股東回報進行實證檢驗。結果發現，兩權分離度對普通股獲利率具有顯著的正面影響;股權制衡度對股東回報具有顯著的正面影響。所以，應適當擴大兩權分離度，提高股權制衡度，建立中小股東對大股東的制衡機制，有助于提高股東回報。

關鍵詞：所有權結構;股東回報;公司績效

中圖分類號：D9 文獻標識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.18.066

1 引言

近年的中央經濟工作會議多次強調，要防控經濟風險，維護資本市場的穩定。股東是公司的投資者，公司是股東的公司。股東回報關系到股東的切身利益，關系到公司的可持續發展，關系到資本市場的繁榮和穩定。良好的公司治理結構是股東獲得穩定回報的基礎，其中，所有權結構是影響股東回報的重要因素。

在中國上市公司中，長期存在大股東與中小股東之間的利益沖突。大股東持股比例偏高，大股東通過“掏空公司”獲取控制權收益，侵占中小股東的利益。因此，需要優化公司的所有權結構，對大股東形成有效的制衡，維護廣大投資者的切身利益。

所有權結構如何影響股東回報？如何優化所有權結構，維護投資者利益？本文對這些公司治理中的根本性問題進行理論分析和實證檢驗。

2 文獻述評

孫淑（2011）將股東和管理者之間的委托—代理問題與大股東和小股東之間的委托—代理問題聯系起來，對中國股權集中股權結構特征下的股權制衡度對公司業績的影響進行了實證研究。結果發現，適度的股權集中度情況下適度的股權制衡，能夠有效地提高公司業績和股東回報。

周金琳（2015）以上市民營企業為研究對象，從 EVA 視角對所有權集中度與公司價值之間的關聯性進行分析。結果發現，保持適當的股權集中度，并建立相應的股權制衡，可以提高公司治理的效率，提升公司的業績，給與股東較大的回報。

王薛（2017）以2012-2015年中國滬、深兩市A股制造業上市企業為研究對象，從控股股東性質、股權制衡和機構投資者持股比例三個方面衡量企業的股權結構。研究發現，

張紅梅和周彬（2019）基于委托代理理論，研究上市公司第一大股東持股比例與公司績效的關系，檢驗公司是否存在最優的股權結構。研究發現，第一大股東持股比例與公司績效之間存在倒“U”型的關系;第一大股東持股比例在（0，27.815%）時，監督效應占主導地位;而第一大股東持股比例在（27.815%，100%）時，侵占效應占主導地位;中國上市公司第一大股東最優的持股比例為 27.815%。第一大股東持股比例的區間效應及其最優水平會隨著公司內外部環境的變化而動態調整。

3 股權結構對股東回報影響的理論分析與研究假設

根據委托代理理論，委托人與代理人之間存在目標函數不一致、信息不對稱等問題。代理人可能利用信息優勢，損害委托人利益。大股東可能利用掌握的控制權，損害中小股東的利益。因此，需要構建相互制衡的治理結構。

在中國上市公司中，存在比較嚴重的大股東“掏空”公司現象。這不利于發揮董事會的監管職能和決策職能，不利于公司的健康發展，進而會影響到股東回報。通過構建合理的所有權結構，可以使大股東、中小股東、經營管理者之間的相互制衡，從而有效緩解經營管理者、大股東與中小股東之間的利益沖突，提高公司股東的回報。上述孫淑（2011）、周金琳（2015）、王薛（2017）、張紅梅和周彬（2019）等研究，也為此提供了經驗證據。

基于以上理論分析和經驗證據，提出研究假設，即所有權結構對股東回報具有顯著的正面影響。

4 研究設計

4.1 樣本與數據

本文選取2008-2016年滬、深兩市A股上市公司作為研究樣本，行業分類采取證監會2012年行業分類，并按照以下條件對樣本進行篩選：由于金融公司信息披露有特殊規定，剔除金融行業上市公司;只保留非ST公司;刪除不完整和不合理數據;對所有連續變量進行5%的縮尾處理。本文的所有數據均來自國泰安數據庫（CSMAR），數據處理軟件是 EXCEL2007 以及 STATA13.0。

4.2 變量定義

4.2.1 被解釋變量：股東回報

股東回報采用國泰安數據庫（CSMAR）中的普通股獲利率A和普通股獲利率B。其中，普通股獲利率A=每股派息稅后/今收盤價本期值;普通股獲利率B=每股派息稅后/今收盤價本期值+（今收盤價當期值-今收盤價當期期初值）/今收盤價當期期初值。

4.2.2 解釋變量：所有權結構

所有權結構采用國泰安數據庫（CSMAR）中的兩權分離度、股權制衡度、企業性質。其中有幾點：（1）兩權分離度是控制權與所有權之間的差額?！翱刂茩唷庇址Q表決權，是指實際控制人擁有上市公司控制權比例;“所有權”又稱現金流權，是指實際控制人擁有上市公司所有權比例。（2）股權制衡度=第二、第三大股東持股比例之和/第一大股東持股比例。（3）企業性質：國有企業取1，非國有企業取0。

4.2.3 控制變量

控制變量包括企業成長性、企業經營能力、年份、行業。其中有幾點：（1）企業成長性=（營業收入本年本期金額-營業收入上年同期金額）/營業收入上年同期金額，公司的成長性通過營業收入的增長率來衡量。（2）企業經營能力=營運資金（資本）周轉率=營業收入/營運資金。（3）年份和行業是虛擬變量。

上述變量的類型和名稱、代碼與定義，見表1。

4.3 回歸模型

為了檢驗上述理論假設，建立以下回歸模型。

IRCSA=α0+α1SEPi，t+α2BOi，t+α3GROWTHi，t+α4RUMi，t+∑αmYEAR+∑αnINDCD+μ

5 股權結構對股東回報影響的實證檢驗

5.1 描述性統計分析

變量的描述性統計結果，見表2。

從表2中可以發現：（1）樣本公司的IRCSA平均值為0.0064，最小值為0，最大值為0.0262，標準差為0.0076;IRCSB平均值為0.0840，最小值為-0.6622，最大值為1.4067，標準差為0.5544，樣本公司的股東回報有較大差異。（2）樣本公司的SEP平均值為4.7565，最小值為0，最大值為21.6601，標準差為7.2653;BO平均值為0.4600，最小值為0.0316，最大值為1.3450，標準差為0.3951; STATE平均值為0.4600，說明樣本中46%為國有企業。（3）GROWTH平均值為0.1481，標準差為0.2752。（4）RUN平均值為1.8188，標準差為6.6494。

5.2 相關分析

變量的相關系數及其顯著性，見表3。

從表3中可以發現：（1）兩權分離度（SEP）與普通股獲利率A（IRCSA）顯著正相關，相關系數為0.044，在1%的水平上顯著;兩權分離度（SEP）與普通股獲利率B（IRCSB）相關系數為0.009，不顯著。（2）股權制衡度（BO）與普通股獲利率A（IRCSA）相關系數為0.004，不上顯著，與普通股獲利率B（IRCSB）顯著負相關，相關系數為-0.023，在10%的水平上顯著。（3）STATE與普通股獲利率A（IRCSA）顯著正相關，相關系數為0.037，在1%的水平上顯著，與普通股獲利率B（IRCSB）顯著正相關，相關系數為0.026，在5%的水平上顯著。

從表3中還可以發現：（1）企業成長性（GROWTH）與普通股獲利率A（IRCSA）顯著正相關，相關系數為0.026，在5%的水平下顯著，與普通股獲利率B（IRCSB）顯著負相關，相關系數為-0.035，在1%的水平上顯著。（2）企業經營能力（RUN）與普通股獲利率A（IRCSA）顯著正相關，相關系數為0.055，在1%的水平上顯著，與普通股獲利率B（IRCSB）相關系數為0.014，不顯著。

5.3 回歸分析

所有權結構對股東回報影響的回歸分析結果，見表4。

從表4中所有權結構與股東回報的回歸結果可以發現：（1）兩權分離度（SEP）與普通股獲利率A（IRCSA）回歸系數為0.0000425，在1%的水平下顯著。說明兩權分離度（SEP）對普通股獲利率A（IRCSA）具有顯著的正面影響，即企業現金流權與控制權分離度越大，企業的股東回報水平越高。（2）股權制衡度（BO）與普通股獲利率A（IRCSA）回歸系數為0.0003，在5%的水平下顯著，表明股權制衡度對股東回報具有顯著的正面影響，即股權制衡度越大，股東回報越高。上述研究發現，與研究假設一致。

5.4 穩健性檢驗

用所有權結構的另一個衡量指標（STATE）替代兩權分離度（SEP）和股權制衡度（BO），用股東回報的另一個衡量指標普通股獲利率B（IRCSB）替代普通股獲利率B（IRCSB），對上述回歸結果的穩健性進行檢驗。檢驗結果見表5。

通過把表5和表4進行對照可以發現，主要變量的系數符號和顯著性水平沒有變化。所以，回歸分析結果是穩健的。

6 研究結論與對策建議

以2008-2016年滬、深兩市A股上市公司數據作為研究樣本，用兩權分離度、股權制衡度、企業性質衡量所有權結構，用普通股獲利率A與普通股獲利率B衡量股東回報，對所有權結構如何影響股東回報進行理論分析和實證檢驗。結果發現，兩權分離度（SEP）對普通股獲利率A（IRCSA）具有顯著的正面影響;股權制衡度對股東回報具有顯著的正面影響。

上述研究發現，對于完善公司治理，維護資本市場穩定，防范經濟風險具有重要意義。第一，應適當擴大兩權分離度，以提高股東回報。第二，要提高股權制衡度，建立中小股東對大股東的制衡機制，有助于提高股東回報。

參考文獻

[1]Amitabh Gup.Capital Structure，Ownership Structure and Ramp;D Investments： Evidence from Indian Firms[J].IUP Journal of Applied Finance.2019，25（1）：36-59.

[2]孫淑.股權集中度、股權制衡對公司績效影響的實證研究[D].成都：西南財經大學，2011.

[3]周金琳.EVA視角下所有權集中度與公司價值實證研究[J].會計之友，2015，（21）：50-54.

[4]王薛.股權結構、內部控制與盈余質量[J].財會通訊，2017，（36）：88-93.

[5]張紅梅，周彬.公司存在最優所有權結構嗎？——來自面板門檻模型的經驗證據[J].經濟與管理，2019，33（01）：75-81.