管理層持股對(duì)財(cái)務(wù)彈性的影響研究

摘 要：以我國(guó)2013-2017滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，研究管理層持股對(duì)財(cái)務(wù)彈性的影響。結(jié)果表明管理層持股越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性越高。降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增加管理層持股會(huì)是一種有效的方法。

關(guān)鍵詞：管理層持股;財(cái)務(wù)彈性

中圖分類號(hào)：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.18.051

1 引言

財(cái)務(wù)彈性被定義為企業(yè)在一些無(wú)法預(yù)見的情況下，把握投資機(jī)會(huì)、應(yīng)對(duì)緊急情況的能力，具體來(lái)說(shuō)財(cái)務(wù)彈性是企業(yè)采取主動(dòng)的財(cái)務(wù)措施獲得的一種財(cái)務(wù)能力，是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的結(jié)果。企業(yè)財(cái)務(wù)彈性作為一個(gè)新興的研究分支，尚處于初級(jí)研究階段。目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究主要集中在財(cái)務(wù)彈性對(duì)支付政策、企業(yè)投資、企業(yè)價(jià)值、資本結(jié)構(gòu)這四個(gè)方面的影響。在這些方面的研究中，已經(jīng)形成了部分研究成果，但研究重點(diǎn)仍集中在公司財(cái)務(wù)方面，財(cái)務(wù)彈性的研究還有很多空白之處值得我們進(jìn)一步深入探索。

公司治理在企業(yè)運(yùn)行中扮演十分重要的角色，很多學(xué)者的研究表明公司治理的狀況會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)決策造成一定的影響，比如企業(yè)投資、現(xiàn)金持有、股利支付等等，而這些正好是財(cái)務(wù)彈性的主要影響因素，因此判斷財(cái)務(wù)彈性與公司治理有密不可分的關(guān)系，而這種關(guān)系是不容忽視的，Chen和Hsiao（2014）研究了內(nèi)部所有權(quán)與財(cái)務(wù)彈性的關(guān)系，這是一次很好的嘗試，但目前為止還只有少數(shù)有學(xué)者在這方面做探究。

目前已有學(xué)者將管理層的個(gè)人特征與財(cái)務(wù)彈性結(jié)合開展研究，主要集中在管理者過(guò)度自信、年齡、教育背景、任期、工作經(jīng)驗(yàn)、性別等。而本文想從管理層在公司治理方面著手，探究管理層持股與財(cái)務(wù)彈性的關(guān)系，角度新穎，豐富了財(cái)務(wù)彈性的研究領(lǐng)域。

2 研究假設(shè)

基于經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，每個(gè)人都以自身利益最大化為目標(biāo)，管理層有自利動(dòng)機(jī)。當(dāng)管理層持股數(shù)量增加時(shí)，管理層希望企業(yè)價(jià)值更大，從而能使自己的利益最大化。已有學(xué)者證明財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)價(jià)值成正比，所以一方面管理層會(huì)使企業(yè)保持較高的財(cái)務(wù)彈性，使企業(yè)價(jià)值最大化，從而達(dá)到自己利益最大化的目的，另一方面，當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性較高時(shí)，企業(yè)將擁有較為充足的資金來(lái)彌補(bǔ)投資和運(yùn)營(yíng)的不足，管理者因而也將擁有更大的決策空間。綜上本文提出以下假設(shè)：管理層持股比例越高，企業(yè)財(cái)務(wù)彈性越高。

3 模型建立與變量設(shè)計(jì)

本文構(gòu)建以下回歸模型：

FFI=β0+β1MS+β2Size+β3Tobinq+β4Earnings+β5Div+β6BS+β7ID+β8BSR+ε

其中因變量為財(cái)務(wù)彈性（FFI），財(cái)務(wù)水平的計(jì)算過(guò)程是參照馬春愛(ài)和韓新華（2014）的財(cái)務(wù)彈性指數(shù)法計(jì)算得出的。一級(jí)指標(biāo)采用層次分析法計(jì)算權(quán)重：現(xiàn)金儲(chǔ)量43.53%，再融資能力48.68%， 融資成本7.78%。二級(jí)指標(biāo)采用客觀賦權(quán)的變異系數(shù)法：資本結(jié)構(gòu)配置性彈性11.89%，投入性彈性25.01%，積累性彈性63.10%。計(jì)算得出財(cái)務(wù)彈性數(shù)值，財(cái)務(wù)彈性值即代表企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性。

自變量為管理層持股，用管理層持股數(shù)量的自然對(duì)數(shù)表示。模型引入公司規(guī)模（Size）、成長(zhǎng)能力（Tobinq）、盈利能力（Earnings）、分紅能力（Div）、董事會(huì)規(guī)模（BS）、獨(dú)立董事人數(shù)（ID）、董事會(huì)持股（BSR）七個(gè)控制變量。

4 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了2013年至2017年滬深A(yù)股上市公司為樣本，并剔除金融行業(yè)、期間數(shù)據(jù)不全、研究期間被ST和*ST的公司，最終獲得7692個(gè)觀測(cè)樣本。本文涉及的數(shù)據(jù)來(lái)自三個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)，分別是同花順、CSMAR、CCER，并用Excel和Stata軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理分析。

5 實(shí)證結(jié)果分析

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)樣本各個(gè)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，如表3所示。

由上表可看出，財(cái)務(wù)彈性的均值是0.1780，最大值和最小值差異較大，說(shuō)明不同公司的財(cái)務(wù)彈性水平有較大差異。管理層持股的最大值是21.4100，最小值是0，標(biāo)準(zhǔn)差是3.3520，說(shuō)明管理層持股在不同公司中分布差異較大。其他變量特征表現(xiàn)為，不同公司成長(zhǎng)能力、盈利能力存在較大差異，總體分紅能力處于較低水平，董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董會(huì)人數(shù)有顯著差異，董事會(huì)持股比例在不同公司中也有明顯差異。

5.2 相關(guān)性分析

本文進(jìn)行了Pearson相關(guān)性分析。如結(jié)果所示，變量之間大多數(shù)存在顯著正相關(guān)或者顯著負(fù)相關(guān)，但得到的相關(guān)系數(shù)并不大。其中獨(dú)立董事人數(shù)（ID）和董事會(huì)規(guī)模（BS）的相關(guān)系數(shù)最大，為0.738，其他變量之間的相關(guān)系數(shù)均不超過(guò)0.5，說(shuō)明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，可以進(jìn)行多元的回歸分析。另外，財(cái)務(wù)彈性與管理層持股的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.193，是在1%的水平上顯著，這與本文的假設(shè)一致，因此可以初步判斷兩者之間正相關(guān)。各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)見表4。

5.3 回歸分析

檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，管理層持股的回歸結(jié)果為0.0022，且在1%的水平下顯著，這說(shuō)明自變量與因變量存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，增加管理層的持股比例能夠在一定程度上提高財(cái)務(wù)彈性，這與假設(shè)的觀點(diǎn)一致，假設(shè)得到了驗(yàn)證。

公司規(guī)模與財(cái)務(wù)彈性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明公司規(guī)模越大，財(cái)務(wù)彈性越小。公司的成長(zhǎng)能力、盈利能力、分紅能力與財(cái)務(wù)彈性均呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明成長(zhǎng)能力越好，盈利能力越強(qiáng)、分紅能力越強(qiáng)的公司，財(cái)務(wù)彈性也越強(qiáng)。

6 研究結(jié)論

6.1 結(jié)論

本文對(duì)2013年至2017年滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得出以下結(jié)論：管理層持股與財(cái)務(wù)彈性呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)管理層持股比例的變化會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性指標(biāo)，且持股比例越高，企業(yè)財(cái)務(wù)彈性也越高。

6.2 建議

管理者層持股比例低的企業(yè)會(huì)保持較低的財(cái)務(wù)彈性，如果宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)了惡化，該企業(yè)將更比其他企業(yè)容易產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)，為了抵減一部分財(cái)務(wù)安排的高風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)防企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)失控的局面，所以該類型的企業(yè)需要通過(guò)一些管理手段增強(qiáng)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)方面增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。另外，若是想要降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增加管理層持股會(huì)是一種有效的方法。

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