國有制造業(yè)高管薪酬差距對非效率投資的影響研究

摘 要：在探究高管內(nèi)、外部薪酬差距分別與非效率投資的直接關系的前提下，對兩者的交互作用進行研究，綜合考慮內(nèi)、外部薪酬差距對于非效率投資的治理效應。研究發(fā)現(xiàn)，高管內(nèi)部薪酬差距對非效率投資的影響存在著U型效應，高管外部薪酬差距對非效率投資有著抑制作用，而兩者的交互作用與非效率投資存在著明顯的負相關關系。

關鍵詞：高管內(nèi)部薪酬差距;高管外部薪酬差距;非效率投資

中圖分類號：F24 文獻標識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.18.027

1 引言

國有企業(yè)是國民經(jīng)濟的重要支柱，自1990年以來，國企就有著投資高、回報低的投資行為特點，這對我國經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了不小的消極影響，所以提高投資效率對國企和國家都有著重大的意義。非效率投資的產(chǎn)生源于代理問題，而高管薪酬一直被學者視為解決代理問題的有效方法。但近年來，“天價薪酬”的現(xiàn)象不斷涌現(xiàn)，高額的薪酬似乎并未對高管產(chǎn)生預期的激勵和約束作用。薪酬差距，作為薪酬設計的另一關鍵指標，逐漸受到眾多學者的關注。根據(jù)基準的不同，高管薪酬差距可以劃分為公司內(nèi)部高管之間比較形成的內(nèi)部薪酬差距（高管內(nèi)部薪酬差距）和不同公司相似職位的高管薪酬比較形成的外部薪酬差距（高管外部薪酬差距）兩類，他們并非相互獨立的，兩者的內(nèi)在關聯(lián)或者權(quán)衡取舍會在一定程度上直接影響高管薪酬激勵機制實施的有效性，但目前鮮有學者在研究中綜合考慮兩者的治理效應。因此，在研究高管內(nèi)、外部薪酬差距分別對非效率投資影響的基礎上，試圖進一步探討兩者的交互作用對于非效率投資的影響，從而為國企薪酬制度改革以及減少非效率投資提供借鑒。

同時，由于行業(yè)特質(zhì)導致不同行業(yè)之間公司高管薪酬可比性差，應對具體行業(yè)進行研究。實體經(jīng)濟是當下發(fā)展經(jīng)濟的著力點，國家近年來愈發(fā)注重實體經(jīng)濟。而在實體經(jīng)濟中，制造業(yè)對國民經(jīng)濟有著巨大的影響，行業(yè)特質(zhì)顯著;除此之外，制造業(yè)上市公司數(shù)量眾多，能夠提供充足的研究樣本，增加研究的精確度，所以本文基于國有制造業(yè)的經(jīng)驗數(shù)據(jù)展開研究，以期起到窺斑見豹的功效。

2 理論分析與研究假設

目前，學者對于高管內(nèi)部薪酬差距的經(jīng)濟后果尚未達成一致意見。馬會鵬（2018）、熊婷和程博（2017）等學者支持錦標賽理論，認為高管內(nèi)部薪酬差距能夠有效激勵公司高管，有助于調(diào)動其工作積極性，也有不少學者贊成行為理論，Hart et al（2015）等人則認為薪酬差距會帶來消極影響。這兩種相對立的理論都得到了不同學者的驗證，表明其都有存在的合理性。因而，基于錦標賽理論和行為理論的雙重框架，本文推測薪酬差距對于高管的激勵作用存在區(qū)間效應。因此，本文提出以下假設：

假設1：高管內(nèi)部薪酬差距與非效率投資存在著U型關系。

高管所獲得的薪酬通常與高管職位價值相匹配，能夠反映其能力以及社會地位。如果高管的薪酬高于行業(yè)平均水平，則認為其能力得到認可，這使得他在經(jīng)理人市場中擁有較高的社會地位和較好的聲譽。良好的聲譽能增加經(jīng)理人自身的價值，使其擁有更強的討價還價能力，在經(jīng)理人市場上處于更加主動的地位（吳夢瑩等，2016）。即外部薪酬差距能夠使高管為提高自身聲譽而克制個人私欲，激勵其做出更有利股東利益和公司價值的投資決策，減少非效率投資行為。所以本文提出以下假設：

假設2：高管外部薪酬差距能夠抑制公司的非效率投資現(xiàn)象。

高管內(nèi)、外部薪酬差距都會通過影響高管工作努力程度最終作用于公司經(jīng)營業(yè)績，因而它們可能會交互地影響高管的個體行為（Ridge et al，2014），所以，有必要綜合考慮高管內(nèi)、外部薪酬差距進行研究。由于兩者對于非效率投資具有不同的效應，兩者的交互作用還有待考察。考慮到人們通常更加關注外部薪酬差距，且外部薪酬差距還能對高管的去留產(chǎn)生重大影響。因此，本文認為高管內(nèi)、外部薪酬差距的交互作用與非效率投資產(chǎn)生抑制作用，與高管外部薪酬差距對于非效率投資的產(chǎn)生的影響是一致的。基于上述分析，提出以下假設：

假設3：高管內(nèi)、外部薪酬差距的交互作用與非效率投資顯著負相關。

3 研究設計

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2011—2017年的國有制造業(yè)上市公司為樣本，并按照以下標準進行篩選：（1）剔除ST公司樣本;（2）剔除同時發(fā)行B、H股的樣本;（3）剔除2010年1月1日以后上市的樣本;（4）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。并對數(shù)據(jù)進行1%Winsorize處理，最終得到260家上市公司1820個樣本，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量定義

3.2.1 因變量

本文采用Richardson模型度量非效率投資，以模型1回歸所得的殘差來量化非效率投資，其絕對值越大說明非效率投資現(xiàn)象越嚴重。

INVi，t=a0+a1GROWi，t-1+a2LEVi，t-1+a3CASHi，t-1+a4AGEi，t-1+a5SIZEi，t-1+a6ROAi，t-1+a7INVi，t-1+∑YEAR+ei，t-1（1）

其中，INV表示公司當年的資本投資量，等于“當年固定資產(chǎn)、在建工程及工程物資、長期投資和無形資產(chǎn)的凈值增加額除以期初總資產(chǎn)”。GROW為公司的成長性，用營業(yè)收入增長率表示。LEV指資產(chǎn)負債率，CASH代表公司現(xiàn)金持有量，AGE指公司的上市年齡，SIZE指公司規(guī)模，ROA為公司的總資產(chǎn)報酬率。

3.2.2 自變量

高管薪酬主要由貨幣性薪酬與權(quán)益性薪酬構(gòu)成，目前許多上市公司管理層持股比例很小甚至“零持股”，也就是說貨幣性薪酬占有較大比重，故本文所研究的高管薪酬差距是指高管之間貨幣性薪酬水平的差距。由于相對薪酬差距以倍數(shù)的形式量化了薪酬間的差距，讓人更加直觀的感受到薪酬差距的大小，本文在衡量高管內(nèi)、外部薪酬差距均采用了相對薪酬差距。高管內(nèi)部薪酬差距（IGAP）由公司核心高管與非核心高管薪酬比較產(chǎn)生，其中年報中薪酬總額前三的高管為核心高管;高管外部薪酬差距（EGAP）等于公司高管平均薪酬除以行業(yè)其他高管薪酬均值。

3.2.3 控制變量

為了控制其他因素對于非效率投資的影響，選取公司規(guī)模（SIZE）、財務杠桿（LEV）、成長機會（GROW）作為控制變量，在模型中統(tǒng)一用X表示。

3.3 模型構(gòu)建

為了檢驗高管內(nèi)、外部薪酬差距分別與非效率投資的直接關聯(lián)關系，驗證假設1與假設2，構(gòu)建模型2和模型3。

IEt=a0+a1GAPt+a2GAP2t+X+∑YEAR+et（2）

IEt=a0+a1GAPt+X+∑YEAR+et（3）

為了檢驗高管內(nèi)、外部薪酬差距的交互作用與非效率投資的關系，通過構(gòu)建兩者交互項來檢驗它們對非效率投資的影響，構(gòu)建模型4。

IEt=a0+a1IGAPt+a2IGAP2t+a3EGAPt+a4IGAPt*EGAPt+a5IGAP2t*EGAPt+X+∑YEAR+et（4）

4 實證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表1為主要變量描述性統(tǒng)計，從中可知，IE的均值為0.069，中位數(shù)為0.041，標準差為0.128，表明一半以上的公司非效率投資程度低于平均水平，但部分公司仍然還有較為嚴重的非效率投資行為。IGAP的標準差為0.382，EGAP的標準差為0.699，說明高管外部薪酬差距的離散程度略高于高管內(nèi)部薪酬差距。

從表2可知，模型3中，IGAP并未通過顯著性檢驗;而模型2中，其二次項在1%的置信水平上與非效率投資正相關，一次項系數(shù)為-0.089，在5%的水平上顯著，且通過了UTEST，說明高管內(nèi)部薪酬差距與非效率投資存在著U型關系，驗證了假設1。將EGAP分別代入模型中，由于模型2結(jié)果并未通過UTEST，說明EGAP與IE之間只是簡單的線性關系。在模型3中，其系數(shù)為-0.024，與IE顯著負相關，表明高管外部薪酬差距能抑制非效率投資，證實了假設2。

為了檢驗兩者交互作用對非效率投資的影響，對模型4進行多元回歸。而且為了克服多重共線性對于研究結(jié)果的影響，在回歸分析之前先對有關變量做標準化處理，結(jié)果如表3所示。從綜合效應來看，IGAP2*EGAP的系數(shù)為負，在10%的水平上顯著，而IGAP*EGAP雖未通過顯著性檢驗，但其系數(shù)為負，這意味著高管內(nèi)、外部薪酬差距的交互作用對公司的非效率投資有著積極的治理效應，能夠抑制非效率投資，證實了假設3。

5 結(jié)論

本文以2011-2017年國有制造業(yè)上市公司度為樣本，探究高管薪酬差距對于非效率投資的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

首先，高管內(nèi)部薪酬差距與非效率投資的關系并非簡單的線性關系，而為U型關系，即當高管內(nèi)部薪酬差距低于某一特定值時，錦標賽理論占據(jù)著主導地位，高管內(nèi)部薪酬差距的增大可以緩解公司股東與管理層之間的代理沖突，促使高管做出合理的投資決策，進而對非效率投資起到抑制作用;但隨著差距的進一步擴大，行為理論開始發(fā)揮著主導作用，內(nèi)部薪酬差距的增大漸漸放大了高管的負面情緒，使得高管更多的謀求私人利益，導致進一步加劇了非效率投資的程度。因而公司設定高管內(nèi)部薪酬差距時，既要充分發(fā)揮其正面激勵作用，又要盡量避免消極效應。其次，高管外部薪酬差距能抑制非效率投資，也就是說當高管外部薪酬差距較小時，可能出現(xiàn)高管激勵不足的現(xiàn)象。因此，適當?shù)卦龃蟾吖芡獠啃匠瓴罹啵兄诩ぐl(fā)高管人員的工作積極性，在一定程度上減少非效率投資現(xiàn)象的發(fā)生。最后，從高管內(nèi)、外部薪酬差距的綜合效應來看，兩者的交互作用與非效率投資明顯負相關，故公司在制定高管薪酬體系時，需要考慮內(nèi)外部薪酬差距的雙重作用機制，建立適當?shù)男匠瓴罹囿w系，優(yōu)化高管薪酬契約體系，從而最大限度的激勵高管，促使其做出正確的投資決策，提高公司投資效率。本文考察了高管內(nèi)、外部薪酬差距對于非效率投資的雙重作用機理，不僅可以在微觀層面上為國有企業(yè)薪酬制度的優(yōu)化設計以及投資效率的提升提供建議，還能夠在宏觀層面上為政府制定有關政策法規(guī)提供了理論支持和實證依據(jù)。

本文仍存在一些不足之處：在研究時僅考慮了貨幣性薪酬之間的差距，并未考慮股票等權(quán)益性薪酬以及在職消費等的隱性報酬。而且并未區(qū)分高管薪酬差距的激勵效應對投資過度和投資不足的具體影響。上述不足之處可以作為今后的研究方向，從而有助于更加全面地認識高管薪酬差距對于非效率投資的經(jīng)濟后果。

參考文獻

[1]馬會鵬.高管薪酬、超額收益與組織績效[J].財會通訊，772（08）：26-30.

[2]熊婷，程博.高管團隊薪酬差距與企業(yè)過度投資[J].軟科學，2017，31（1）：101-104.

[3]Hart T A，David P，Shao F，et al.An examination of the impact of executive compensation disparity on corporate social performance[J].Strategic Organization，2015，13（3）：200-223.

[4]吳孟瑩，李旭炎.我國市場成熟度、經(jīng)理人市場對上市公司投資效率的影響探析[J].財會月刊（下），2016，（12）：41-46.

[5]Ridge J W，Hill A D，Aime F.Implications of Multiple Concurrent Pay Comparisons for Top-Team Turnover[J].Journal of Management，2014：0149206314539349.