“一人多戶”背景下券商競爭行為的博弈分析

摘 要：“一人一戶”限制解禁將加快傭金時代的終結，倒逼證券公司提高服務水平。利用動態(tài)演化博弈理論分析了“一人一戶”取消后證券公司的策略選擇，并對證券公司的應對策略進行了描述。研究發(fā)現(xiàn)：放開“一人一戶”限制初期傭金戰(zhàn)是券商間競爭的主要手段，在該階段傭金收入的空間縮小;隨著證券行業(yè)創(chuàng)新業(yè)務的逐步發(fā)展，促使券商的收入結構優(yōu)化升級，降低傭金率不再是各大券商相互競爭的主要手段，同時傭金率也不會無止境下調，而是重新回歸到合理水平。

關鍵詞：證券公司;“一人多戶”;動態(tài)演化博弈;定價策略

中圖分類號：F23 文獻標識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.21.064

1 引言

中國證券登記結算有限責任公司（以下簡稱“中國結算公司”）發(fā)布通知稱，自2015年4月13日起，取消自然人投資者開立A股賬戶的“一人一戶”限制，允許自然人投資者根據(jù)實際需要開立多個滬、深A股賬戶及場內封閉式基金賬戶。根據(jù)中國結算公司12日晚間發(fā)布的證券賬戶業(yè)務指南（修訂版），同一投資者最多可以申請開立20個A股賬戶、封閉式基金賬戶。

“一人多戶”實施后，各大券商為爭搶客戶資源紛紛降低傭金率，導致行業(yè)內部競爭加劇，并將加速證券行業(yè)整體傭金收入下滑。這將促使券商專注核心業(yè)務，建立專業(yè)服務優(yōu)勢，樹立企業(yè)品牌，以專業(yè)化帶動業(yè)務多元化發(fā)展。此外，在互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展的時代，投資者可選擇的交易方式不再局限于有形市場，更多投資者選擇互聯(lián)網(wǎng)交易，“一人多戶”引發(fā)的價格戰(zhàn)將促使券商加強與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)巨頭合作，迅速占領在互聯(lián)網(wǎng)中的市場先機，因而傭金率低廉的互聯(lián)網(wǎng)券商市場份額有望快速提升。

國泰君安的研究認為，受益于“一人多戶”，投資者在不同券商間的遷徙能力將提升。投資者可以在不同券商間開立賬戶，而不用注銷之前的券商賬戶;同時，對現(xiàn)有券商的傭金議價能力提升，傭金率、用戶體驗、渠道服務等將成為客戶選擇券商的關鍵。當放開“一人一戶”限制后，券商作為有限決策主體，會立即通過調整傭金率達到短暫的均衡，然后再通過業(yè)務創(chuàng)新、組織創(chuàng)新和管理創(chuàng)新提供差異化服務和產(chǎn)品等贏得市場競爭，這使得均衡狀態(tài)再一次發(fā)生偏離，然后又通過傭金率調整重新達到新的均衡。

2 券商的策略選擇：基于動態(tài)演化博弈模型的分析

實行“一人多戶”使券商之間的競爭更為激烈，但券商之間存在差別化策略選擇。最初，可能有部分券商，特別是處于競爭劣勢的小型券商會選擇通過降低傭金率來吸引客戶;但是，對于一些大型券商，憑借其雄厚的資本、良好的聲譽可以獲取穩(wěn)定客戶資源也可能不會選擇降低傭金率。從長遠的戰(zhàn)略眼觀看，券商依靠穩(wěn)定的傭金收入的盈利模式也將會轉變。

在券商進行策略選擇時，主要基于兩方面考慮：一是隨著券商自身的發(fā)展，其資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務結構等方面會發(fā)生動態(tài)變化，從而策略選擇也隨之發(fā)生改變;二是券商在相互競爭過程中，當給定對方的策略選擇，券商該采取何種策略來應對，這就變成了券商之間的動態(tài)博弈問題。為了簡化分析，本文分兩步展開討論。首先分析“一人多戶”實施后，券商自身策略選擇的演變過程。然后，進一步分析券商之間的動態(tài)博弈行為。

假設當“一人一戶”限制取消后，券商存在降低與不降低傭金率兩種可能的策略選擇，接下來本文利用演化博弈理論分析券商的穩(wěn)定策略。

2.1 初始階段：創(chuàng)新業(yè)務匱乏時券商的策略選擇

a為券商都不降低傭金率時的收益;b為一方選擇降低而另一方選擇不降低傭金率時，選擇不降低傭金率一方的收益;c為一方選擇降低而另一方選擇不降低傭金率時，選擇降低傭金率一方的收益;d為博弈雙方都選擇降低傭金率時的收益。設博弈主體選擇降低傭金率的概率為p，選擇不降低傭金率的概率為1-p。

因此，p=0是動態(tài)演化博弈穩(wěn)定策略，即券商選擇不降低傭金率的概率為0。在純粹依賴價格競爭的模式下，券商會選擇降低傭金率。

2.2 過渡階段：創(chuàng)新業(yè)務得到一定發(fā)展時券商的策略選擇

多年來券商收入結構中手續(xù)費及傭金凈收入占比均超過一半，說明券商收入波動受證券市場影響較大，并未擺脫靠天吃飯的格局。2011年后，中小券商手續(xù)費及傭金占比呈現(xiàn)下降趨勢，由2011年的82.39%下降到2013年的62.47%，而創(chuàng)新業(yè)務則穩(wěn)步上升。但券商業(yè)務結構優(yōu)化是一個循序漸進的過程，難以在短時間內實現(xiàn)業(yè)務轉型。基于此，我們以過渡時期作為分析對象。假設券商在面臨逐漸加大的競爭壓力時創(chuàng)新業(yè)務有一定的發(fā)展，手續(xù)費及傭金等傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務有所收縮。在此種情形下，一方面，券商不再完全依靠價格競爭，創(chuàng)新業(yè)務也成為提升公司業(yè)績的重要部分;另一方面，雖然創(chuàng)新業(yè)務開始起步，但還不足以支撐券商的長遠發(fā)展，因而以傭金為首的價格競爭仍是券商之間相互競爭的重要手段。

博弈的收益矩陣仍然如表1所示。a為日益激烈的競爭下博弈雙方都不降低傭金率而繼續(xù)拓展創(chuàng)新業(yè)務時的券商取得的收益;b為一方降低傭金率;而另一方不降低傭金率但依靠創(chuàng)新業(yè)務參與競爭時，不降低傭金率的券商取得的收益;c為一方降低傭金率;而另一方不降低傭金率但依靠創(chuàng)新業(yè)務參與競爭時，降低傭金率的券商取得的收益;d為博弈雙方都降低傭金率時券商獲得的收益。券商不降低傭金率的概率仍然設為p，降低傭金率的概率為1-p。

顯然，仍有alt;c，但bgt;d。當券商Y不降低傭金率時，券商X降低傭金率取得的收益肯定比不降低時多，降低傭金率可以吸引更多客戶。而當券商Y降低傭金率，券商X不降低傭金率時取得的收益高于降低時取得的收益，這是因為一旦券商X的創(chuàng)新業(yè)務有所發(fā)展后，降低傭金率并非是其面對競爭的唯一方式。從理性的角度思考，降低傭金率不能保證搶到客戶，同時還減少了傭金收入。與其進行價格競爭，券商X還不如在創(chuàng)新業(yè)務和服務等方面下足功夫，從而贏得更多的業(yè)績。反之，對券商Y的分析亦是如此。

將p1=0代入（5）式，有dF（p（t））dt=b-dgt;0;將p2=1代入（5）式，dF（p（t））dt=c-agt;0;

因為c-agt;0，故p3=d-bd-b+a-clt;0是演化穩(wěn)定策略。因此，我們可以發(fā)現(xiàn)，券商以概率d-bd-b+a-c選擇不降低傭金率，以概率a-cd-b+a-c選擇降低傭金率。

2.3 成熟階段：創(chuàng)新業(yè)務成為利潤主體時券商的策略選擇

從發(fā)達國家資本市場發(fā)展的歷程看，券商的創(chuàng)新業(yè)務是引領證券公司未來發(fā)展的主要支柱，因此券商間的博弈由以往的價格競爭模式逐步轉向以創(chuàng)新業(yè)務的競爭。假設中國證券行業(yè)在競爭中不斷進行自我調整，經(jīng)過長時間的洗牌和淘汰，創(chuàng)新業(yè)務成為提升券商業(yè)績的重要增長點。傭金對券商收益的影響逐漸下降，對券商間的競爭也不再起主導作用。

博弈的收益矩陣仍然如表1所示。a為日益激烈的競爭下博弈雙方都不降低傭金率而繼續(xù)拓展創(chuàng)新業(yè)務時的券商取得的收益;b為一方降低傭金率;而另一方不降低傭金率但依靠創(chuàng)新業(yè)務參與競爭時，不降低傭金率的券商取得的收益;c為一方降低傭金;而另一方不降低傭金率但依靠創(chuàng)新業(yè)務參與競爭時，降低傭金率的券商取得的收益;d為博弈雙方都降低傭金率時券商獲得的收益。券商不降低傭金率的概率仍然設為p，降低傭金率的概率為1-p。

此時，有agt;c和 bgt;d同時成立。由于，在資本市場不斷發(fā)展，證券行業(yè)逐漸成熟，創(chuàng)新業(yè)務已經(jīng)成為各大券商的核心競爭力，因此無論券商X是否采取通過降低傭金率來爭取客戶資源的策略，券商Y都不會降低傭金而是依靠大力發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務獲取更高的收益。反之，無論券商Y是否降低傭金率，券商X也不會降低傭金率反而依靠發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務來提高業(yè)績。最終博弈的結果是，所有券商都不再降低傭金率是一種均衡狀態(tài)。究其原因，可歸納為兩點。首先，傭金戰(zhàn)已進入幾乎白熱化階段，降低傭金的空間不大，想繼續(xù)通過價格競爭來提高券商業(yè)績已然成為歷史。其次，資本市場上客戶對券商創(chuàng)新業(yè)務的彈性需求較大，創(chuàng)新業(yè)務的發(fā)展對券商的貢獻繼續(xù)提高，創(chuàng)新業(yè)務的競爭將取代以傭金戰(zhàn)為主的價格競爭，并成為相互博弈的新籌碼。因此，當傭金收入占比進一步下降時，降低傭金率帶來的收入增加將十分有限，甚至增加的收入還不足以彌補降低傭金率帶來的損失。

將p1=0代入（5）式，有dF（p（t））dt=b-dgt;0;將p2=1代入（5）式，dF（p（t））dt=c-alt;0;

因為c-alt;0，故p3=d-bd-b+a-c不在0和1之間，不滿足概率定義。因此，我們可以發(fā)現(xiàn)，p2=1是動態(tài)演化穩(wěn)定狀態(tài)，所有的券商都靠發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務獲勝。

3 結論與啟示

動態(tài)演化博弈分析表明，放開“一人一戶”限制初期傭金戰(zhàn)是券商間競爭的主要手段，在該階段傭金收入的空間縮小;隨著證券行業(yè)創(chuàng)新業(yè)務的逐步發(fā)展，促使券商的收入結構優(yōu)化升級，降低傭金率不再是各大券商相互競爭的主要手段，同時傭金率也不會無止境的下調，而是重新回歸到合理水平。

就目前而言，我國證券行業(yè)的創(chuàng)新業(yè)務還處在剛剛發(fā)展的初始階段，盡管創(chuàng)新業(yè)務將會是今后券商發(fā)展的核心競爭力，但目前這種有別于傳統(tǒng)業(yè)務的新模式還沒有形成規(guī)模，因此，傭金價格戰(zhàn)短期內仍然對券商參與競爭具有參考意義，純粹依賴發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務來爭奪市場份額取的時機還沒有到來。

隨著“一人多戶”的實施，防止惡性價格競爭應該成為監(jiān)管部門著力解決的重要方面，有效減少因券商間為搶奪客戶資源而發(fā)生傭金戰(zhàn)帶來證券行業(yè)的收入結構低級化，促進資本市場的健康發(fā)展。首先，在我國金融市場還不是很成熟，法制機制還不十分健全的情況下，要完善監(jiān)管機制、維護資本市場的正常秩序。其次，為券商發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務提供良好的市場環(huán)境和政策支持，促進證券行業(yè)收入結構調整。最后，要加快監(jiān)管制度、監(jiān)管方式等重大改革，以適應不斷變化的中國證券市場。

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