信息不對稱下公司的投資決策

文/王姚，湘潭大學商學院

1 引言

資本市場上有兩種公司類型：低成本公司和高成本公司；一家公司有可用的實物投資機會且需要通過發行債券為該投資項目籌資；公司管理層（股東）能夠獨立靈活地決定投資時機及融資方式；該投資項目一旦被實施，便會產生與公司類型相關的現金流；公司類型是私人信息以至于公司內部人比外部人更清楚地了解到公司投資項目的價值。

本文闡述了在外部投資者不知道公司內部實際情況的動態環境中公司的投融資決策，表明在信息不對稱下一家公司可以通過其投資時點向外部投資者傳遞準確的信息。

2 完備信息下的基本模型框架

本文考慮兩種公司類型：低成本公司（用下標l表示）和高成本公司（用下標h表示），其中低成本公司能產生更高的未來期望現金流且運營成本較低。假定兩類公司所在的資本市場是競爭性的，市場參與者是風險中性偏好的，該市場中無風險利率為r，稅率為τ，破產損失率為α。

在上述環境中，公司擁有壟斷某一投資項目的權力，投資時需要付出正的且不可逆的投資成本I。該投資項目一旦被實施，便會產生與公司類型相關的稅后現金流X及正的運營成本kf。在風險中性概率測度Q 下，公司稅后現金流tX可測并遵循幾何布朗運動：

其中，現金流平均增長率μ和波動率σ為常數，Bt為定義在風險中性概率空間上的標準布朗運動。如果一家公司發行普通債券（Straight Bonds,簡稱SB）為投資融資，則其股權所得收益流為X- （1 -τ）（f k+bk）。根據伊藤引理，可知投資后的股權價值在公司破產前滿足偏微分方程：

借助相應的邊界條件解得投資后股權價值為

SB 價值為

3 普通債融資下的分離均衡

為了確定在信息不對稱下存在一個債務融資分離均衡，我們需要解決以下兩個激勵相容條件。在公司使用SB 融資時，為得到相應的分離均衡，高成本公司需要滿足如下激勵相容約束：

不等式左邊為高成本公司采取低成本公司的投資策略時所得的股權價值，在這種情況下，高成本公司在自己的公司類型下，與外部投資者締結的是與低成本公司一樣的合約，采用的是低成本公司的投資時點。不等式右邊是高成本公司在最優投資時點投資時的股權價值。當激勵相容約束（ICCh）為緊約束時，得其解。若現金流低于，高成本公司更傾向于在最優投資時點處投資，否則，高成本公司傾向于模仿低成本公司在處投資。

對低成本公司來說，有類似激勵相容約束，設其解為X=，表示低成本公司傾向于在最優投資時點進行投資的最小臨界點。當且僅當時，分離均衡存在且投資發生在兩者之間，其最小成本分離均衡為

4 結語

本文通過分析表明：債券的稅盾作用會降低破產成本、延遲破產。在信息不對稱環境中，低成本公司會提前投資以向外界傳遞信息。因此，債券融資在信號博弈中對公司有著強大吸引力。