“復興號”駛入A股

張程

11月8日，中國證監會發布公告，京滬高速鐵路股份有限公司（京滬高鐵公司）將于當月14日，參與發行審核會的審核。從首次申報IPO申請文件算起，京滬高鐵公司只用了23天時間就被安排參與發審會。上會速度創造了A股IPO的歷史。如果一切順利，京滬高鐵公司還將創造A股IPO最快上市紀錄。“復興號”也將正式駛入資本市場。

對于高鐵這樣的大國重器，國人對于其建設成本是多少，開通運行后的經濟效益好不好，一直都比較關心。10月22日，京滬高鐵公司向中國證監會提交的招股說明書，為我們部分揭開了京滬高鐵的神秘面紗，讓我們得以窺見京滬高鐵的建設和運營情況。

京滬高鐵的基本情況

京滬高鐵項目的計劃總投資額為2209億元，自2008年開工建設，至2011年建成通車。鐵路線全長1318公里，設計時速350公里，是世界上一次建成線路最長、標準最高的高速鐵路，也是新中國成立以來一次投資規模最大的建設項目。

根據招股書披露的數據，截至2019年三季度末，京滬高鐵公司擁有從北京南站到上海虹橋站總長1318公里的鐵路線路，以及沿線的24座高鐵站，總資產規模達到1870億元。公司共有員工67人，人均管理的資產規模達到27.9億元，2018年人均創造利潤1.5億元。除去職工福利費、社會保險費、住房公積金、工會經費和職工教育經費等，基層員工人均年薪28萬元，高層員工人均年薪54萬元。2018年對員工的福利、社保公積金等費用的支出為人均14萬元。

根據招股書披露的數據，京滬高鐵公司由中國鐵投、平安資管、社保基金、上海申鐵等11名股東共同發起設立，其中主要投資方為國鐵集團（原中國鐵路總公司）旗下的中國鐵投，持有京滬高鐵公司49.76%的股份，也是京滬高鐵公司的實際控制人。截至2019年10月，股東實際繳納注冊資本為1306億元。

11名股東的出資形式除了現金之外，還有不少是以土地作價出資，由此也在京滬高鐵公司的資產負債表上形成了除線路之外的另一項最大資產，即431億元的無形資產，其主要內容是土地使用權。

除了股東出資之外，京滬高鐵公司還有部分長期貸款，截至2019年三季度末，余額仍有203億元。

從披露的各項財務數據來看，京滬高鐵的建設費用大致與前期批準的建設費用相當，即2209億元左右。由此可以算出京滬高鐵的建設成本為每公里1.68億元。高于世界銀行在《中國的高速鐵路發展》報告中所估算的每公里1.29億元。

京滬高鐵的營運情況

京滬高鐵地理位置位于我國東部地區，連接著“長三角”和“京津冀”兩大城市群，這一地區是我國經濟發達，人口密度大，經濟活動活躍，人員往來頻繁的地區。據國家統計局2018年數據，京滬高鐵沿線所經省、直轄市的行政區域面積約占全國陸地面積的6.5%，卻擁有全國27.32%的常住人口，并創造了全國35.2%的GDP。

良好的區位因素為京滬高鐵的運營提供了基礎，因此京滬高鐵也一直被外界認為是我國經濟效益最好的一條高鐵線路。

根據招股書所披露的數據，國鐵集團旗下的18家鐵路局，2018年僅有6家處于盈利狀態。在整個大環境不好的背景下，京滬高鐵公司的經營情況卻很好。財務數據顯示，京滬高鐵公司2018年的營業收入高達311.6億元，凈利潤為102.5億元，日均凈利潤約2800萬元。盈利能力超過了絕大多數的A股上市公司。

京滬高鐵公司主要提供旅客運輸服務和路網服務。前者是人們比較熟悉的高鐵客運服務，后者則是為其他通過京滬高鐵線的列車提供線路使用服務、接觸網使用服務、車站旅客服務等路網服務。這兩者也是京滬高鐵的主要收入來源。

數據顯示，2018年京滬高鐵本線列車共發送人次達到5397萬，獲得旅客運輸收入157.9億元，人均票價292.5元;跨線列車共運行13.3萬列次，共發送人次達到1.38億，獲得路網服務收入151億元。京滬鐵路的列車運行列次和發送人次均呈上升趨勢。

前文已經提到京滬高鐵公司僅有67名員工，其中正式員工僅42人，另外25人為借調人員。僅僅依靠這67個人是不可能完成規模如此龐大的鐵路路網運維工作，實際上京滬高鐵的運維全部靠外包。

京滬高鐵公司的主要工作是“編制運行圖”，具體的運維工作全部交給外包公司。比如1318公里的鐵路線的日常維護，沿線24座高鐵站的運營，車站旅客服務、售票服務，鐵路線路及沿線各種設備設施的保全、維護、管理及修理等工作，甚至動車組的采購、租用、維護、修理等一系列工作也都由外包公司負責。

承接京滬高鐵運維工作的基本都是鐵路系統的兄弟公司，如上海鐵路局、濟南鐵路局、北京鐵路局等沿線鐵路局，承接了京滬高鐵的運輸組織管理、運輸設備管理、鐵路用地管理等工作。中鐵電氣化局則承接了京滬鐵路的電力維管工作。

總而言之，京滬高鐵公司只負責畫好一張藍圖，其他的都依靠兄弟公司去實現。這種模式看起來十分清爽，67個人的公司手里掌握著1870億的資產產權，不用參與到復雜的日常經營活動中去，只管收錢和分賬。這似乎不像是一家高鐵旅客運輸公司，更像是一家資產管理公司。京滬高鐵公司就像一個請了職業經理人來打理自己眾多房產的“包租公”。商業模式令人艷羨。

京滬高鐵的經營數據

從經濟效益來看，京滬高鐵的投資回報相當不錯，資源的利用效率也比較高。

京滬高鐵的整體投資約2200億元，而自2016年至2019年三季度末，四年不到的時間，京滬高鐵公司的凈利潤就有367億元，年均凈利潤已經達到百億規模。息稅折舊攤銷前利潤更高，自2016年以來累計利潤有近650億元。因此也具有較強的債務償付能力。實際上自2016年以來，京滬高鐵已經償還了100多億元的借款，目前仍有有息負債218億元，年利息率低于基準利率水平，約4.5%左右。

資源利用效率方面，京滬高鐵線發送旅客人次逐年上升，至2018年發送旅客人次已經達到1.92億，客座率接近80%。京滬高鐵的開通大大縮短了京滬之間的交通時間，2017年“復興號”開通后，京滬之間的交通時間縮短到4.5小時以內。經濟、準時、高效的高速鐵路網，很好的帶動了沿線經濟活動的開展，促進了地區經濟的繁榮。

從經營效率來看，京滬高鐵公司的利潤率近年來也在穩步提高，毛利率從2016年34.37%，至2019年三季度已經提升到50.77%。從京滬高鐵公司的收入結構來看，路網服務收入增長迅速，并在2019年首次超過了旅客運輸收入。對于京滬高鐵公司來說，這是一件好事，因為路網服務的毛利率要顯著高于旅客運輸服務。2018年路網服務的毛利率達到60%，而旅客運輸服務的毛利率只有35%。可以看出，近年來京滬高鐵公司毛利率的快速上升，主要是因為路網服務收入的快速增長和占比的不斷擴大。從目前的發展情況來看，這種趨勢有進一步加強的傾向。

從分紅來看，京滬高鐵在上市之前進行了大手筆的分紅。其中2019年現金分紅金額高達102.4億元，幾乎是2018年的全部利潤。2018年和2017年現金分紅金額分別為64.5億元和42.3億元。三年累計現金分紅金額超過200億元，占過去三年凈利潤總額的四分之三以上。如此豪邁的分紅不知道在上市之后是否會繼續。

目前京滬高鐵的年凈利潤已經達到百億規模，隨著線路越來越成熟，運營效率還有上升的空間，營收和利潤率都可能進一步上升。

上市之后

京滬高鐵公司上市募集資金的主要目的是收購京福安徽公司65%的股權，收購對價為500億元。

京福安徽公司是合蚌客專、合福鐵路安徽段、商合杭鐵路安徽段、鄭阜鐵路安徽段的投資、建設、運營主體。據了解，截至2019年9月末，京福安徽公司總資產為1283.73億元，2018年和2019年1—9月，京福安徽公司分別實現營業收入17.66億元和13.80億元，分別實現凈利潤-12.00億元和8.84億元。

如果進展順利，國鐵集團旗下的兩大企業將一起上市，對國鐵集團來說可以說是“一箭雙雕”。

需要注意的是，由于高鐵的壟斷性，京滬高鐵公司涉及大量的關聯交易。京滬高鐵公司每年約一半的營業收入和約六成左右的采購都是來自國鐵集團旗下的關聯公司。且與關聯公司之間的清算價格基本上都由國鐵集團決定。這意味著國鐵集團在很大程度上影響著京滬高鐵公司的收入和利潤水平。

除此之外，同屬國鐵集團旗下的京滬輔助通道（即京滬高鐵二線）正在建設之中，未來或與京滬高鐵公司存在競爭。可能會影響京滬高鐵公司收入和利潤的增長。