恒逸石化高杠桿擴張藏隱憂

王方玉

來自財務和市場的重重壓力下，恒逸石化的實力能否撐得起他的野心？

身為民營化纖四巨頭之一的恒逸石化（000703.SZ）的擴張力度相比恒力、桐昆、榮盛三家對手毫不遜色。雖然在文萊建設的煉化項目一期800萬噸/年的規模不及對手，但恒逸石化近幾年在PTA（精對苯二甲酸）和下游聚酯領域的擴張上遙遙領先。

根據今年三季度財報，恒逸石化總負債金額達到493.58億，相比去年同期增長了135.78億。但公司的業績卻出現了下滑，今年前三季度，恒逸石化實現營業收入622.04-億元，同比下滑6.37%，實現歸母凈利潤22.13億元，同比下滑9.28%。

激進的擴張尚未轉化成為令人信服的業績，而恒逸石化面對的高額的負債和化纖行業下游景氣度的下滑卻是切實存在的。來自財務和市場的重重壓力下，恒逸石化的實力能否撐得起他的野心？

進軍上游姍姍來遲

和對手恒力、桐昆、榮盛一樣，恒逸石化同樣選擇了進軍上游的煉化行業，從而獲取化纖產業鏈的上游原材料對二甲苯（PX），打通PX-PTA-聚酯產業鏈。

PX是化纖產業鏈上游的重要原料，由于諸多原因，國內的PX產能曾嚴重不足，2017年對外依存度近60%，PX長期處于供不應求的狀態，價格高企同時也侵蝕PTA產品的利潤。解決這一卡脖子的問題，將會降低恒逸對外購PX的依賴，同時提升業績。

雖然恒逸石化建設的一期項目僅有800萬噸/年，其投資規模小于恒力石化以及榮盛、桐昆的聯合體浙江石化，但其實際投資金額并不是一個小數字。

公開資料顯示，恒逸文萊項目投資總金額共計150億美元，其中一期投資34.5億美元，二期投資100億美元。恒逸石化在該項目中占股70%，對于—期項目的投資金額高達160億元。

遺憾的是，在四大化纖巨頭當中，恒逸石化在煉化產業上的投資姍姍來遲。對手已經搶先一步投產，將利潤收入囊中。

恒力石化領先恒逸投產煉化項目。其巨量的PX產能投入市場，加之國內PX新增產能呈現井噴式增長，恒逸文萊項目還未投產，PX的盈利能力已經出現了下滑，產業鏈的利潤已經從上游PX向中下游PTA、聚酯轉移。

咨詢機構卓創的報告顯示，“自2019年新增產能投放，推動供需格局轉變以后，PX盈利能力便走上下坡路。至10月15日，亞洲PX利潤值萎縮至-38.12美元/噸，創下自2014年3月以來新低。”早已布局PX環節的榮盛石化今年上半年公司芳烴業務（主要是PX產品）的毛利率為10.38%，同比下滑了4.63%。

這意味著姍姍來遲的恒逸石化已經無緣再享受PX的高利潤。雖然恒逸文萊項目的成品油等產品擁有直接面向東南亞銷售的便利，以及享受到了文萊的免稅政策，但其盈利能力相比規劃預期已經打了折扣。

借力資本全面擴張

PX盈利出現問題，整條產業鏈的利潤向中下游的PTA和聚酯轉移。這意味著，如果想要進一步鞏固優勢，恒逸石化必須在PTA和聚酯產業鏈上再度加碼。

恒逸石化早已展開行動。實際上，恒逸石化在PTA和聚酯環節上的投入并不遜于PX環節。

據《英才》記者不完全統計，自2017年以來，恒逸石化累計進行7次并購以擴張其聚酯產能，并購總金額達到64.77億元。其中收購金額較大的包括：2018年3月以21.05億元的價格收購滌綸長絲龍頭企業雙兔新材料;2018年8月以16.19億元的價格收購遠東化纖等三家聚酯企業的資產。

目前，恒逸石化有每年630萬噸的聚酯權益產能，這其中約有一半的產能是通過并購獲取的。

在并購當中，恒逸石化的母公司恒逸集團與浙銀資本成立的規模高達70億的并購基金發揮了重要作用。以一定比例的杠桿發起并購基金，提高了資金的使用效率和擴張的速度。這使得叵逸石化的聚酯產能已經超過了原先的行業龍頭桐昆股份和新鳳鳴。

在中游的PTA環節，恒逸石化的產能本身就在國內名列前茅。恒逸石化和榮盛石化的合資公司逸盛石化、大連逸盛、海南逸盛等多家公司的總產能達到1350萬噸，占到全國總產能的30%左右。

但叵逸石化仍然加碼在PTA環節的投資。9月19日，其參股子公司逸盛新材料宣布了600萬噸/年PTA的增產計劃，該公司由恒逸石化和榮盛石化分別持股50%，增產項目的總投資金額高達67.31億元。項目建成后，恒逸石化PTA權益產能會達到922萬噸/年。

下游低迷經營存隱憂

隨著產業鏈的利潤向中下游的PTA和聚酯端轉移，恒逸石化在兩個環節的大肆擴張恰好契合了這一趨勢。從半年報數據來看，恒逸石化的PTA業務的毛利率為9.42%，相比去年同期增長了0.68%。

截至目前，恒逸石化擁有622萬噸/年的PTA權益產能和630萬噸/年的聚酯權益產能，在化纖企業當中名列前茅。隨著擴產的繼續，這些產能還將繼續增加。但這并不意味著恒逸可以高枕無憂，坐享收益。

PTA作為一種大宗商品，其技術門檻不高，且價格受到多種因素的影響很難有超額的利潤。2012年-2017年間，PTA行業整體產能過剩，盈利能力十分微弱，恒逸石化這一板塊的毛利率一直低于6%，榮盛石化PTA板塊的毛利率則一直低于5%。

行業出清，集中度提升之后，PTA迎來了新的景氣周期。但行業的利潤仍然比較微薄。恒逸石化2018年、2019年上半年PTA業務的毛利率分別6.45%和9.42%。

但即使如此，這樣的價格仍然讓下游的中小紡織企業難以接受。2018年、2019年兩年的PTA景氣周期中，不斷有下游的中小紡織企業聯合舉報叵逸石化、榮盛石化合資企業逸盛石化壟斷操縱PTA價格。從中不難看出PTA行業的利潤較為微薄，且上漲受到下游行業承載力的限制。

此外，整個化纖行業的終端市場并不景氣。在紡織服裝內銷增長趨緩，出口壓力明顯加大的情況下，化纖行業面臨不小的挑戰。國家統計局數據顯示：1-6月，化纖行業實現利潤總額133億元，同比減少23%，行業虧損面達26.52%。而滌綸行業利潤總額為58.4億元，同比減少37.7%。

在這樣的市場環境下，恒逸石化的業務表現并不理想。但公司背負的債務卻在不斷攀升，投資仍然在繼續，而不斷累積的債務成本也在影響恒逸的業績表現。2018、2019年前三季度，恒逸石化的財務費用分別高達7.46億元和5.23億元，這些成本也侵蝕掉了恒逸的利潤。

下游市場環境低迷，恒逸石化的業績表現差強人意，同時負債高企，且債務仍然在累積當中。恒逸石化快速擴張的背后藏著不少的隱憂。

“PX-PTA-聚酯”產業鏈所有環節全線加碼，恒逸石化對化纖全產業鏈的重磅押注能否迎來曙光？根據恒逸石化11月3日發布的公告，其在文萊的煉化項目已經全線投產。2019年的年終財報中，恒逸石化將上交它的第一份答卷。