世紀華通游戲三巨頭的困局

孫亞雄

近年來，經歷了野蠻生長的游戲行業逐漸進入了整合階段，騰訊、網易的陜速崛起，顛覆了原有的游戲產業格局，如掌趣科技、中青寶、昆侖萬維等龍頭也逐漸走下神壇。

新老交替間，一家曾經從事汽車零部件的企業，依靠瘋狂地外延并購成為了繼騰訊、網易之后的第三家游戲巨頭，它就是世紀華通（002602.SZ）。

轉型游戲僅五年的時間，營業收入從2014年的17.12億元增長至2018年的81.24億元;凈利潤也從2.11億元增長至9.62億元。

去年下半年，受版號限制的影響，大量的游戲企業遭到重創，多家游戲公司的財報出現了“接力跳水”，其中包括完美世界、暢游等知名游戲公司。作為行業龍頭的騰訊也未幸免，去年三季報顯示，騰訊第三季度網絡游戲收入下滑4%至258.13億元，其業務收入占比下滑超過三成。

而同期，世紀華通卻發布了振奮業界的財報，前三季度實現營收62.68億元，同比增長153.06%;扣非凈利潤6.82億元，同比增長137.26%。隨后在去年11月8日——復牌的第二個交易日股價一路上漲，9個交易日股價漲幅達到22.23%。

然而，不到一年時間，世紀華通的業績遭遇“滑鐵盧”，今年上半年，公司凈利潤出現顯著下滑，幅度達到23.36%。剛公布不久的三季報業績也讓投資者們大失所望，前三季度世紀華通再次出現營收和凈利潤增長背道而馳，營業收入增長18.12%，但凈利潤下滑13.20%。

把持游戲行業第三把交椅，世紀華通業績的持續萎靡，一方面是政策對游戲行業亂象的制約所帶來的系統性風險。另一方面，世紀華通自身由于多起并購所帶來的后遺癥，也是其業績下滑的重要原因。

后遺癥凸顯

世紀華通是少數跨界轉型成功的案例，尤其是在競爭異常激烈的游戲行業。

上市之初，世紀華通的主營業務為各類汽車零部件以及相關磨具的產研銷。然而，上市的第二年其業績就出現了顯著的下滑。

直至2014年，世紀華通通過收購上海天游軟件有限公司100%股權以及無錫七酷網絡科技有限公司100%股權嘗試轉型，正式踏足網游領域，初步實現了汽車零部件和游戲雙軌運行。

通過并表，世紀華通當年的業績實現逆轉，營收大幅增長近四成，凈利潤從2013年的0.81億元激增至2.11億元，漲幅高達136.98%。初嘗甜頭后，世紀華通將游戲列為了發展主線，隨后的幾年間，世紀華通不斷地通過并購擴大游戲版圖，先后于2015和2018年并購了廈門趣游和點點互動。

今年6月，世紀華通斥巨資298億元收購盛躍網絡100%股權，而知名網游公司盛大游戲就是盛躍網絡旗下的老牌游戲公司。至此，世紀華通進一步完善了國內游戲全產業鏈的布局。

盡管并購為世紀華通帶來了顯著的業績提升，但今年開始受制于宏觀政策對于游戲公司的影響，以及騰訊和網易對于游戲市場的進一步擠壓，世紀華通通過并購擴張的后遺癥也開始逐漸顯現。

根據Wind數據顯示，世紀華通截至今年三季度，公司商譽為153.13億元，高居A股第三，游戲行業首位。而高商譽意味著高業績對賭，在如今這個多變的政策環境下，高業績對賭的風險更是極具攀升。

作為商譽主要來源的盛趣網絡無疑成為了關注的重點，半年報顯示，盛躍網絡商譽的期末余額為72.28億元，約占公司總商譽的一半。

公告顯示，雙方約定盛躍網絡在2018、2019以及2020年度承諾實現扣非凈利潤21.36億元、24.94億元、29.68億元，三年對賭業績合計超過75億元。換而言之，盛躍網絡三年扣非凈利潤的年復合增長率要超過16%才能完成。

然而，激烈的市場競爭環境和政策縮緊都使得這一目標變得極為困難。從市場上來看，目前國內游戲市場已經陷入低增長階段。數據顯示，2019上半年中國游戲實際銷售收入為1140.2億元，同比增長8.6%，盡管是穩健增長，但相較于前三年超過20%的增速來說，就顯得相形見絀。

從政策層面來看，2018年可謂是游戲行業的寒冬，大量的游戲公司由于版號的原因瀕臨倒閉，盡管對于大的游戲廠商來說影響有限，但其業績增長而言卻是致命的。受此影響最為劇烈的就是騰訊，股價一度從最高點474.28元/股下跌至250.71元/股，市值蒸發近2.1萬億元。

而版號停滯的3-9月，A股中包括完美世界在內的多家公司出現股價顯著下跌，其中愷英網絡跌幅超過六成。

事實上，目前國內游戲市場主要還是依賴IP的打造，從收購標的盛大游戲來看，其自主研發IP的能力相較于網易、完美世界等老牌公司而言較弱，其主推的游戲《傳奇》、《龍之谷》、《最終幻想》等均來自于韓國和日本。

曾經擁有較強運營能力的盛大，也在美國私有退市后逐漸衰落。之前創出佳績的《傳奇》系列手游和《龍之谷》都要交給騰訊發行和運營。更為重要的是在如今手游已經進入尾聲，曾經依靠端游向手游轉換的“套路”已經難以維系，但如今的盛大卻處于“端轉手”這樣一個尷尬期，想依靠紅利來創造業績的增長實難保障。

雙重壓力

除商譽的重壓外，世紀華通還面臨著資金和減持的雙重壓力。

三季報顯示，世紀華通前三季度的經營性現金流凈額為8.8億元，同比下滑29.43%;而投資性現金流凈流出22.8億元，同比增長37.8%;籌資性現金流凈額為-13.53億元，同比下滑142.31%。

現金流的出口變大，進口變小，無疑對于企業的資金壓力激增，從賬面的貨幣資金來看，前三季度公司擁有31.07億元，同比年初余額下滑48.1%。

從債務上來看，截至三季末，世紀華通的短期借款為26.94億元，同比年初余額增長806.75%，公司解釋稱主要系經營規模擴張及支付意向金所致。激增的債務以及現金流的流出，造成了公司短期現金流的巨大壓力。

此外，世紀華通還面臨著股東減持的壓力。據悉，2016年世紀華通以69.39億元收購點點互動，并以41.63億元的股份對價+27.76億元的現金對價進行交易。其中，菁堯投資、華毓投資和華聰投資以股份對價的形式分別獲得22.19億元、14.52億元和4.93億元，折合股份數分別為1.2億股、7826.89萬股和2657.69萬股，約合18.55元/股。

如今，三家公司的限售股已于今年2月11日解禁，解禁至今三家公司均進行了小幅減持。根據三季末數據顯示，菁堯投資、華毓投資和華聰投資分別持有世紀華通2.98億股、1.57億股和6839.37萬股，合計市值近50億元。

如今，游戲行業的營商環境風雨飄搖，三家公司相較于收購點點互動時的價格仍溢價超過20%，后續減持套現的可能性非常大，面臨如此規模龐大的解禁，世紀華通的股價在未來一段時間承壓。