王方玉

有“男人的衣柜”之稱的海瀾之家（600398.SH）近期波折不斷。

繼4月的年度股東大會上董事長周建平怒懟小股東之后，5月旗下潮牌黑鯨HLAJEANS涉嫌抄襲的新聞引起熱議，9月海瀾之家將旗下的女裝品牌愛居兔100%的股權(quán)進行轉(zhuǎn)讓。

同時盡管海瀾之家從去年12月發(fā)布公告起連續(xù)回購公司股份，其股價仍然萎靡不振，自4月的股東大會之后一直處于震蕩下跌狀態(tài)。

海瀾之家的業(yè)績表現(xiàn)也十分堪憂。2019上半年，海瀾之家營收增速較去年同期明顯下滑，凈利潤增速更是創(chuàng)上市以來新低，且經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同比下滑40.60%。

一系列的壞消息背后，海瀾之家—直引以為豪的“海瀾之家”模式遭遇到前所為所有的瓶頸。這種輕資產(chǎn)的模式將生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包，門店開設(shè)以加盟模式為主，從而助推了海瀾之家規(guī)模的快速擴張。但在擴張到一定規(guī)模后，海瀾之家增長遲緩，伴隨的單店營收下滑、庫存壓力等問題更加凸顯。

“海瀾模式”遇瓶頸

所謂的“海瀾模式”是一種輕資產(chǎn)的運營模式。

在上游，海瀾之家將生產(chǎn)環(huán)節(jié)進行外包，并以賒賬的方式從供應(yīng)商處拿貨，并且附有可退貨條款的商品，滯銷的商品可以按照成本價退還給供應(yīng)商，此類存貨因此不計提存貨跌價準(zhǔn)備。對于不可退貨的商品，海瀾之家才承擔(dān)相應(yīng)存貨跌價風(fēng)險。

在下游，所謂的加盟商僅僅是財務(wù)投資者的角色，只負責(zé)支付相關(guān)運營費用，不必參與加盟店的具體經(jīng)營，所有門店的內(nèi)部管理均委托海瀾之家全面負責(zé)，庫存風(fēng)險也由海瀾之家全部承擔(dān)。銷售收入則由海瀾之家按比例和加盟商分成。

“預(yù)借”供應(yīng)商貨款和收取加盟商的加盟費成功地將重資產(chǎn)變輕，助推了海瀾之家的迅速擴張，同時也將庫存風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險分攤給了供應(yīng)商和加盟商。這種輕資產(chǎn)的運營模式讓周建平引以為傲，并在股東大會上辯解稱“別人學(xué)不來”。

2014年海瀾之家反向收購凱諾科技成功上市，當(dāng)年營收123.38億，凈利潤23.75億，且營收和凈利潤增速均超過70%，正是其輕資產(chǎn)模式的勝利。此模式下，其高達19%的凈利率和40%的凈資產(chǎn)收益率讓很多服裝業(yè)的上市公司難以望其項背。但當(dāng)擴張達到一定程度之后，海瀾之家逐漸進入了瓶頸期。從2015年至今，海瀾之家的營收和凈利潤的增長逐漸放緩，最近三年的增幅則只有個位數(shù)。

更為關(guān)鍵的是，海瀾之家的門店數(shù)量—直在高速增長，但其業(yè)績卻始終萎靡不振，兩者的表現(xiàn)出現(xiàn)背離。數(shù)據(jù)顯示，2018年海瀾之家新開門店1181家，關(guān)店300家，凈增881家，同比增長15.2%。這一年，海瀾之家的營收190.9億元，同比增長4.89%;凈利潤34.55億，同比增速僅有3.78%，扣非凈利潤則首次出現(xiàn)負增長。

在這背后，單店的營收和盈利能力在不斷地下滑。財報數(shù)據(jù)顯示，海瀾之家旗下各品牌門店中，連續(xù)開業(yè)12個月以上直營門店的平均營收出現(xiàn)了不同程度的下滑。其中主品牌“海瀾之家"2018年的單店營收僅為751.7萬元，同比下滑超過65%。

開店速度仍然快速增長的情況下，海瀾之家的業(yè)績卻不見起色，“海瀾模式”遭遇到了瓶頸。且很有可能會難以為繼，一方面隨著單店的效益下滑，加盟商的數(shù)量和預(yù)付款項的積極性可能下滑;另一方面是感到風(fēng)險的供應(yīng)商也可能會拒絕賒銷和承擔(dān)庫存風(fēng)險的做法。

產(chǎn)品短板待補足

海瀾之家“輕資產(chǎn)模式”的本質(zhì)，是憑借自身的品牌力和供應(yīng)鏈能力，利用供應(yīng)商和加盟商的資金實現(xiàn)規(guī)模的快速擴張。但這一切的前提是產(chǎn)品的暢銷，如果沒有銷售的保證，更大的規(guī)模只會帶來更大的麻煩和風(fēng)險，庫存風(fēng)險就是其中之一。

雖然海瀾之家可以通過輕資產(chǎn)模式實現(xiàn)快速擴張，但在這種模式中，由于加盟商不承擔(dān)滯銷風(fēng)險，海瀾之家的存貨既包含公司倉庫的存貨也包括門店未實現(xiàn)銷售的貨品。這給其帶來巨大的庫存壓力。

2015-2018年，海瀾之家按年期末存貨余額分別為95.8億、86.3億、84.9億、94.7億;存貨占營收比重分別為60.5%、50.7%、46.6%、49.6%。

雖然在輕資產(chǎn)模式下，海瀾之家可以將部分庫存壓力轉(zhuǎn)嫁給上游供應(yīng)商，如2018年報顯示，海瀾之家期末服裝連鎖品牌存貨中，可退貨商品金額為49.2億，占到了55.8%。但海瀾之家仍然面對巨大的庫存壓力。

根據(jù)年報，2018年海瀾之家資產(chǎn)減值損失為3.8億，同比去年大幅增加203%。這筆損失吞噬了海瀾之家本就增長乏力的利潤。

值得注意的是，海瀾之家對于積壓不超過2年的庫存“跌價準(zhǔn)備計提比例”都定為0，這個標(biāo)準(zhǔn)相對于服裝尤其是時尚服裝這種快消品來講過于寬松，這也意味著海瀾之家的庫存風(fēng)險可能比表面上更大。

同時，海瀾之家2018年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高達286天，遠大于同行業(yè)的森馬服飾（129天）、七匹狼（162天）和美邦服飾（208天）。

銷量下滑和庫存高企的主要原因除了服裝消費市場的大環(huán)境不景氣（國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2018年我國服裝銷售量同比下降了24.8%）之外，還在于海瀾之家對于產(chǎn)品本身的忽視。

雖然周建平本人在股東大會上曾霸氣回應(yīng)表示“最高級別的設(shè)計師全在海瀾之家”，但是其對產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計的投入從財務(wù)數(shù)據(jù)中可以很明顯看到：2017、2018年，海瀾之家的研發(fā)費用只有2504萬與4902萬，分別占營收的0.14%與0.26%，遠不及美邦服飾與森馬服飾，兩家企業(yè)2018年的研發(fā)費用分別為1.56億和3.64億。

此外，在其輕資產(chǎn)模式下，供應(yīng)商不同于一般的代工廠，既允許賒銷，也承擔(dān)庫存風(fēng)險，對于設(shè)計有著更多的話語權(quán)，海瀾之家的原創(chuàng)設(shè)計無法占據(jù)主導(dǎo)位置。

感知到增長的乏力，海瀾之家近兩年也在產(chǎn)品上做出了一系列的調(diào)整，包括更換代言人打造新的產(chǎn)品風(fēng)格，與知名男裝設(shè)計師周翔宇的合作，簽下《大鬧天宮》《魔獸世界》等知名IP。不過產(chǎn)品的設(shè)計與研發(fā)是相對長期的工作，這些努力的成效如何，仍然需要時間的驗證。