紅塔證券高估值底氣何來

姚利磊

如果一家證券公司的收入主要來源于證券投資業務，那么這家證券公司的業績相對于以證券經紀和投資銀行業務為核心收入來源的證券公司波動更大，投資者承受的投資風險也會更高。

紅塔煙草（集團）有限責任公司間接控股子公司紅塔證券（601236.SH）于2019年7月5日登陸上交所。

截至2019年10月8日收盤，紅塔證券市值546億元，動態市盈率93倍，市凈率4.25倍。在44家A股上市證券公司中，紅塔證券市值排名14位，2018年營收排名40位，2018年歸母凈利潤排名在24位，凈資產排名35位，其估值遠高于同梯隊券商。

根據財報顯示，紅塔證券2018年證券投資業務收入占比40.8%，2019上半年證券投資業務收入占比更是高達68.45%，貢獻利潤比例超過了85%。靠證券投資為主要賺錢渠道的紅塔證券業績彈性更大，投資風險也更高。面對風險更高的投資，高估值是否可持續成了投資者思考的核心問題。

投資支撐業績

紅塔證券是上市證券公司中極少數證券投資業務貢獻利潤在85%以上的券商之一。2019年6月末，紅塔證券交易性金融資產賬面余額233.5億元，占總資產62.8%。2019上半年交易性金融資產帶來投資收益5.39億元、公允價值變動收益1.11億元，合計占營業收入的86%。

紅塔證券半年報表示，公司自2018下半年開始積極配置固定收益類品種投資并加大杠桿比例，證券投資業務營業利潤同比增加49，892.94萬元，實現了證券投資業務收益的大幅增長。紅塔證券投資收益使得公司上半年營收同比增長79.4%、歸母凈利潤同比增長251.9%，投資收益是公司業績的主要支撐。

事實上，證券公司傳統業務同質化嚴重，券商之間競爭逐漸加劇。經紀業務過去是國內券商收入占比最高的業務，屬于最傳統的通道業務，但隨著“一人三戶”政策的實施、互聯網發展使輕資產營業部快速興起，競爭加劇導致傭金率持續下滑，2010年以來行業傭金率更是由1%降至2018年的0.3%，同時經紀業務收入受近年來市場股基交易量下降而不斷降低。紅塔證券證券經紀收入從2014年的3.22億元下降至2018年的1.23億元。

投行業務向頭部券商集中，2018年券商前五名的股票主承銷家數合計占比42.6%，如果按照承銷金額來算，這一比例將更高。

頭部券商人力和資源更多，獲取項目的機會也更大，長期來看，投行業務進一步集中于頭部強勢券商的趨勢仍將持續。紅塔證券投行業務收入一直以來都很低，最近五年除了2016年投行業務收入為1.16億元，其他年份均在1億元以下，2018年此項收入為0.53億元，占營收比僅4.42%。

隨著市場成交持續低迷和傭金率不斷下滑以及投行業務向頭部券商集中，經紀業務和投行業務收入增長難以為繼倒逼行業轉向以自營為主的重資產經營模式。

對于紅塔證券來講，證券投資是其傳統業務之一，早在2014年證券投資收入已經占營收45.4%。

近幾年紅塔證券收入結構變動明顯的是經紀業務收入占比下降，信用交易業務占比上升，這也是向重資產業務轉型表現之一。未來證券投資和信用交易業務將是紅塔證券業績的核心支撐力量。

估值水位偏高

紅塔證券2018年營收12億元，歸母凈利潤3.86億元，2019年10月8日收盤，紅塔證券市值546億元，市凈率4.25倍。

2018年營收與紅塔證券相當的南京證券（601990.SH）市值273億元，市凈率為2.6倍;歸母凈利潤與紅塔證券相當的東吳證券（601555.SH）市值276億元，市凈率為1.36倍。

紅塔證券市值體量遠超同梯隊可比券商，當前PB估值已嚴重透支成長性預期。并且，紅塔證券在上市證券公司中市值市占率為2.22%，營收市占率0.38%，歸母凈利潤市占率0.48%，可以看出紅塔證券市值市占率遠高于經營指標市占率。

事實上，紅塔證券目前高估值可以歸為以下兩方面原因。第一，紅塔證券今年7月上市，目前流通股本僅十分之一，市場對于次新股炒作嚴重;第二，紅塔證券以證券投資業務支撐業績，2019上半年實現投資收益5.33億元，上半年營收同比增長79.4%、歸母凈利潤同比增長251.9%，今年高增長的預期也是紅塔證券高估值的原因之一。

回歸證券公司估值本質，均衡的業務結構和穩健持續的盈利能力是給予高PB的重要條件。紅塔證券業績高增長能否持續決定了其高估值能否持續。

紅塔證券以證券投資為主要賺錢渠道，業績彈性較大，證券貝塔屬性高，投資者承擔的風險也較大。

目前公司投資品種以固收產品為主，投資團隊勢必根據證券投資市場行情在固定收益產品和權益產品中進行調整投資占比。

從A股歷史估值水平來看，目前整體估值水平處于較低位置，但這并不能作為紅塔證券未來業績高增長的理由，良好的投資業績建立投資選時準確、選投資標的準確基礎之上。

金融行業屬于周期性行業，尤其是證券投資市場更是變幻莫測，同時，以證券投資為主的業績增長還受制于資金規模。因此，紅塔證券持續高增長的概率很小，投資者不宜給予過高的PB溢價。

風險大于機會

對于以經紀業務和投行業務等輕資產經營模式為主的券商，未來的核心競爭力體現在定價能力和業務能力上，而以證券投資和信用交易業務等重資產經營模式為主的券商未來的核心競爭力體現在資本實力和風險控制能力之上。

資本市場改革猶如科創板和注冊制落地以及再融資政策松綁有利于以輕資產經營模式為主的證券公司長足發展，但是對于以重資產經營模式為主的券商帶來的利好并不大，對其能產生實質影響的將是貨幣市場政策。

重資產經營一看資金端二看資產端，資金的成本越低，資產的收益越高，那么公司的利潤空間就越大。類似于紅塔證券以證券投資和信用交易為主要收入來源的券商未來投資能力和資產負債表擴張能力是重要的競爭方向。

紅塔證券招股說明書提供的2017和2018年證券上市公司歸母凈利潤變動數據顯示，紅塔證券成長能力強于行業平均水平，得益于公司較強的證券投資能力。

或許在估值合理、行業周期底部的時候紅塔證券又是一個好的投資標的，但是僅目前來看，估值偏高疊加持續增長不確定性使得風險大于機會。至于紅嗒征劵估值如何變動也只能交給市場了。