溫氏股份豬瘋狂背后的風(fēng)險(xiǎn)

姚利磊

2019年是豬周期效應(yīng)凸顯最為明顯的一年，被市場稱之為超級(jí)豬周期。

“風(fēng)口的豬”繼續(xù)瘋狂。新牧網(wǎng)顯示，全國生豬平均價(jià)格從2019年1月1日的13.4元/kg上漲到10月24日的41元/kg，漲幅高達(dá)206%，本次豬周期上升期中豬價(jià)上漲速度和幅度遠(yuǎn)高以往，畜禽養(yǎng)殖企業(yè)獲益明顯。

2019年1-9月，以肉豬和肉雞養(yǎng)殖為主業(yè)的溫氏股份（300498.SZ）實(shí)現(xiàn)營收483.1億元，同比增長18.29%，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤51.36億元，同比增長82.76%。業(yè)績大幅增長助推股價(jià)上漲，2019年以來溫氏股份股價(jià)漲幅超60%，市值超過2000億元，成為A股畜牧業(yè)市值第一大公司。

本輪豬周期時(shí)間有多長、影響有多大，市場投資者給予畜禽養(yǎng)殖企業(yè)受益的期望就會(huì)有多高，2019年以來A股相關(guān)上市公司的股價(jià)暴漲就是投資者對于本輪豬周期影響力的高期望的佐證。

事實(shí)上，本次疫情引發(fā)的豬肉價(jià)格極速上漲受到相關(guān)部門高度重視，調(diào)控力度超以往，疫情影響不可持續(xù);既然是周期，上升期結(jié)束之后必然是下降期，上升期的幅度越大、速度越快，往往會(huì)導(dǎo)致下降期的幅度和速度更甚;溫氏股份以“公司+農(nóng)戶”緊密性的輕資產(chǎn)養(yǎng)豬模式為主，合同鎖定回購價(jià)格，下降期受到?jīng)_擊會(huì)更大。

政策調(diào)控

在豬肉市場供不應(yīng)求、豬肉價(jià)格急速上漲的背景下，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定穩(wěn)定生豬生產(chǎn)和豬肉保供穩(wěn)價(jià)措施，隨后各部門相繼出臺(tái)生豬供給和生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)支持政策。

多套政策從提高運(yùn)輸效率、規(guī)范畜禽養(yǎng)殖禁區(qū)、保障生豬養(yǎng)殖用地需求、加大金融政策支持、簡化審批、積極帶動(dòng)中小養(yǎng)豬場發(fā)展、完善動(dòng)物疫病防控體系等多方面加大對生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)的扶持力度。

尤其是國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于穩(wěn)定生豬生產(chǎn)促進(jìn)轉(zhuǎn)型升級(jí)的意見》，其從生豬養(yǎng)殖長期發(fā)展目標(biāo)到具體落實(shí)向各地政府、各部門提出了全面要求。政策對生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)全面支持，將在滿足生豬生產(chǎn)規(guī)律基礎(chǔ)之上家速市場供需平衡，豬周期影響時(shí)間或許會(huì)比市場預(yù)期的短一些。

另外，極限壓力加速非洲豬瘟疫苗研發(fā)。本次非洲豬瘟引發(fā)的超級(jí)豬周期使得我國生豬產(chǎn)業(yè)的短板和問題暴露的更加凸顯，各機(jī)構(gòu)在相關(guān)部門壓力下，研發(fā)速度將會(huì)提升，進(jìn)一步減小投資者對豬周期影響的預(yù)期。

豬周期下降期推演

本輪豬周期引發(fā)于2018年8月的非瘟疫情，瘦隋發(fā)生后生豬及能繁母豬存欄快速下降，2019年9月，能繁母豬存欄同比下降38.9%。可繁殖母豬從妊娠到生豬出欄需要大約10個(gè)月的時(shí)間，短時(shí)間內(nèi)生豬市場供不應(yīng)求，生豬出欄價(jià)格從2019年2月開始上漲，繼而引來豬周期上行周期。

從歷史豬周期來看，上行期持續(xù)時(shí)間在14-25個(gè)月之間。由于本次疫情嚴(yán)重、能繁母豬存欄量下降最大，市場預(yù)期的養(yǎng)殖戶復(fù)產(chǎn)時(shí)間受到一定影響，上行周期時(shí)間或達(dá)歷史最長。而上行周期越長，生豬價(jià)格維持高位的時(shí)間越長，生豬養(yǎng)殖企業(yè)受益時(shí)間就越長。

事實(shí)上，本次豬周期凸顯出我國生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)多方面弊端，引起政府高度重視。

因此從政策方面增強(qiáng)養(yǎng)殖戶信心將加快養(yǎng)殖戶復(fù)產(chǎn)，豬價(jià)在市場供需平衡之前就有可能回落，本次豬周期上行期時(shí)間或許要比市場預(yù)期的更短。

本次政策對生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)支持力度較大，穩(wěn)定增產(chǎn)保證自給率成了各省政策要求，規(guī)模以上生豬養(yǎng)殖企業(yè)和中小養(yǎng)殖戶集中改擴(kuò)建，各省產(chǎn)能同時(shí)擴(kuò)大。

上漲周期結(jié)束必然引發(fā)更大規(guī)模的集中供應(yīng)，豬周期的下降期或許比前兩次短得多，豬價(jià)下降速度或許會(huì)比本次上漲速度還要快。彼時(shí)規(guī)模越大的企業(yè)虧損或許更為嚴(yán)重。

輕資產(chǎn)模式的風(fēng)險(xiǎn)

溫氏股份以“公司+農(nóng)戶”緊密性的輕資產(chǎn)養(yǎng)豬模式為主。公司與農(nóng)戶簽署委托養(yǎng)殖合同，上市公司向農(nóng)戶銷售仔豬、飼料、疫苗，只做記賬處理，而不進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算。農(nóng)戶負(fù)責(zé)農(nóng)戶建設(shè)或者租賃養(yǎng)殖場并進(jìn)行養(yǎng)殖，生豬產(chǎn)權(quán)歸屬于公司。生豬達(dá)到一定要求時(shí)公司按合同價(jià)格進(jìn)行回收，扣除仔豬、飼料、疫苗等費(fèi)用結(jié)算農(nóng)戶利潤。

輕資產(chǎn)模式一方面有助于公司增加養(yǎng)殖效率、控制養(yǎng)殖成本，另一方面有助于公司規(guī)模的快速擴(kuò)張。

作為國內(nèi)生豬養(yǎng)殖龍頭企業(yè)，溫氏股份2018年生豬出欄2229.7萬頭，僅占我國生豬總銷售量的3.2%，排名第二的牧原股份1101萬頭，占總銷量的1.58%。2018年我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)CR20不到10%，競爭格局較為分散。

從規(guī)模化養(yǎng)殖程度來看，2018年我國出欄量500頭以上養(yǎng)殖場總出欄量占比為49.10%，美國2012年5000頭以上的養(yǎng)殖場的生豬銷量占比達(dá)到90%以上，對比來看，我國的生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能集中度提升空間很大。

作為知名龍頭企業(yè)，溫氏股份占有很大優(yōu)勢，尤其在疫情和政策支持的背景下更是有助于生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)加速市場集中，市場投資者對溫氏股份加速收割市場份額抱有較大的期待。

事實(shí)上，身處具備較強(qiáng)周期性產(chǎn)業(yè)的生豬養(yǎng)殖企業(yè)在擴(kuò)張市場規(guī)模時(shí)需要循序漸進(jìn)，很多企業(yè)在周期性上漲時(shí)大舉擴(kuò)張，而到了周期下降期面對巨額虧損又無能為力。

溫氏股份在與農(nóng)戶簽訂的委托養(yǎng)殖合同往往會(huì)約定生豬回收價(jià)格，在豬肉價(jià)格大漲時(shí)會(huì)鎖定成本，利潤空間隨著市價(jià)上漲而增加，但是在市場豬肉價(jià)格跌破合同回收價(jià)格時(shí)，并不能按照市場回收，虧損幅度相對重資產(chǎn)養(yǎng)殖模式企業(yè)更大。

溫氏股份2019年三季度報(bào)告顯示在建工程38.27億元，主要是豬場建設(shè)工程。作為龍頭企業(yè)，溫氏股份在天時(shí)地利人和的條件下繼續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能，保持龍頭地位或許是溫氏家族非做不可的事情。

溫氏家族選擇怎樣的速度收割市場份額投資者不必猜測，但需要明白的是，超級(jí)豬周期的后期大概率會(huì)急速下跌，擴(kuò)張?zhí)みM(jìn)是一個(gè)不小的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，以輕資產(chǎn)模式為主的溫氏股份更是如此。