跨國并購的財務績效評價

陳璐

摘 要：近年來隨著經濟全球化的深入，有越來越多的中國企業開始進行跨國發展，跨國并購便是國內企業發展海外業務的重要方式。然而由于法律環境、財務制度、企業文化等的不同，不少企業在跨國并購中整合不力，使企業的財務狀況大幅惡化，因此本文以美的集團并購德國庫卡為案例，研究企業跨國并購的財務績效評價，為國內企業進行跨國并購提供依據。

關鍵詞：跨國并購;財務績效;美的集團

一、并購案例

1.案例簡介

德國庫卡是世界頂級的機器人公司，在工業控制系統、驅動系統等領域具有全球領先的地位，能夠為中國工業智能4.0的轉型提供必要的技術支持，同時也是美的集團質量升級戰略的有效助力。在2017年1月美的集團完成對庫卡的要約收購，收購價格為每股115歐元，收購結束后美的集團擁有庫卡可流通股的94.55%。

2.并購動因

2018年美的集團提出了公司發展的“智能家居+智能制造”的“雙智”戰略，希望通過數字化模型、自動化生產系統等方式，將訂單處理、材料供應、生產制造、物流運輸等內容進行整合，提升企業自身的制造能力和服務能力，實現企業發展從規模擴張向質量升級的方向轉變。而庫卡集團在系統集成服務、機器人產業具有很強的技術和市場優勢，對美的集團轉型具有很強的支持作用。同時美的集團收購庫卡也非常符合國家轉變經濟發展方式的戰略，而得到了政府的政策支持，其收購資金主要來自工商銀行的巴黎分行及法蘭克福分行貸款。

二、跨國并購影響企業財務績效的因素

1.企業溢價

2016年5月26日，美的集團向當時庫卡的股東發布收購要約，按照德國證券收購法的規定，收購要約的最低股價為每股95歐元，相比收購要約價，115歐元溢價27.78%。而當時庫卡的平均股價為78.88歐元，收購要約價格要溢價45.8%。溢價收購代表著美的集團收購庫卡要花費更多的成本，這會增加美的集團的負債，降低企業償債能力，同時有息負債的使用也會影響企業的現金流壓力影響企業現金流量的穩定。

2.支付方式

不同支付方式對企業財務績效的影響是不同的，國內企業并購通常使用吸收合并換股的方式完成，這樣的并購不會使企業財務狀況發生較大變化，有利于企業財務的穩定，同時也將兩家企業股東的利益進行了捆綁，有助于公司內部利益的一致性。但美的集團收購庫卡是跨國并購，公司股票在兩國不通用，因此不得不采用了現金收購的方式，美的集團大量使用了銀行借款，大幅增加了公司的財務費用和負債。

3.制度和文化差異

由于是跨國并購，兩家公司面臨了各種制度環境、管理方式上的矛盾，如果缺乏必要的并購經驗，很容易使并購活動陷入停滯，而進一步影響公司的財務狀況。例如美的集團在并購庫卡時，曾經遭遇了德國政府以“歐洲核心科技轉移”沒理由的阻撓，并安排西門子公司參與對庫卡公司的競標，另外德國經濟部長還向發起倡議，不要讓歐盟之外的企業對具有影響力的企業進行并購。而這些矛盾，使得美的集團不得不向庫卡管理層、員工、德國政府保證庫卡公司的獨立性、保密性。即使完成了公司收購，美的集團也不完全獲得庫卡公司的核心技術專利和客戶數據。雖然最后通過妥協和讓步，跨國并購活動得以成功完成，但這種不徹底的并購，對美的集團長期競爭力提升的支持作用是有限的，是否能推動公司長期財務績效的發展是存疑的。

三、跨國并購財務績效評價

公司的財務績效可以根據杜邦分析法，使用美的集團的財務報表，從償債能力、營運能力、盈利能力和成長能力4個方面選擇指標進行評估。跨國并購財務績效指標主表1所示。美的集團并購庫卡整個過程從2016年5月18日到2017年1月7日，因此可以選擇2014年到2018年5年間的相關財務數據，來描述并購前后美的集團財務績效的變化。

根據美的集團2014年-2018年公司年報的數據，其財務績效數據如表2所示。

1.償債能力評價

償債能力反映了企業用現有資產償還債務的能力，其中速動比率和流動比率反映了企業的短期償債能力，可以發現在并購前后美的集團的速動比率有所上升，而流動比率基本保持不變，反映出并購庫卡并沒有影響美的集團的短期償債能力。而資產負債率和利息保障倍數則衡量了美的集團的長期償債能力，可以發現，美的集團的資產負債率從2016年到2017年出現了迅速上升，說明美的集團使用了長期負債購買了庫卡，使得企業的產負債率出現了明顯上升。但企業的利息保障倍數同樣上升，說明美的集團負債的上升沒有帶來利息費用的上升，美的集團購買庫卡所使用的借款是低息的。該結論為其他中國企業跨國并購提供了借鑒，美的集團并購庫卡符合國家經濟轉型的戰略，得到了政府及金融機構的支持，因而能夠獲得長期而低息的銀行借款。相比之下2016年大連萬達集團并購傳奇影業則不符合國家政策指導，受到了國家外匯管理局的限制，并購活動困難重重。

2.營運能力評價

營運能力反映了企業利用各類資產獲利的能力，資產的周轉效率越高則企業的營運能力越強。可以發現2016年展開跨國并購前后，企業的存貨周轉率從2015年的8.06上升至2016年末的8.87，但之后又開始迅速下滑，應收賬款率、流動資產周轉率同樣表現出了同樣的變動規律，說明該項并購活動對于美的集團營運能力的提升是有益的，但之后受制于市場環境的變化或企業整合等問題的制約，美的集團的營運能力又出現了下滑。該結論表明企業在選擇并購企業時，既要關注被并購企業的營運狀況，并購結束后又要繼續加強被并購企業與母公司的整合，重視協同效應的發揮。

3.盈利能力評價

盈利能力反映了企業的利潤水平。可以發現美的集團的凈利率和總資產報酬率在2017年都出現了下滑，這與美的集團在并購時全部使用現金支付的方式有關。使用現金支付并購庫卡，一方面需要美的集團對外融資借助銀行借款籌集資金，另一方面也要使用企業的自有資金進行內部融資，需要企業將更多的毛利潤轉化為留存收益，這導致企業的凈利潤下降。但可以發現2018年美的集團的凈利率、總資產報酬率、股東權益報酬率出現了回升，表明及時選擇現金支付的方式并購庫卡，這對美的集團的利潤狀況影響較小。

4.成長能力評價

成長能力反映了企業成長的潛能。可以發現在并購庫卡過程中，美的集團2016年的凈利潤增長率出現了下滑，但之后2017年和2018年則呈現出了穩定增長，說明該項并購活動對企業利潤成長能力影響要小。但觀察企業股東權益增長率發現，并購的2016年-2017年兩年間，股東權益并沒有發生明顯變化，但2018年股東權益增速呈現出了明顯下滑，這與庫卡2018年營收增速下滑有關。2018年酷卡營收32億歐元同比下降6.8%，稅后凈利潤0.16億歐元同比下滑81.2%，對美的集團股東權益增速構成了負面影響。而庫卡營收與凈利潤的下滑，則與全球汽車市場不振有關，2018年與汽車行業相關的業務為庫卡貢獻了50%以上的營業收入，汽車市場不振會對庫卡有較大影響，此次下滑可以認定為一項偶然因素。

四、對企業跨國并購的建議

本文使用財務指標，從償債能力、營運能力、盈利能力和成長能力4個維度對跨國并購庫卡的美的集團財務績效進行了評價。根據評價結果，為國內企業進行跨國并購提出以下建議。

首先，應當選擇符合企業發展戰略的并購標的。美的集團需要進行“智能制造”戰略轉型，選擇了具有和技術優勢的德國庫卡，符合企業的長遠發展利益，因此在企業整合上較為順利，沒有對企業的盈利狀況、營運狀況造成較大的負面影響。

其次，在進行企業并購時，除了要符合企業自身利益外，還應當盡量符合國家政策指導意見，借助國家的政策優惠，為企業跨國并購提供助力。美的集團并購庫卡，便因為符合國家發展戰略，而在融資上獲得較大力度支持，從而保障了企業償債狀況的穩定。

第三，應當盡量低溢價并購，并選擇非現金的支付方式，降低企業的資金壓力。美的集團，以超出市場價格45%的溢價，并以現金支付并購，給企業帶來了較高的償債壓力。

參考文獻：

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