基于社交媒體投資者情緒的金融市場非理性泡沫的測量

劉世雄 張惠婷 劉帆 郭汶萱

【摘 要】在結合了國內外學者對于股市泡沫及相關理論的研究和根據事實得出的我國股市具有嚴重非理性的特征，最終發現，因為我國股市具有嚴重非理性特征，在進行我國股市泡沫預警模型研究時，加入投資者情緒變量會大大提升模型的預測能力。泡沫預警的預測能力上升就會一定程度上避免由泡沫股市引發的危機和它對實體經濟的威脅

【關鍵詞】投資者情緒;股市泡沫;泡沫理論

一、投資者情緒及度量

（一）投資者情緒的定義

行為金融學認為，這種對于未來折現收益和風險的預期而形成的信念（由Baker和Wurgler（2007）給出的投資者情緒的經典定義）就是市場之所有會有這些非理性主要原因，這也給了傳統金融理論難以回答的問題以合理的解釋。

在眾多學者給投資者情緒下了基本嚴密而統一的定義之后，投資者情緒這一主觀因素對于股價是否也產生著十分重大的影響又引起了部分學者的興趣，在總結了一些實驗之后，學者們給出了肯定的答案，并且指出股價的變動不能僅僅依靠基本面因素解釋

（二）投資者情緒的度量

投資者情緒目前并有沒有用統一的指標表示，所以選擇合適的投資者情緒代理變量就顯得十分重要。整理文獻發現，前人主要用三類指標代表投資者情緒。

第一類指標是使用股市交易數據，尤其對于個體投資者來說，De long等（1990）、Baker和Wurgler、劉達和黃少安等學者的研究都證明用封閉式基金折價可以代表投資者情緒。

第二類指標是主觀調查類數據。薛斐和Qiu、Welch一致認為這類主要是通過調查的方式搜集的大量投資者對于未來經濟運行的樂觀或悲觀想法，并以此看法形成的指標，比封閉式基金折價率的代表能力更強。國外最著名的是耶魯—CCER投資者信心指數;而國內普遍使用的是巨潮投資者信心指數和消費者信心指數等。

第三類指標是復合型指標。用此類指標最著名的就是Baker和Wurgler用6個均可刻畫投資者情緒的指標進行復合，并剔除基本面因素后所得殘差形成的BW指標。這些研究者認為只有將眾多指標進行復合并剔除基本面因素，這樣得到的單純的投資者情緒指標是最全面也最有代表性的。也可以有效地減少各個衡量投資者情緒指標中所含信息的差異。

二、基于投資者情緒的股市泡沫預警

自從20世紀90年代股票市場建立以來，我國學者對于股票市場上出現的泡沫現象和投機問題給予了大量的關注，這也一定程度上彌補了由于我國股票市場出現較晚，國內學者對于股票市場的研究起步也相對較晚所造成的落后的問題

從1975年，起初主要是研究預警金融危機爆發的模型。到由1998年開始的，FR概率模型、橫截面回歸模型、離散應變量模型、KLR模型都是有過十分有價值應用的預警模型，其中半數以上的預警模型使用的是離散應變量模型和KLR模型。在閱讀并總結大量股市泡沫預警文獻并結合國內外對于股市泡沫預警的主要方法之后，發現研究方法主要集中指標類、統計類這兩類，這里主要總結運用統計類方法進行股市泡沫預警的前人研究。

三、投資者情緒對金融市場的影響

當前研究發現，投資者情緒可以作為股票收益的定價因子/系統性風險因子，對同期股票收益產生影響，預測股票未來收益。同時，由于樂觀/悲觀情緒對投資者交易決策的影響，投資者情緒可能與股票市場流動性、波動性及市場效率等密切相關。期權、期貨等交易市場的研究也發現了類似的結論，而對于受到情緒影響程度較大的散戶投資者廣泛存在的IPO市場，投資者情緒則扮演了更重要的角色。還有部分研究著眼于投資者情緒對管理層決策與公司融資方式的影響，以及不同經濟/金融周期下投資者情緒的影響有差異等。本文將在下面的章節對這些研究進行系統地梳理和分析，希望能夠清晰地揭示投資者情緒對不同類型金融市場的影響。

（一）投資者情緒對股票收益的影響

投資者情緒對股票收益的影響是投資者情緒研究的主要方向之一，主要的研究方向包括投資者情緒作為股價定價因子的合理性，不同類型投資者情緒是否對股價的影響有差異，投資者情緒對長期/短期股票收益影響是否相同等，相關的研究文獻如下。

Kumar等認為，個股回報并不僅僅反映了基本面風險，還反映了投資者群體隨時間變化的系統性偏好（即投資者情緒）;Kumar等研究發現，當散戶投資者相對樂觀（悲觀）時，其投資組合享有更高（更低）的超額收益。原因在于散戶投資者持有投資組合中股票具有市值小、價格低、高賬面市值比和低機構持股率的特點，對于市場中大部分理性投資者不具有吸引力，因此其價格的變化受到散戶投資者凈交易方向（Kumar等情緒指標） 的影響較大。

（二）投資者情緒對股票流動性、波動性與市場效率的影響

除了對投資者情緒與股票收益間關系的研究外，學者們也分析了投資者情緒是否對股票市場流動性、波動性和市場效率等方面產生影響。投資者情緒對于市場流動性具有積極的作用。

Siganos等將投資者情緒分歧的概念引入到行為金融學的研究中，測量了各個國家每日積極情緒和消極情緒人群之間的分歧程度，發現情緒高度分歧的日子通常伴隨著同期的高成交量，且情緒分歧與股價波動間存在正向相關關系，將各國情緒分歧數據整合為全球數據時，這個結果也是穩健的;Tetlock發現，當媒體報道的悲觀情緒預測了市場價格的下行，且無論是異常高或異常低的悲觀媒體報道都會導致市場的高交易量; 程琬蕓等構建基于社交媒體的投資者情緒指數，發現投資者情緒指標并不能夠預測未來指數收益，但對未來指數交易量有很好的預測作用; 部慧等也發現，雖然投資者情緒指標對未來股票交易并無預測作用，但對當期股票收盤價和交易量有顯著影響; 余佩琨等發現，市場收益有助于對個人投資者情緒的預測，個人投資者情緒對市場流動性有正向影響; 劉曉星等研究發現，投資者情緒變化可能引起投資者對信息的認知偏差，從而影響投資者交易行為，當投資者情緒越高時，市場流動性也越強。

四、結語

我國的中小投資者對市場具有嚴重的情緒化沖動，喜歡追漲殺跌;但是機構投資者就比較明智，了解一定的市場行情和社會理念，在我國特殊的投資者結構下投資者的喜好很大層度影響著股票市場的泡沫起伏和連續性。目前我國投資者情緒起伏特點——當固有基金的折價率增大時，股票指數的回報率越低，這就讓投資者的情緒指數下降，對于未來沒有希望的就越多，股票市場呈現走熊狀態。

總之，對當前處于牛市的國內股市，不能強行行政干預，應該基于整體經濟形勢依法監管， 完善市場機制，引導投資者價值投資理念的形成， 這是確保中國股市健康發展的需要，也是從根本上對廣大中小投資者的保護。總而言之，現在的國內股市行情，政府不能強行進行干預，應該參照整體的情況進行合理監管，不斷完善市場機制，引導投資者形成正確的投資價值觀，這是確保國內投資市場健康發展的必要條件，也是從根本上保護眾多中小投資者。

【參考文獻】

[1]俞紅海，李心丹，耿子揚.投資者情緒、意見分歧與中國股市IPO之謎[J].管理科學學報，2015，18（ 3） ： 78-89.

[2]邵新建，巫和懋，覃家琦等.中國 IPO 市場周期： 基于投資者情緒與政府擇時發行的分析[J].金融研究，2010 （11） ： 123-143. +

作者簡介：劉世雄（1998—），男，漢族，河北人，本科，上海對外經貿大學本科在讀，國際經濟與貿易專業。 張惠婷（1999—），女，漢族，山東省濰坊市人，上海對外經貿大學本科在讀，金融學專業。劉帆（1999-），女，漢族， 安徽人，上海對外經貿大學本科在讀，金融學專業。郭汶萱（1999—），女，漢族，上海人，上海對外經貿大學本科在讀，金融學專業。