人民幣匯率、利率與股價的動態相關性研究
——基于2016-2018數據的實證分析

(中央財經大學 北京 100081)

一、引言

當前，我國正在推進金融市場化改革，并且取得了一定的成果。外匯改革方面，人民幣匯率不再緊盯單一美元，而是實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。利率改革方面，我國是按照“銀行間同業拆借利率—債券市場利率—境內外幣利率—貸款利率—存款利率”五步走的戰略逐步進行改革的，目前雖然還沒有實現存款利率的完全市場化，但是已經取消了商業銀行和農村合作金融機構的存款利率浮動上限，邁出了存款利率改革的重要一步。資本市場改革成果頗豐，不僅完成了股權分置改革，而且通過滬港通和深港通的開通進一步加大了我國資本市場的開放程度。隨著我國金融市場化改革的深化，在制定和實施改革措施的時候，需要從整體上考慮措施的影響，因而研究當前我國利率、匯率與股價之間的動態相關性，對于我國金融市場化改革的進一步深化具有現實意義，對于當前我國如何制定宏觀調控政策具有指導意義。

目前，研究學者對于這三者之間關系的研究少之又少，大部分都是針對這三個變量中兩兩關系的研究，并且沒有得到一致性的結論。在利率與匯率之間的關系上，王愛儉、林楠(2007)[1]運用協整檢驗和向量自回歸的方法對匯改前后兩個時間段的人民幣匯率與利率之間的聯動性進行研究，結果表明隨著利率和匯率市場化進程的不斷推進，人民幣名義匯率與名義利率的相互影響正在逐漸增強。在匯率與股價之間的關系上，張碧瓊、李越(2002)[2]，張兵(2008)[3]通過實證研究發現匯率和股市指數之間存在著長期均衡的協整關系。但是，巴曙松和嚴敏(2009)[4]實證研究結果卻證明股價與匯率之間不存在長期均衡關系。在利率與股價之間的關系上，熊正德、謝敏(2007)用EGARCH模型對我國利率與滬深股市之間的波動溢出效應進行了實證分析，得出銀行間拆借利率不僅受其自身滯后值的顯著影響，還受股市收益率滯后值的影響。我們研究這三者之間的動態相關關系可以填補這方面的空白，了解三個市場的傳導渠道現狀，對于政府如何進一步實施改革也可以提供有益的參考。

二、實證分析

(一)變量設定與數據說明

本文研究所涉及的變量主要有人民幣匯率、利率與股價。在匯率選擇上，目前國際清算銀行只公布名義有效匯率的月度數據，我們選取的其他變量都是日數據，考慮到我國在國際結算中以美元為主，我們選擇人民幣兌美元的中間價作為我國匯率水平的代表(直接標價法)，用EX表示。由于我國利率管制的存在，我們選取市場化程度更高、敏感性更強、交易量最大的期限為1天的銀行間同業拆借利率作為市場化利率的代表，用SHIBOR表示。關于股價水平，我們選擇流動性更高，涵蓋行業更為全面的上證綜指，用SZ表示。所有的數據都來自WIND資訊。2015年我國股市發生嚴重的股災，股災期間的股價以及政府宏觀調控工具利率與匯率受到多重外界因素的影響，我們要研究的是當前這三個變量之間的動態相關性，因而我們選擇的樣本為2016年1月4日至2018年6月22日的日數據。為避免異方差，我們對三個變量取對數，分別得到LNEX、LNSHIBOR、LNSZ。我們采用VAR方法。

(二)平穩性檢驗

在模型回歸之前，首先要用ADF檢驗方法對時間序列進行單位根檢驗。我們發現LNSHIBOR、LNEX、LNSZ這三個時間序列在5%的顯著性水平上都不拒絕原假設，都是不平穩的。但是它們的一階差分在1%的顯著水平上都拒絕原假設，是平穩序列。所以利率、匯率與股價這三個變量都是一階單整的，可以進行協整檢驗。

表1 單位根檢驗結果

(三)協整檢驗

單位根檢驗結果顯示各個變量都是一階單整序列，在此基礎上我們檢驗它們之間是否存在協整關系，也就是檢驗是否存在長期均衡關系，我們采用的是Johansen檢驗方法。

表2 協整檢驗結果

協整檢驗結果表明，LNSHIBOR、LNEX、LNSZ這三個變量之間存在長期均衡的協整關系，標準化協整方程為:

LNSZ 7.5485 0.1239LNEX 0.3023LNSHIBOR

在協整方程中，LNEX與LNSHIBOR的系數分別為0.1239與0.3023，這意味著在長期，匯率每貶值1%(直接標價法)，股價將會上漲0.1239%，利率每上漲1%，股價將會上漲0.3023%。

(四)VAR模型的建立

一階差分序列是平穩序列，因此我們可以使用這些序列建立VAR模型。首先要確定滯后階數k，若滯后期太小，誤差項的自相關會很嚴重，并導致參數的非一致估計。根據AIC準則與FPE準則，我們可以確定最優的滯后階數為3階，模型的平穩性檢驗結果如下圖所示,所有的特征根都在單位圓內，據此可以認為VAR模型是穩定的。

圖1 VAR模型平穩性檢驗

(五)格蘭杰因果關系檢驗

為了考察變量之間的因果關系，我們做格蘭杰因果關系檢驗。通過格蘭杰因果檢驗，我們可以發現在5%的顯著性水平下，匯率是股價的單向格蘭杰原因，另外，匯率也是利率的單向格蘭杰原因，匯率對于利率的影響要明顯大于利率對匯率的影響。

表3 基于VAR的Granger因果檢驗

(六)脈沖響應分析

我們對模型中的每一個變量都給予一個標準差大小的沖擊，可以得到的脈沖響應函數圖。

我們得到的脈沖響應函數圖都是收斂的，驗證了我們的VAR模型是平穩的。當施加一個標準差的利率沖擊以后，匯率發生正向與負向的交替反應，但是反應幅度都很小，說明利率沖擊對匯率沒有顯著的影響，最開始的正向反應說明，利率上升會導致本幣小幅度的貶值；而股價的反應幅度相對更大，最開始的負向反應說明利率上升會導致股價下跌。當施加一個標準差的匯率沖擊以后，利率在1期的時間就上升到了最高點，并且反應幅度基本到達1，說明利率對匯率沖擊的反應很強烈，當本幣貶值時，利率上升；股價的反應幅度相對較小，本幣貶值，股價上漲。施加1個標準差的股價沖擊以后，利率負向反應，說明股價上漲，利率下降，3期左右時間到達利率的最低點，基本5期的時候就趨于平穩；匯率也是負向反應，說明股價上升，本幣升值，但是反應幅度相對較小，說明股價對匯率的影響不顯著。

在所有的脈沖響應函數圖中，我們可以發現利率與股價對匯率沖擊的反應是最為顯著地，說明匯率對利率與股價的影響是很大的，這與我們格蘭杰因果檢驗結果也是一致的。

(七)方差分解

如果要分析每一結構沖擊對內生變量變化的貢獻度，以評價不同結構沖擊的重要性，有必要進一步對模型作方差分解，即對脈沖響應函數中的各個沖擊項同時對一個解釋變量回歸，以測算出各個沖擊項對被解釋變量變化的“貢獻度”。

方差分解的結果表明，變量自身的沖擊對于變量變化的解釋能力是最大的，其他變量沖擊對于變量變化的解釋能力很小，但是我們仍能發現匯率沖擊對利率的解釋能力以及匯率沖擊對于股價的解釋能力是相對較大的。

三、結論與建議

本文基于VAR模型對2016年以來人民幣匯率、利率與股價日數據之間的動態變化關系進行了深人細致的實證研究,我們可以得出以下結論：

第一，人民幣匯率、利率與股價存在長期穩定的協整關系。

第二，匯率是利率的單向格蘭杰原因，匯率對利率的影響要遠遠大于利率對匯率的影響程度。這主要是因為當前我國還存在著一定程度上的資本管制，這就使得國際資本追逐高利率的渠道不夠通暢，利率變化難以迅速有效的反應到匯率水平上，另外目前我國實行有管理的浮動匯率制度，這些外在的干預也使得利率對匯率的影響減弱，而匯率對利率的影響較顯著說明了匯率對利率的傳導渠道較為通暢.

第三，匯率是股價的單向格蘭杰原因。這說明當前我國匯率與股價之間的關系符合流量導向模型，主要通過經常賬戶相互作用，由于資本管制的存在，使得股價到匯率的傳導渠道堵塞，股價的變化不能反映到匯率上。

我國己經進行了多年的金融市場化改革，從理論上講，利率、匯率與股價之間應該存在著顯著的聯動關系，但是實證結果表明他們之間的傳導渠道并不暢通，傳導機制并不完善。需要在以下方面進行改善：

第一，完善利率市場化的后續改革。利率的結構及傳導機制并沒有實現徹底的市場化，在很大程度上仍然受到央行的管制，需要繼續完善利率市場化各方面的運行機制，實現資金的供需雙方根據市場的流動性、金融機構的頭寸信息等要素對利率水平進行評估，央行則主要發揮市場引導的作用。

第二，促進股票市場的發展和完善，疏通貨幣市場與資本市場的傳導渠道。我國資本市場與貨幣市場之間的聯動性受阻，影響了貨幣政策的傳導效果，政府應該放松管制，加強監管，提高上市公司的質量，使股價真正反映企業價值，遏制過度的投機行為，嚴厲打擊市場操縱行為。

第三，完善人民幣匯率形成機制，逐步放松資本管制。應逐步減少中央銀行對外匯市場的直接干預，使匯率的波動能夠更大程度上反映外匯市場資金供求的變化，有步驟地完善和開放外匯市場，逐步實現人民幣資本項目下的自由兌換。