財務視角下基于SGR模型的Y公司可持續增長研究

(江西農業大學 江西 南昌 330045)

一、引言

大型國有企業Y公司由于其董事長的變動，近段時間引發了大量投資者關注其財務狀況。2018年Y公司第三季度的財務報告顯示，前三個季度營業收入為155.64億元，同比下降5.71%，歸屬于上市公司股東凈利潤為3.94億元，同比下降25.53%。尤其第三季度的報告中，歸屬于母公司所有者的凈利潤僅為5891.28萬元，較上年減少近63.75%，這樣的財務業績令幾乎所有投資者都大失所望。不得不提出的是，這是Y公司新董事長上任以來交出的第一份成績單。就在三季度報表對外報出的同時，據Y公司發布的一則公告顯示，公司董事會于2018年10月29日收到公司董事、副總經理及財務總監的辭職報告，這無疑對舉步維艱的Y公司更是雪上加霜。對于Y公司是否可持續的為投資者帶來投資收益的疑問愈演愈烈。

二、可持續增長概念的界定及SGR模型介紹

(一)可持續增長概念的界定

著名美國學者Higgins.Robert C首次提出可持續增長率的概念，并建立可持續增長模型，希金斯認為可持續增長率是在不耗盡企業財務資源的情況下，企業通過銷售所能增長的最大比率。同時另一位學者James C.Van Horn認為持續增長是根據股利支付比率、負債比率和經營比率目標值確定的公司銷售的最大年增長率；他把模型分為了穩態模型和動態模型,明確了企業財務政策與經營情況發生變化的情況下的可持續增長的計算。出于對數據的可獲性及計算的便捷性，本文選取希金斯可持續增長理論及模型對目標公司進行分析。

(二)SGR模型介紹

SGR模型又稱希金斯可持續增長模型，由著名學者Higgins.Robert C提出并建立。該模型在杜邦恒等式的基礎上增加了留存收益率的影響因素，與杜邦恒等式不同的是，該模型是企業在不增加權益融資并保持當前經營效率和財務政策的條件下公司銷售收入的最大增長率，實際上該模型強調的是一種平衡的增長，而杜邦恒等式更強調財務管理的目標即“最大化”的思想。可持續增長模型基于四個假設：企業以市場允許的增速發展；管理者不可能或不愿意籌集新的權益成本，即企業發行在外的股數不變；企業將繼續保持既定的目標資本結構及股利政策；企業資產周轉率水平保持不變。SGR模型的公式表示為：

可持續增長率=銷售凈利率×資產周轉率×期末資產期初股東權益乘數×留存收益率

三、基于SGR模型Y公司的增長分析

(一)實際增長率

實際增長率即為當年企業實際銷售收入相對上一年銷售收入增長的百分比，公式表示為：

根據2010年至2018年的財務報表，Y公司測算的實際增長率如表1。

表1 Y公司實際增長率的計算

通過上述數據可以發現，Y公司從2010年至2014年間銷售收入維持高增長趨勢，2014年更是達到25.13%；2014年至2015年出現斷崖式下跌，并呈現出負增長的狀況，從2015年開始，企業又重新開始出現正增長。2015年至2016年增長曲線斜率相比前幾年更大，表明企業增長速度過快，從而又導致了2018年出現的負增長狀態。相比收入增長率的數據而言，2015年以及2018年出現的斷崖式下跌的情況卻是更加引人注目，根據可持續增長理論，企業的增長速度過快，企業的財務資源會被消耗殆盡，財務資源的短缺會為企業帶來諸多風險，甚至會導致資金鏈斷裂，從而嚴重阻礙企業的發展。通過查閱財務報告，2015年和2018年的凈利潤雖然維持在一個不錯的水平，達到4.96億元和5.27億元，但相比2014年5.83億元和2017年8.19億元的凈利潤水平卻是差距明顯。由此可見，尋求科學合理的增長速度才是企業應當追求的增長目標，企業只有以合理的速度進行增長，才是企業持續發展的長久之計。

(二)可持續增長率

根據希金斯可持續增長模型的表達式：

可持續增長率=銷售凈利率×資產周轉率×期末資產期初股東權益乘數×留存收益率

基于上述表達式，本文將列示Y公司2010年至2018年各個指標及根據指標計算得出的可持續增長率。

表2 Y公司的可持續增長率及增長偏差

(三)增長偏差分析

無論是實際增長率還是可持續增長率，反應的都是基于企業當前銷售情況下的增長速度，二者的核心不同點在于可持續增長率體現的是企業在當前條件下所能承載的最合適的一個增長比率，而實際增長率體現的是當前企業實際經營過程中所達到的比率。通過閱讀相關文獻發現，企業即使測算出可持續增長率，在實際經營過程中，實際增長率與可持續增長率也存在一定的偏差，畢竟理論與實踐的差距是切實存在的。因此，企業財務管理人員有必要對經營過程中形成的偏差作進一步分析以改善與可持續增長率的差異，讓其更接近于可持續增長率，使企業的增長水平更加科學合理。

Y公司在2010年至2014年間實際增長率遠高于可持續增長率，尤其在2014年甚至高出了18.25%，相比測算出的可持續增長率而言，2014年可以說是超前發展甚至是在透支企業的財務資源，由此帶來的最直接的后果便是后續企業增長的力度大幅度下降，最直觀的數據就是2015年出現的負增長。從2015年起，企業的實際增長率幾乎每一年都不及可持續增長率，即使2017年的實際增長率幾乎很接近可持續增長率，但再一次的透支企業財務資源又使得Y企業在2018年出現負增長，離可持續增長率4.85%的目標值差了9.56%，與2015年的偏差值旗鼓相當。由此可見，過度的增長帶來最直接的后果便是后續增長力度不夠，侵蝕企業先前的增長成果，甚至出現負增長的局面。

同時，通過觀察可持續增長率曲線發現，Y公司基于當前財務資源下的可持續發展路徑還是比較直觀的，即在2010年應實現一次高速增長，隨后應立即放緩增長，平穩過渡，直至2016年以及2017年應再次實現高速增長，隨后應再一次放緩增長。可見的是，在2017年，按照可持續增長理論，幾乎不要求企業在當年實現太多的增長，僅需維持前一年的銷售成果即可，尤其是已經處在高速增長期，維持前一年的增長是較為容易的。可惜Y公司由于前些年透支了企業的財務資源，導致其本身在2016年就無法達到當年高速增長的需求，由此惡性循環，直接致使2018年的增長再一次出現負增長。

(四)問題分析

1.資產管理水平有待提高

通過表3.2可以觀察到，Y公司在2010年至2014年期間資產周轉率都維持在一個不錯的水平，其中2010年更是高達1.8959。但企業在2015年資產周轉率下降明顯，僅維持在1.3677的水平，且從2015年以后，Y公司的資產管理水平均表現得不太好。通過表4.1可以看出Y公司的年末應收款項占比近9年都維持在一個相對均衡的水平，從側面也說明了Y公司對應收票據及應收賬款項目進行了管理及控制。但綜合比較行業龍頭企業，還是存在一定的差距。

2.股利分配政策不合理

股利分配政策最直接的影響就是權益性資本的再投資。企業的股利分配政策決定著企業內部資金得留存量，過度的分配股利可能導致企業次年發展所需資金不足，進而導致企業需要籌措資金，產生額外籌融資的成本費用；過于謹慎的股利分配政策也可能引起投資者的不滿，尤其是投資機構的不滿。因此，尋求一個合理的股利分配政策不僅能給市場傳遞良好的信息，還能為公司的權益性融資帶來良好的環境，降低將來籌融資的成本，然而，本應該在2015年維持低速增長的條件下的Y公司竟然大量發放股利，發放的股利金額幾乎等于2010年至2012年發放股利之和，達到3.54億元，留存收益率僅為28.71%，創近9年來歷史最低。不曾想到的是，根據可持續增長理論，2016年公司應擴大自己的銷售業績，由于2015年分配了大量現金，導致2016年發展力度不足，最直觀的數據就是2016年的實際增長率僅為4.3%，與可持續增長率差了近五個百分點。因此，Y公司應當重新審視自身的股利分配的問題，以尋求一套合理的分配政策。