借殼上市的利弊比較

(上海工程技術大學 上海 201600)

一、相關概念界定

(一)借殼上市

反向收購俗稱借殼上市(APO)是指非上市公司通過對上市公司的收購兼并,在獲得上市公司控制權的基礎上,再通過上市公司反向收購控股方資產或業務的方式,以達到間接上市目的的一種市場行為和企業行為。狹義上講，“借殼上市”與“買殼上市”是有所區別的。借殼上市是指母公司將優質資產注入子公司并利用其上市地位從而帶動母公司集團的整體上市。而買殼上市則是非上市公司通過收購上市公司的方式達到間接上市的目的。本文對于狹義的買殼和借殼上市不作區分，都統稱為“借殼上市”。

(二)殼資源

所謂“殼”，實質是一些業績較差，融資能力相對較弱的上市公司。借殼的目的就是為了獲得上市的資格。殼資源具有稀缺的特點，大部分的殼公司所處的行業為夕陽行業，盈利水平差且業務增長緩慢，公司產品處于衰退期無競爭力。要充分利用殼資源就要進行適當的資產重組。

借殼上市后所上市的股份代表的是借殼方所擁有的資產，并不再代表殼公司原有的資產。這里就要提及一個重要的概念：資產注入。資產注入是借殼上市畢竟階段，也就是借殼方所擁有的資產轉變為殼公司所擁有資產的過程。

二、分析比較

總的來說，與傳統的IPO①相比，買殼上市有以下幾個主要的優點：

(一)費用更低

大多數的反向并購都可將成本控制在100萬美元內，事實上這個數字往往可能遠低于100萬，這要視殼公司的成本，以及非上市公司是否完成了妥當的財務報告審計而定。

反向并購的另一個優勢在于，大部分成本都是可以事先確定的。主要原因是一些律師事務所使用統一的收費標準，而且空殼公司的成本及投資銀行的費用也是前期既定的。與之相反的是，多數律師事務所對于IPO都不采用統一的收費標準，往往費用會大于預期，同時上市公司還要承擔承銷商的律師和其他費用。

在反向并購中，空殼公司的成本是最難以控制的。在過去幾年中，由于供不應求，資質尚可，可以交易并且具備相當股東基礎的殼公司的價格一路飆升，但其數量卻在急劇減少。因此，選擇具備資質且價格合理的殼公司是反向收購中最重要的決定因素。關于殼資源的選擇問題將會在本文的案例分析部分詳細闡述。

(二)上市過程更快

總體而言，反向收購的過程要遠快于IPO。2005年6月美國證券交易委員會制定反向并購法規之前，大多數合法完成盡職調查和文件談判的交易，即使涉及到融資行為，也可在2至3個月內完成。在證券交易委員會的新法規出臺后，要求完成收購交易的4個工作日內，被收購公司必須披露重要信息。這一新規定也僅僅給交易時間增加了大約一個月的時間。在沒有找到合適的空殼前，考慮進行反向收購的公司也可以提前準備一部分需要披露的信息以加快進程。相比IPO的9至12個月的耗時，這顯然要快很多。

這其中最主要的原因是反向收購中涉及的步驟較少，并且幾乎沒有監管干預。其所涉及的相關方也比IPO更少，一般包括：殼公司控股股東、非上市公司的股東和經理以及融資方。當然還有代表各方的律師，最重要的是，大多數反向收購無需監管機構的評估或批準就能完成。

(三)無需IPO窗口

在2000年股市崩盤后，IPO融資窗口便死死關上，其后市場小幅開放，但也僅針對大型公司，IPO的昔日輝煌難以重來。其中一個原因是，經過上個世紀90年代IPO中的欺詐和徇私，數十億美元的罰款和訴訟，市場還處于漫長的療傷階段。對于小公司而言，IPO強勢重來還有一條漫漫長路。

在大多數情況下，反向并購的生存與市場是否景氣沒有很大的關系。由于IPO與市場的活躍狀態有著緊密的聯系，因此在市場走弱，IPO機會有限時，一些公司會選擇反向并購融資。而反向并購因為成本低廉，過程快捷即使在市場走強，IPO機會增多時還是會成為很多公司的選擇。

(四)無承銷商退出的風險

IPO的風險之一在于，承銷商可以決定終止交易，或在最后一刻對募股價格做出重大變更，這就意味著，在經過數月準備之后，市場對于一定價格范圍內交易的股票的接受程度，可能會在最后一分鐘出現戲劇性的變化。但在大多數情形下，不管股市狀況如何，反向收購都不受干擾，因為投資者知道，馬上變現通常不現實，因此對于交易開始當日的市場狀況就不甚擔憂。

(五)股東權益稀釋較少

在IPO中，承銷商是按照籌集的資本總額來收取傭金的，因此他們往往會迫使公司盡量多拿錢，而不顧及實際的需求量。在反向并購中，融資規模比IPO小，多數情況下，PIPE②或其他形式的融資提供的是初期所需資金，后續融資將擇期進行。由于籌集的資金較少，股權稀釋也就相對較少。相對于IPO，原公司的管理層、創始人、先前的投資人在并購后得以掌控更多的所有權。

表1 APO與IPO關鍵因素對比

本表來源：根據參考文獻分析整理

三、借殼上市的相對劣勢

相較IPO，反向并購有兩個主要的劣勢，其一，籌集資金沒有IPO多，其二，IPO更容易獲得市場對股價的支持。但通過精細的規劃和妥善的執行，完全可以規避這些劣勢。

(一)資金問題

通常，IPO比反向并購籌集更多的資金，有時甚至超過了公司對資金的正是需求。但即便反向并購所融得的資金不能解決長期需求，也可后續再公司估值更高時進行公募或私募。

(二)市場支持

市場對于借殼上市的公司，支持力度遠遠不如IPO。主要原因是IPO中承銷商的主要工作就是尋求市場支持，這也是IPO成本高昂的原因之一。在完成反向并購后，公司需要很長的時間通過經營業績披露來形成對股價的支持，這種方式雖然耗時，但比IPO的人工造勢來的穩妥有力。

四、適合借殼的民營企業

雖然借殼上市的門檻較低，但并不是所有想要上市的中國企業都可以達到預期效果，公司自身要滿足證券市場對公司素質的期待，也要能夠履行上市公司的義務。如果不能做到這兩點，不用說IPO，APO也是不可取的。

結合美國借殼上市的理論和實際案例的研究，欲在美國借殼上市的國內企業至少應具備如下基本條件:

1.完成股份制改造，具有獨立的法人地位，產權明晰;

2.年銷售收入最好在3億元人民幣以上，凈利潤3千萬元人民幣以上;

3.有資本、銷售、市場占有率、利潤等方面的明顯成長記錄，企業年增長率在30%以上。今后3～5年內前景良好，具有可靠增長趨勢的充分證明;

4.有連續三年的經營史及規范的財務記錄，能通過國際會計師事務所按照美國會計準則的審計;

5.具有精通美國會計準則和中國會計準則的首席財務總監，具有熟悉美國資本市場和國際管理經驗的首席執行官。

6.企業具有核心產品或技術，具有獨特性或有較強的后續開發能力，市場進入壁壘高，最好不受外資投資的限制。

【注釋】

①首次公開募股(Initial Public Offerings，簡稱IPO)：是指企業透過證券交易所首次公開向投資者發行股票，以期募集用于企業發展資金的過程。IPO的程序較為復雜，要求也比較多，主要是凈資產收益率和主營收入、資產規模上的要求，還有對股份制的時間和持續盈利能力都有詳細的要求。

②PIPE(Private Investment in Public Equity)是私募基金，共同基金或者其他的合格投資者以市場價格的一定折價率購買上市公司股份以擴大公司資本的一種投資方式。