政府補助對企業成長影響的實證研究
——以山東省沿海城市A股上市公司為例

曹艷喬，行懷勇，楊玉佩

（青島農業大學經濟學院，山東青島266109）

0 引言及文獻綜述

政府補助行為作為政府干預經濟的一種直接方式，在很大程度上引導機構和企業的投資方向，因此受到學界的廣泛關注。2018年山東省設立6000億新舊動能轉換基金引導投資，以期進一步增強新舊動能轉換的動力，加強對經濟發展帶動的效果。上市公司由于其在提高地方政府政績、解決部分社會問題，如就業和提供公共產品方面具有優越性，獲得了大量的政府補助。從效果上看，高額政府補助使一些發生財務危機的企業緩解了危機，降低了自身的融資約束，一定程度上幫助一些具有成長性的企業獲得了成長機會，但同時也遮掩了上市公司自身發展的一些問題，弱化了資本市場資本配置的基礎作用，不利于經濟社會公平，政府補助行為因此一直存在爭議。

政府補助對企業成長的作用存在兩種截然不同的觀點，一種觀點認為，政府補助能夠克服研發的外部性進而起到促進企業成長的作用［1-2］；另一種觀點則認為政府補助可能擠出企業自身研發投入進而阻礙企業的創新行為［3-4］，對企業成長造成不利的影響。近幾年國外學者對該問題的研究仍存在重大分歧：一部分學者認為政府補助有力推動了企業的技術創新投入［5］，而且可以充當信號傳遞媒介來降低企業和外部投資者之間的信息不對稱［6-7］，進而促進企業成長；另一部分學者則認為政府補助與企業創新及成長的關系受所有制［8］、企業規模［9］等因素的影響，政府補助并不一定能夠促進企業成長。國內學者對這一問題的研究也存在不同結論，陳曉和李靜從政府補助彌補企業資金缺口角度進行實證研究得出政府補助有利于企業績效的提升［10］。唐清泉和羅黨論則從政府補助的動機角度進行分析，得出政府補助與企業經濟效益沒有顯著相關性的結論，但是與社會效益卻呈正相關的關系［11］。

本文針對政府補助對山東省沿海城市上市公司成長的作用進行實證分析。首先描述山東省沿海城市A股上市公司的成長現狀及政府補助現狀，從理論上對政府補助影響企業成長的正反效果進行分析，然后以山東省具有代表性的7個沿海城市的52家A股上市公司6年數據為樣本，建立面板模型，運用Stata軟件進行實證分析，檢驗山東省沿海城市的政府補助對企業成長的作用，并對目前政府補助過程中可能存在的問題提出改進建議。

1 山東省沿海城市A股上市公司成長及其政府補助現狀

1.1 山東省沿海城市A股上市公司成長現狀

沿海城市在發展經濟方面具有先天優勢，再加上山東沿海礦產資源豐富，企業家出于交通、產業資源等方面的考慮，多把企業安置在沿海城市。山東省沿海七個城市的A股上市企業的數量占全省的57.22%，總資產占比則為51.74%，但近幾年實體經濟發展趨勢減緩，導致山東省沿海城市A股上市公司成長存在以下問題：

（1）單位資產的營業收入呈下降趨勢

如圖1所示，2011—2016年沿海城市A股上市公司的營業收入上漲了1947.05億元，總資產與營業收入趨勢相似，但是幅度更大，2012年增加了409.16億元，2014年增加1087.07億元，2015到2016年間也出現了較大幅度的變動，增長為1590.30億元。對比來看，營業收入占總資產的比例（即單位資產的營業收入）卻是逐年遞減的。這個趨勢證明近幾年山東省沿海城市A股上市公司的成長性在下降。

（2）借貸資源偏向國有控股企業

圖1 山東省沿海城市A股上市公司成長指標

山東省沿海城市的A股國有控股上市企業占比約40%。山東省市值前三名為青島海爾（917.69億元）、萬華化學（783.02億元）、歌爾股份（625.66億元），這三家企業都是沿海城市的企業，青島海爾和萬華化學是地方國有企業，歌爾股份為民營企業。第五名濰柴動力、第十名青島啤酒都是地方國企。進入山東總資產排名TOP20的沿海城市A股上市公司，也只有歌爾股份一家民營企業，排名第15名。

表1 沿海城市A股國有控股上市企業主要財務指標

如表1所示，山東省沿海城市A股國有企業的資產負債率都在50%以上，總資產貢獻率卻并不理想，甚至東營市的總資產貢獻率為-5.93%。東營市由于其豐富的石油資源，當地出現了較多的國有控股石油加工企業，近年來效益低下。根據較高的資產負債率和相對較低的總資產貢獻率可以發現，沿海城市A股上市公司的信貸資源偏向國有控股企業。

1.2 山東省沿海城市A股上市公司接受政府補助情況

從全國情況來看，2016年A股3222家上市企業中，有2893家企業獲得政府補助，占比約89.79%，共計1243.85億元。相對來說，山東省沿海城市A股上市公司接受政府補助總額也在逐年上漲，其均值超全國水平。

（1）政府補助總額逐年上漲

如表2所示，中國A股上市公司所接受的政府補助金額從2011年的5345.27千萬元到2016年的12438.50千萬元，6年增長了132.70%，這遠遠超過了30.32%的企業總數增長率。山東的政府補助金額上升趨勢與全國相似，但山東省對A股上市公司的政府補助總額占全國的比例有所降低，2011年占比為6.13%，最低點為2015年，其占比為4.34%。

但具體到山東省沿海城市A股上市公司，情況又有所不同。如圖2所示，沿海城市A股上市公司的政府補助金額在逐年上漲，2011年政府補助金額為176.6萬元，到2016年上漲為298.72萬元，增加了69.15%。但是占全省政府補助的比例波動較大，最低點為2012年，達到40.35%，最高點為2015年，達到55.29%。

表2 中國、山東省A股上市公司政府補助金額合計

（2）接受政府補助超全國平均水平

分析全國、山東省、山東省沿海城市A股上市公司平均接受政府補助總額的情況，如表3所示，山東省沿海城市A股上市公司平均接受的政府補助均值一直呈上升趨勢，而且遠遠高于全國和山東省的平均水平，每年比國家平均數額高出1000萬左右，2015和2016年比山東省接受政府補助水平高出2000萬左右。說明山東省沿海城市A股上市公司接受政府補助的平均水平超過全國平均水平。

圖2 山東省A股上市公司政府補助金額合計及占全國比例

表3 A股上市公司平均接受政府補助金額單位：萬元

2 政府補助對上市公司成長影響的理論分析

2.1 政府補助對上市公司成長的促進作用

政府補助是對企業創新外部性的糾正，通過彌補私人研發投入不足促進企業創新，進而促進企業的成長，具體來說，政府補助對上市公司成長具有以下促進作用：（1）緩解融資約束。上市公司在經營過程中經常會面臨內部融資不足、外部融資約束的情況，政府補助能夠計入年度報告中的當期損益，直接擴大了公司的資金流，緩解企業外部融資壓力，增強償債能力，從而促進企業成長。（2）激勵研發創新。直接針對公司研發項目的政府補助可以增加企業信心，維持高管和技術研發人員的高薪酬，同時也可以鼓勵企業的創新活動，激勵研發行為。（3）有助于緩解研發和經營風險。研發投入對于企業來說并不是一個穩賺不賠的“買賣”，研發投入的潛在收益越高，存在的風險就越大。一方面，企業接受的政府補助分擔了一部分研發風險，另一方面，政府的補助傾向有助于企業決策者對宏觀政策和市場進行解讀，從而降低企業進行產品研發和市場開拓的風險，從而促進公司發展。（4）作為投資信號拓展企業外部融資渠道。市場中的外部投資者和企業內部的經理人對于企業的創新發展狀況具有明顯的信息不對稱。政府補助對市場外部投資者來說相當于釋放了一個投資信號，展現了政府對某企業或行業的支持，增強了外部投資者的信心，從而拓寬了企業的外部融資渠道［12］。

根據以上政府補助對上市公司成長的促進作用分析，得出研究假說：

研究假說1：政府補助促進了上市公司的成長。

2.2 政府補助對上市公司成長的不利影響

目前政府補助飽受爭議的主要原因之一是政府補助并沒有幫助那些真正具有創新性、成長性的企業，而只不過補助了“業績下滑”的大企業，甚至是國有企業。從理論上分析，政府補助對上市公司成長具有以下不利影響：（1）降低資源配置效率。從配置角度來看，合理優化配置有限資源，提高效率也是企業成長性的關鍵因素之一。對于上市公司來說，公司的發展受宏觀政策和市場導向的影響較大，在特定階段，受到國家政策支持的企業會快速擴張，績效指標也會快速增長。合理的政府補助能夠幫助企業真正成長，但是只為了政府業績來維持公司上市的補貼是不值得提倡的。政府補助不合理的發放動機會使真正需要支持的企業得不到幫助，從而降低資源的配置效率。（2）降低上市公司的創新動力。山東省沿海城市A股上市公司分布于傳統行業尤其是能源消耗行業占比較多，這些傳統行業具有自身創新動力不足、結構不合理的問題，但同時又是吸納大量社會就業的行業，因政府補助肩負著維護社會目標、增加社會效益的性質，使得政府不能貿然削減補助金額。這就會出現“政府越補助，企業越不愿創新”的矛盾。（3）形成錯誤信號，誤導投資者決策。雖然一些企業不良的經營狀況早在市場中的投資者信息途徑中流出，但是政府出于就業率等種種考慮做出的補助決定讓投資者認為這類企業將會“衰而不垮”，即使覺得不符合發展趨勢但仍然根據政府行為做出投資決策，此時政府補助充當了低成長性企業的“隱形保護傘”，對企業的成長造成不利的影響［13］。

根據以上分析，得出研究假設：

研究假設2：政府補助不利于上市公司的成長。

3 政府補助對山東省沿海城市A股公司成長影響的實證分析

3.1 實證研究設計

（1）樣本與數據

本文以青島、煙臺、日照、威海、東營、濰坊、臨沂7個城市的上市公司為研究對象，截止到2016年12月31日的證監會名錄顯示這7個城市共79家A股上市公司，下載這79家A股上市公司的企業年報，手工摘錄相關指標進行篩選分析。時間選擇2011—2016年，由于企業的成長數據、政府補助相關數據與企業發展狀況牽涉較大，需要剔除財務狀況異常的企業，在查詢A股上市公司股票時，股票名稱上出現ST、*ST這兩者的就需要在樣本中剔除，在此期間進行重大資產重組實則進行借殼上市的5家企業也被剔除。最終，本文使用52家A股上市公司2011年到2016年的面板數據，共312個觀測值進行研究。

（2）模型構建

根據柯布-道格拉斯生產函數，對山東省沿海城市A股上市公司成長的各影響因素進行回歸分析，我們所關注的核心變量是政府補助項，及政府補助與研發投入和企業信貸的交乘項。采用逐步添加變量的方法，共構建以下M1—M6共六個模型。

（3）變量定義及描述

模型共選取9個變量，營業收入與資產總額的比例作為衡量企業成長性的指標，為被解釋變量。政府補助與資產總額之比作為核心解釋變量，還有5個控制變量和2個交乘項，變量定義及符號整理如表4。

表4 變量及定義

營業收入是一個公司發展情況的重要指標，體現了企業的政策、內部結構等，是一個綜合性指標。根據以往的文獻，本文用上市企業的營業收入/資產總額代表企業成長［14］。企業信貸為長期貸款與短期貸款之和，長期貸款對企業的長期決策具有顯著作用，一般為一些長期投資提供資金，例如新產品研發、實驗室建造等。短期貸款一般為企業彌補暫時性的資金缺口，減少企業因一時失利資金鏈斷裂而倒閉的可能性。企業年齡顯示了企業的發展時間，在這里使用上市時間，因為有些公司在上市前進行了重大資產重組或者性質重大變動，這些情況對一個企業來說影響很大，為減小這類狀況的影響，所以選擇從企業上市時間計算，由于本身存在時間序列的遞增，有助于消除變量中存在的時間效應。

柯布-道格拉斯生產函數證明勞動和資本對企業具有決定性作用，資產總額很大程度上反映了企業規模的大小，企業的在職員工總數一定程度上測度了勞動大小，這兩個指標在有些文章中也用來反映企業的成長程度。

企業研發投入與收到的政府補助、銀行貸款相關。政府補助金額一般情況下會增加研發投入，減少銀行借款，降低資產負債率，所以這三個變量之間可能存在共線性。本文采用研發投入強度度量企業在研發活 動上所耗費資金的程度。

表5 各變量描述性統計

由表5可見，各企業的營業收入差距較大，同時與企業總資產比較可知，企業的規模大小可能會影響營業收入的多少。在本文所選擇的企業中存在一定時期政府補助為0的企業。較其他指標相比，研發投入和企業信貸是兩個企業數據為0比較多的指標，主要是受企業性質影響，可能影響實證結果。從數據上看，整個山東省沿海城市選擇的雖然都是A股上市公司，但是企業特征仍然存在一定異質性，企業類型多樣，企業層級也不同。

3.2 實證估計方法、結果及原因分析

（1）估計方法選擇

本文所用的上市公司以地區為單位進行選取，所處的行業、技術要求等并不相同，個體之間的差異較大，所以實證研究政府補助對企業成長的影響需要考慮企業間的異質性會導致結果有偏性的可能，本文使用6年52家A股企業的面板數據進行回歸分析。為了在混合、固定效應和隨機效應模型中進行選擇，我們進行了F檢驗、LM檢驗、LSDV檢驗和Hausman檢驗。檢驗結果如表6所示。

表6 混合、固定、隨機效應模型檢驗及選擇結果

由表6可見，運用LSDV法時，6個模型檢驗結果是大部分顯著，因此拒絕混合回歸，接受固定效應模型；檢驗運用LM檢驗時，模型檢驗結果在1%顯著性水平下都非常顯著，說明隨機效應模型比混合回歸模型更有效率；使用Hausman檢驗在1%顯著性水平下全部顯示顯著，說明固定效應模型比隨機效應模型更有效率。因此模型回歸過程全部采用固定效應模型。

（2）實證結果及分析

從表6檢驗結果可見，應使用固定效應模型對模型M1到M6進行回歸分析。回歸結果如表7所示，分析如下：

第一，模型M3～M5中政府補助的系數均在5%顯著性水平下負向顯著，這一結果驗證了前文理論分析的研究假設2，即政府補助對山東省沿海城市A股上市公司的成長性起到了不利影響。政府補助在模型M6中雖然在5%顯著性水平下顯著為正，但政府補助和研發投入的交乘項在模型M6中在1%顯著性水平下卻顯著為負，且該系數的絕對值遠大于政府補助的系數絕對值，二者的綜合影響仍然無法說明政府補助對企業成長性的正向促進作用。值得一提的是，模型M6中的研發投入被stata自動刪除，研發投入與政府補助的交乘項卻顯著為負，這說明：①這一點與其他模型中研發投入系數顯著為負保持一致，說明了實證結果的穩健性，同時也說明政府補助“擠出”了企業的研發投入，使得研發投入無法發揮促進企業成長性的作用；②在所研究的樣本中，研發投入并未產生促進企業成長性的作用，但政府補助卻相應緩解了研發投入的不利影響，這一點與理論分析中政府補助緩解企業融資約束的觀點相一致。但這種緩解作用卻難抵政府補助給樣本上市公司成長性帶來的不利影響。

第二，公司規模的系數在所有模型中顯著為負，說明企業規模過大會造成企業無效率，反而阻礙企業成長。勞動的系數在所有模型中也都非常顯著，符合經濟學常識。而且有研究表示在職員工人數一定程度上能反映企業的發展狀況，與企業成長的相關性一直維持在1%水平的正相關。

第三，在M2中開始加入的研發投入直到模型M5中都在1%顯著性水平下顯著，M6加入政府補助與研發投入的交乘項（RS）后，由于高度相關，stata自動刪除其中一個變量。因此模型M2～M5中研發投入的系數-0.286、-0.295、-0.284、-0.264均是值得信任的。研發投入系數為負，與之前預期不一致，可能原因仍然要從研發本身的特征和上市公司的特征來分析。一方面，研發投入本身是一個投入大、見效慢的活動，可能是因為研發投入的收益還未完全體現在以營業收入/資產總額所衡量的企業成長性上；另一方面，山東省沿海城市A股上市公司多分布于傳統行業和能源型行業，這類行業中的上市公司本身規模大，X非效率的特征明顯，導致創新動力不足、創新效果不佳，這有可能是導致研發投入系數為負的一個原因。

表7 政府補助對上市公司成長影響的回歸結果

第四，模型M4中的企業信貸在5%的顯著性水平下顯著，但是系數為-0.0477，系數較小且為負。在M5中則變為不顯著，可能是前文中所分析的新加入的變量與之存在共線性的原因。M6中顯示omitted，也是由于高度相關被stata自動刪除。在加入交乘項后回歸結果也并不顯著，可能原因如下：①所選擇的樣本中50個信貸數據為0，影響了回歸結果；②兩者交互作用小，可能是因為信貸資金主要用于維護企業資金鏈，用于研發的較少。企業年齡的系數雖然顯著，但值較小，為0.0001，主要原因是因為本文對年齡的衡量單位是“天”，導致系數較小，但正向顯著說明隨著上市天數的增加，上市公司經驗逐漸積累，成長性逐漸加大。

通過對山東省沿海城市A股上市公司的實證分析發現，研發投入、政府補助對上市公司的成長性具有顯著負作用。結果支持前文的研究假設2，否定研究假設1，說明政府補助并沒有起到促進山東省沿海城市上市公司成長的作用，反而對其產生了不利影響。而且交乘項的系數證明政府補助對企業研發具有“擠出效應”，這種情況在國有制造類企業中尤為明顯。在山東省沿海城市中企業信貸、研發投入、政府補助三個變量受政府行為影響明顯，結合上文現狀分析，山東省沿海城市A股上市公司中的國有企業占據了大部分資源，加上政府和銀行的偏袒，部分國企大而無效，加上行業傳統，結構較差，很多企業都面臨轉型，這些因素都是本文實證研究結果形成的主要原因。

（3）政府補助負效應存在的原因分析

根據所選取的樣本分析，政府補助阻礙了上市公司成長，這跟政府補助的初衷是相反的，其中存在的原因是多方面的，主要原因如下：

第一，政府補助發放的補貼路徑不明。企業通過各種名目的申請接受政府補助后，政府補助的資金以什么方式補貼到了公司，這個內部路徑并不明確。為了維持管理層的薪酬，政府補助的一部分補貼劃分給了企業高管，而企業希望通過薪酬達到對高管的激勵作用并未顯現出來。而且由于資本的逐利性，這部分資金還有可能暗中流向房地產等行業，追求更容易得到的利潤，而不是增加研發這種回報期較長的項目，由此可見政府補貼的資金在入賬之后真正用到提高企業自身實力并且發揮其效果的資金并不多，路徑不明確，效率也不高。

第二，企業的尋租行為使政府補助資金發放規范不清晰。山東省沿海城市A股上市公司獲得融資的可能性與融資規模受企業性質影響較多。一是山東省金融行業發展不完善，企業多依靠銀行信貸進行融資。二是外源融資對國有企業有明顯優待。經濟社會中總會存在一定的尋租行為，但是對于政府補助這種和政府掛鉤較緊密的事情，尋租行為會更加嚴重，A股上市公司股東背景中有政府工作人員的更容易取得政府補助。加上山東省的“官本位”思想較嚴重，企業中所能獲得的資源已經有了偏向，這對真正具有成長性的企業并不是一件好事。

第三，濫用政府補助政策做面子工程。山東省沿海城市中A股上市公司占比較大的均是以制造業為主的公司，在減少失業率方面發揮著非常重要的作用，而且他們每年還上繳巨額的稅費，雖然政府扶持政策里有稅收返還，但是不得不承認上市公司帶來的社會效益是巨大的。一些面臨重大財務危機的企業、被證券市場警告的企業等，本該被市場淘汰，但因長期接受巨額政府補助卻能夠繼續茍延殘喘，這種現象已經背離了政府補助的初衷，導致政府補助不會對企業成長具有促進作用。

第四，企業過度依賴政府補助。政府補助準則有兩個特點，一是無償性，二是企業能夠從政府直接取得資產形成收益。一些企業由于每年的政府補助足以支撐企業繼續運行，在企業內部就沒有了要繼續改善管理、改革發展的緊張感，于是政府補助增加，就會減少企業研發創新熱情，擠出其自身的研發資金。在倡導環境保護和經濟高質量發展的背景下，實體經濟尤其是上市公司如果不轉型、不創新便會面臨經濟下行的壓力。但因山東沿海城市大部分A股上市公司長期過度依賴政府補助，導致其早已失去創新的動力，進而再多的政府補助也無法轉化為企業的成長性，只能顯示出更多的負面影響。

4 對策建議

針對山東省沿海城市A股上市公司政府補助作用于企業成長過程中存在的偏差，從宏觀法律、金融市場、企業轉型等方面提出以下建議：

第一，完善法律法規，規范政府和企業行為。出臺專門應對政府補助的法規，確定政府補助發放的科學決策程序，將補助流程規范化，減少尋租行為的影響。建立企業接受政府補助效果考評體系，監督補助資金在企業內的走向，讓資金真正作用到最需要它的地方。在發現問題時，對相關責任人提出公正的責任考核方案，對國有控股企業和民營企業的問題一視同仁。

第二，構建現代金融體系，發揮金融市場的作用。山東省沿海城市地區也要加快構建現代金融體系，特別是完善服務民營企業的普惠金融體系。向發達省份看齊，發揮金融市場本身的調節能力，建造一個公平的市場環境，讓產品本身吸引投資者的視線。健全的金融體系還有利于監督內部人員濫用企業資源的行為，對補貼劃入企業后流向制定市場監督機制，提高效果和效率。

第三，引導并督促傳統行業轉型。政府要解決好發展高新技術和改造傳統產業之間的矛盾，企業也應該主動尋求轉型出路。要深化國有企業改革，加大民營經濟改革發展力度，從機制體制上讓各類企業公平競爭，減少市場準入的各種限制條件。優化國有資本布局結構，壯大發展新一代新興產業，提升發展山東省沿海城市的優勢產業，鼓勵創新，鼓勵實業，鼓勵新興產業。

第四，建設寬松的營商環境。減少政府在經濟中的參與程度，現在行政效益在經濟生活中收到的批判也越來越多，山東省沿海城市的政府工作人員也應該讓自己與企業的距離增加，不要過多干預。放寬企業落戶山東省的政策，給民營企業更多關注，資源配置公平公正，從市場發展的角度出發，給具有發展潛力的企業更多的關注和支持。