企業信用風險分析研究

文/臧宇，大連財經學院

1 常用會計分析指標

在公司公開信息中，也僅有會計報表每年經外部審計，可信度較高、造假成本較高，且經營數據能夠比較直觀的反應企業問題，故本文建立在財務分析基礎上。

目前市場中，信用風險分析、信用評級使用的會計指標大多如下：

一是資產負債表指標。包括資產負債率（資產/負債）、流動比率（流動資產/流動負債）、速動比率（速動資產/流動負債）、現金比率（現金/流動負債）。

二是利潤表指標。包括利息保障倍數（息稅折舊攤銷前利潤EBITDA/利息支出，此項往往為風險評級所考慮的重點指標）、銷售毛利率（（主營業務收入-主營業務成本)/主營業務收入）。

三是綜合指標。包括凈資產收益率ROE（凈利潤/凈資產）、總資產周轉率（營業收入/平均總資產）、應收賬款周轉率（營業收入/平均應收賬款）、存貨周轉率（營業成本/平均存貨余額）。

2 常用會計分析指標存在的缺陷及原因

以上指標列舉雖不甚盡然，但我們已經可以看出其核心邏輯：指標大多基于資產負債表及利潤表。對于上市公司而言，利潤數據直接關系到ST、退市等生死攸關的問題，且普通投資者往往習慣于將利潤數據、資產負債數據作為重要投資依據，這驅動上市公司通過各種手段粉飾該數據。而利潤數據、資產負債數據基于權責發生制，這樣就使得想要粉飾數據的公司有機可投。造成這種有機可投情況的主要原因有兩個：

一是權責發生制的核算特點。全責發生制的核算特點導致權責無法實現、推遲實現。例如樂視黑天鵝事件發生前曾產生大量關聯交易，從而在權責發生制體系下產生無法實現的收入，利潤根本無法反應該企業的困境。

二是流動資產尤其是貨幣資金虛增，導致某些評價指標的失效。如康美藥業，粉飾報表，虛增300億元貨幣資金，資產負債率、流動速動比率無法反應該企業償債能力。

3 自由現金流分析法

現實生活中正是由于以上等多種原因的存在，使得在進行企業信用風險的分析的過程中“迷霧重重”，做企業信用風險分析與偵探工作有異曲同工之妙，如何能做到撥云見日，無非是通過線索來找到事情真相。也同樣沒有某條線索是試之天下皆準的，本文向讀者提供一種分析方法，即自由現金流分析法。

3.1 自由現金流分析法產生的背景及必要性

我們知道，基于利潤表的利息保障倍數是分析企業信用風險的一個非常重要的指標，對于經營正常企業，應有公式如下：

息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）*資產負債率>利息支出

但在實際操作中，基于權責發生制下的EBITDA無法代表企業實際收到的現金收入，凈利潤往往都要遠大于企業經營活動、投資活動產生的現金凈流入，且許多企業凈利潤每年都要遠大于業經營活動、投資活動產生的現金凈流入，這說明在權責發生制體系中，企業往往因為權責難以實現，無法得到其凈利潤所列示的如此之多的現金。

3.2 自由現金流分析方法介紹

通俗的說，自由現金流（FCF）可以理解為企業扣除必要的投資支出后所剩的可以自由支配的現金，即持續經營活動產生的現金流量扣除了維持目前狀況所需的資本支出（capital expenditure，CE）的差額（FCF = CF0 ?CE）。簡化計算即是經營活動產生的現金流量凈額與投資活動產生的現金流量凈額之和。按照前文邏輯，我們認為，由負債所產生的自由現金流凈流入應大于企業利息支出，即自由現金流（FCF）*資產負債率>利息支出。

在實際分析中，自由現金流（FCF）*資產負債率>利息支出為理論上的正常經營狀態，但受到國家整體經濟形勢、行業特性、應收應付賬款周期等因素的影響，對于一般上市公司而言，自由現金流*資產負債率往往都要小于利息支出。這種情況下，可以通過以下方式判斷企業信用風險狀況：一是企業自由現金流*資產負債率/利息支出數值在行業的排名情況；二是企業自由現金流/一年內到期負債數值在行業的排名情況。

對于自由現金流的計算簡單而言是企業經營活動產生的現金流量凈額與投資活動產生的現金流量凈額之和，但計算目的實際上是為了衡量企業經營所產生的現金流凈額，扣除掉企業必要的投資支出外所剩的可自由支配部分，所以在實際計算中，應扣除掉非經常性項目的影響。扣除項應包括但不限于：

1）出售子公司，房地產企業出售項目公司，一次性投資某子公司所產生的現金流入或流出。

2）政府補助、補貼款。此項需要具體分析，了解政府補貼的可持續性，且除上市公司公告的政府補貼外，因政策等原因收到的補貼、變相補貼也應扣除或調減。

3）特殊情況的調整。對于企業凈利潤長期為正或凈利潤較多，而經營現金流卻經常為負的，從行業、應收賬款周期等因素入手，了解企業凈現金流與凈利潤不匹配原因；對于凈利潤為正，但受行業周期性影響、應收賬款周期性影響而導致經營凈現金流為負的，建議根據往年同期情況予以調增。

3.3 結合自由現金流分析法的籌資能力分析

籌資能力分析應結合前文所述自由現金流分析法，并主要通過四方面入手：第一，籌資活動產生的現金流量凈額是否為正值、同比觀察籌資活動產生的現金流量凈額是否存在惡化情況，并分析具體是由于公司現金充足、有目的的縮減杠桿所致，還是由于公司籌資能力下降所致。第二，關注籌資現金流入是否出現增長較多，由此推斷企業是否在增加杠桿，此時應關注企業資產負債表，了解企業短期償債壓力是否加大。第三，了解企業利息或財務支出情況，結合企業負債規模，粗估企業融資成本，并通過新增有息負債與新增財務費用粗估企業新增借款融資成本，比較企業融資成本和市場貸款利率、企業發債利率、股票質押利率，分析企業融資成本是否合理，對于融資成本過高的企業，考慮企業是否因資金鏈緊張而通過非正常渠道融資。第四，了解企業負債構成，了解企業銀行授信額度、銀行授信額度使用情況，若企業幾乎已經滿額使用了銀行授信額度，則可說明企業通過銀行口徑再進行融資可能性較低；了解企業大股東、實控人股票質押情況，若其持有的股票已全部抵押，則可說明企業通過股票質押再融資可能性較低，且股票價格下降有可能會導致平倉，從而致使企業資金鏈斷裂；了解企業固定資產抵押情況，若抵押值占賬面價值比重較大，企業再融資能力偏弱。

4 案例分析

案例1，某企業J年報顯示，其經營活動產生的現金流量凈額為21億元，投資活動產生的現金流量凈額85億元，籌資活動產生的現金流量凈額-140億元，以上數據乍看之下，難免認為該企業經營較好，因經營獲得充足現金并縮減杠桿，但是通過分析我們發現以下幾點問題：

首先，J企業通過出售子公司獲得大量現金流入，可計量的約為120億元；其次，通過計算J企業新增財務費用與新增有息負債的比值粗估發現，J企業新增負債利率高達15%，遠高于去年同比利率，并高于其ROE、其發債利率、銀行貸款利率、股票質押式回購業務平均利率；最后，結合相關產業政策變化，政府對J企業所在行業融資趨于收緊。

得出結論如下：J企業自由現金流減非經常性收入（出售子公司）后為負，可以看出其經營惡化；籌資活動產生的現金流量凈額為-140億元，大概率由于其籌資能力惡化所致；反之而言為彌補籌資能力惡化所產生的的140億元現金虧空，J企業不得不出售其子公司以獲得現金，J企業持續經營能力嚴重存疑，信用風險較大。

案例2，某企業A年報顯示，經營活動產生的現金流量凈額連續兩年分別為-11億元與-13億元，投資活動產生的現金流量凈額連續兩年分別為-8億元與-7億元，籌資活動產生的現金流量凈額為25億元與22億元。

該案例為企業處于下降通道的典型案例，其數據反映如下問題：A企業經營無法收到現金流入，經營情況存疑；A企業為扭轉經營困局，產生大量投資支出，投資新的子公司、新的項目；而經營和投資產生的現金虧空靠籌資能力來彌補，信用風險極大。

以上案例顯示，自由現金流分析法能夠從某個方面幫助我們更全面、更準確的分析企業信用風險情況，熟練的掌握并運用這個方法有助于金融企業甚至是個人投資者獲取更多深層次的信息，對企業風險進行全面評估。